2021年，全球維持疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)，貨幣政策偏寬松，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)上行，股強(qiáng)于債，看多美股，尤其人民幣升值背景下，看多A股。美國(guó)社會(huì)分裂的修復(fù)過程，伴隨著貨幣寬松與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將推高通脹。

　　 1 2020年回顧：疫情下的貨幣大寬松

　　 2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延，打破了2019年底所有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃。為應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)2018年10月以來下行，美聯(lián)儲(chǔ)2019年9月帶頭開啟降息，并重啟QE。實(shí)際上，我們2019年底判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)再開始周期性復(fù)蘇，但2020年的疫情打斷了這樣的進(jìn)程。

　　 在2020年經(jīng)濟(jì)本已經(jīng)周期性復(fù)蘇、美國(guó)重啟庫(kù)存周期之前，我們簡(jiǎn)單回顧2018~2019年的情況。

　　 2018年10月全球經(jīng)濟(jì)結(jié)束2016年以來復(fù)蘇，A股從3500點(diǎn)一路回落到2500點(diǎn)，布倫特原油期貨也從85美元/桶左右的高位一路跌到50美元/桶左右。2018年有三件事情超出市場(chǎng)預(yù)期：第一，2018年3月開始的中美貿(mào)易摩擦，影響中國(guó)最重要的外需市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落；第二，2018年管理層設(shè)計(jì)的漂亮去杠桿路徑，無意中傷害到國(guó)內(nèi)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)杠桿率被動(dòng)上升，市場(chǎng)對(duì)這方面政策影響力出現(xiàn)低估；第三，以美聯(lián)儲(chǔ)加息為代表的全球流動(dòng)性偏緊。

　　 2019年市場(chǎng)沒有從2018年10月開啟的下跌中緩過來。在中美貿(mào)易摩擦背景下，2019年美歐日中PMI持續(xù)下行，歐元區(qū)PMI從2017年12月份的60.6一路下行到2019年9月份的45.7；美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2018年6月份以來持續(xù)下行，到2019年9月份GDP增速不變價(jià)折年數(shù)2.03%。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)緊急開啟“預(yù)判式”降息——2019年7月、9月、10月連續(xù)三次降息，并于2019年9月份開始實(shí)際“擴(kuò)表”，在美聯(lián)儲(chǔ)帶頭開啟降息背景下，全球包括中國(guó)在內(nèi)20余家央行在9月份先后宣布降息，雖然2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱，但歐洲更弱，美股與美元指數(shù)超預(yù)期上行。受中美貿(mào)易摩擦以及央行偏緊的貨幣政策影響，2019年經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力。

　　 2020年全球新冠肺炎疫情暴發(fā)是最大“黑天鵝”事件，打斷了2020年初全球經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇預(yù)期，但“貨幣寬松一把梭”的邏輯在2020年演繹得非常完美。美聯(lián)儲(chǔ)吸取了2008年金融危機(jī)教訓(xùn)，在3月份緊急降息之后，緊接著推出了無限量QE，承接了金融市場(chǎng)枯竭的流動(dòng)性。貨幣寬松直接傳導(dǎo)到資產(chǎn)價(jià)格上漲，隨后美股、原油等大宗商品全線反彈。美國(guó)財(cái)政部3月份緊急推出2.9萬億美元財(cái)政紓困方案，支持了居民消費(fèi)支出的復(fù)蘇。隨后在特朗普沒有實(shí)施經(jīng)濟(jì)封鎖背景下，美國(guó)承受了疫情確診與死亡人數(shù)上升風(fēng)險(xiǎn)，人們被迫加入工作，在市場(chǎng)對(duì)8月后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性存疑過程中，美國(guó)PMI及銷售持續(xù)超預(yù)期復(fù)蘇，硬是抵消了政府支出下降的影響，但美國(guó)社會(huì)也變得更加分裂。

　　 2 2021年政策展望：全球維持寬貨幣，美國(guó)財(cái)政輸出可能推高通脹

　　 美國(guó)方面，拜登上臺(tái)后可能推動(dòng)系列政策改變。2021年1月，拜登任職總統(tǒng)后，與特朗普政府政策將有很大差異，主要差異可能包括：1）最低工資水平與全民醫(yī)保計(jì)劃。拜登上臺(tái)后一個(gè)重要任務(wù)是縮小貧富差距，彌合美國(guó)社會(huì)矛盾，這體現(xiàn)民主黨“大政府”執(zhí)政理念，同樣也會(huì)相應(yīng)增加財(cái)政支出；2）大規(guī)�；�建。按照拜登此前主張的2.2萬億美元的基建計(jì)劃，通過增加政府支出來推進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也會(huì)增加相應(yīng)的財(cái)政支出；3）增加稅收計(jì)劃。將個(gè)人所得稅的最高稅率從37%提高到39.6%，將美國(guó)聯(lián)邦企業(yè)所得稅率從21%提高到28%等，該計(jì)劃執(zhí)行對(duì)科技股不利，但可能受到國(guó)會(huì)阻撓；4）對(duì)外政策緩和，有利于全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易恢復(fù)。

　　 另外11月23日，拜登提名耶倫為財(cái)政部部長(zhǎng)，提升了市場(chǎng)對(duì)2021年美國(guó)的通脹預(yù)期。上一次美聯(lián)儲(chǔ)主席擔(dān)任財(cái)政部長(zhǎng)是上世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)也是民主黨的卡特總統(tǒng)，把美聯(lián)儲(chǔ)主席米勒調(diào)到財(cái)政部擔(dān)任部長(zhǎng)，同時(shí)任命沃爾克為美聯(lián)儲(chǔ)主席，米勒擔(dān)任財(cái)政部長(zhǎng)期間伴隨了嚴(yán)重的通貨膨脹和高失業(yè)率，歷史不會(huì)重復(fù)，但會(huì)押著同樣的韻腳。

　　 從背景及過去行事風(fēng)格來看，耶倫作風(fēng)偏“鴿派”。耶倫師從諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主托賓、斯蒂格利茨，長(zhǎng)期研究勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)，其丈夫是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克爾洛夫，研究問題包括貧困、家庭、犯罪、歧視、貨幣政策等。2014年2月耶倫就任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松政策，在穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)通脹問題上選擇了前者。2015~2016年聯(lián)邦基金利率只完成了一次加息，隨后迫于通脹上升壓力開始收緊貨幣政策，耶倫任期結(jié)束共連續(xù)加息4次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提高0.75%~1.5%。

　　 耶倫上任財(cái)政部部長(zhǎng)面臨很大挑戰(zhàn)。

　　 首先，耶倫是否能夠在國(guó)會(huì)斡旋，讓國(guó)會(huì)通過財(cái)政方案，面臨挑戰(zhàn)。耶倫非大公司CEO或大銀行家出生，跟以前的財(cái)政部部長(zhǎng)不一樣（2008年金融危機(jī)期間，保爾森是高盛前CEO、蓋特納是紐約儲(chǔ)備銀行前行長(zhǎng)，都有很強(qiáng)的關(guān)系斡旋能力），她能否在意見不合的國(guó)會(huì)斡旋，面臨不確定性，當(dāng)然耶倫的美聯(lián)儲(chǔ)背景將很好連接財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)系。

　　 其次，如果耶倫不能按照民主黨計(jì)劃推出一些財(cái)政支出，將可能得罪部分集團(tuán)，而這些財(cái)政支出計(jì)劃是非常龐大的。拜登政府的財(cái)政支出方案，包括3萬億美元新冠病毒相關(guān)失業(yè)救濟(jì)、3萬億美元新能源產(chǎn)業(yè)投資、免除學(xué)生貸款的2萬億美元支出、對(duì)各州和地方財(cái)政的2萬億美元的補(bǔ)貼計(jì)劃，還有4萬億美元左右的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)劃。這些支出很大程度上是迎合民主黨選民對(duì)于社會(huì)財(cái)富分配不公、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的財(cái)政救助愿景，但如何協(xié)調(diào)這些支出計(jì)劃是個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

　　 總結(jié)來講，拜登政府將更加重視疫情、重視貧富分化問題，將加大財(cái)政支出以支持受損個(gè)人與企業(yè)。2020年8月后，在財(cái)政紓困資金缺乏的背景下，特朗普政府承受了疫情確診人數(shù)與死亡病例上升風(fēng)險(xiǎn)。拜登上臺(tái)后會(huì)否定特朗普的做法，在應(yīng)對(duì)疫情方面采取更多的政府行動(dòng)，增加財(cái)政支出。而在拜登實(shí)施新一輪財(cái)政計(jì)劃之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年12月~2021年3月將承受一定的下行壓力。

　　 如果拜登和耶倫的財(cái)政計(jì)劃被國(guó)會(huì)通過，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字不可持續(xù)的擔(dān)憂，將在2021年進(jìn)一步推動(dòng)美元指數(shù)下行。在美國(guó)財(cái)政赤字率攀升背景下，美國(guó)國(guó)債總額一路攀升，從2008年的10萬億美元一路上升到2020年11月的27萬億美元，占GDP比重接近130%，大量國(guó)債將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在無法快速?gòu)?fù)蘇的情況下，美元信用受損。

　　 美聯(lián)儲(chǔ)方面，從11月議息會(huì)議看，美聯(lián)儲(chǔ)2021年可能維持當(dāng)前的貨幣寬松政策，包括持續(xù)規(guī)模穩(wěn)定的QE（每月約1200億美元）以及維持聯(lián)邦基金利率在0~0.25%。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率依舊處于較高位置，預(yù)期2021年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策只會(huì)寬松，不會(huì)收緊，按照目前QE速度，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2021年底總資產(chǎn)規(guī)模到9萬億美元左右。另外，1200億美元/月的QE規(guī)模是否能夠足以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也是未知數(shù)，鮑威爾認(rèn)為財(cái)政部應(yīng)該更積極推出新一輪財(cái)政紓困政策。

　　 中國(guó)方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)央行貨幣將可能邊際收緊，同時(shí)歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，中國(guó)出口增速可能趨緩，但不改變中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增速以及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在貨幣寬松后持續(xù)復(fù)蘇的趨勢(shì)。

　　 3 對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)的幾大看法

　　 回顧2020年最大的投資機(jī)會(huì)來自于：1）商品及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅反彈。在美聯(lián)儲(chǔ)前所未有的貨幣寬松政策下，全球商品伴隨通脹預(yù)期大幅反彈；2）人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)走強(qiáng)。中國(guó)補(bǔ)充歐美庫(kù)存，出口強(qiáng)勁，人民幣匯率5月以后趨勢(shì)性升值機(jī)會(huì)，利多美元負(fù)債多的企業(yè)，包括造紙、航空等，另外強(qiáng)勁的出口推高了集裝箱運(yùn)價(jià)，利多海運(yùn)。

　　 2021年，我們預(yù)期最大的機(jī)會(huì)：1）商品與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，看好股票，尤其A股；2）依然看多人民幣升值，美元趨勢(shì)貶值；3）原油將伴隨通脹預(yù)期，可能經(jīng)歷一輪報(bào)復(fù)性反彈。

　　 3.1 交易拜登預(yù)期：空美元美債、多美股人民幣

　　 我們整體認(rèn)為，拜登當(dāng)選更有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利好美股、黃金及原油，相對(duì)利空美元，利多人民幣：

　　 1.美債長(zhǎng)端利率走高。拜登當(dāng)選后，美國(guó)新一輪財(cái)政紓困方案會(huì)較快出臺(tái)，而且規(guī)模估計(jì)會(huì)超2萬億美元，這無疑將推升美債收益率以及通脹預(yù)期，長(zhǎng)短期利差走高。

　　 2.短期利空美元，利多人民幣。一方面拜登可能推行更高的財(cái)政紓困計(jì)劃，導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字增加；另一方面，拜登在外交政策方面反對(duì)單邊關(guān)稅，同時(shí)希望加強(qiáng)盟友之間關(guān)系，更利于全球化和美元對(duì)外輸出，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，會(huì)導(dǎo)致美元周期性走弱。

　　 3.對(duì)原油有利。盡管拜登上臺(tái)后可能跟伊朗關(guān)系緩和，導(dǎo)致伊朗原油出口，增加原油市場(chǎng)供應(yīng)，但OPEC+減產(chǎn)以及拜登對(duì)頁(yè)巖油開采的政策限制，將抵消這部分不利影響。此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹預(yù)期將推高原油價(jià)格。拜登財(cái)政紓困以及降低貧富差距政策，可能更有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹預(yù)期以及國(guó)債收益率上行。

　　 4.美元趨勢(shì)走弱背景下，黃金不具備趨勢(shì)走弱基礎(chǔ)，但難有大趨勢(shì)。2016年8月后，市場(chǎng)開始交易特朗普財(cái)政減稅和基礎(chǔ)設(shè)施投資政策，美債實(shí)際收益率開始走強(qiáng)，黃金下跌，但拜登當(dāng)選后，通貨膨脹相比經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有更大可能：a.拜登可能推出新一輪財(cái)政紓困刺激，將推升財(cái)政赤字持續(xù)上升，美國(guó)CPI當(dāng)月同比可能達(dá)到4%以上（超過2008年金融危機(jī)時(shí)期）；b.沒有了再次減稅來吸引個(gè)人部門投資，經(jīng)濟(jì)受稅收刺激影響增長(zhǎng)可能性較低，反而增加稅收可能拖累經(jīng)濟(jì)；c.美國(guó)企業(yè)的高債務(wù)，可能限制美國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在疫情后需要面臨較長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)。

　　 3.2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷補(bǔ)庫(kù)周期，2021年上半年債熊股牛

　　 我們?cè)?019年底即認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年9月開啟“預(yù)判式”降息后，美國(guó)2019年底便開啟新一輪補(bǔ)庫(kù)周期——從美國(guó)銷售總額同比、庫(kù)存增速同比，以及PMI和OECD指標(biāo)可以觀察到這樣一個(gè)周期，但今年3月因?yàn)橐咔椋�這一周期被打斷，直到2020年9月開始重啟，我們認(rèn)為2021年這一輪補(bǔ)庫(kù)周期會(huì)持續(xù)，背后邏輯是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在貨幣寬松背景下的周期性復(fù)蘇。

　　 同時(shí)，在補(bǔ)庫(kù)周期下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)疫后恢復(fù)性增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心主要來自消費(fèi)，而消費(fèi)主要看工資與失業(yè)率。2020年三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的美國(guó)勞動(dòng)者報(bào)酬應(yīng)計(jì)薪金折年數(shù)9.30萬億美元，同比增長(zhǎng)-0.29%；截至2020年9月，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出季調(diào)折年數(shù)同比-0.65%，個(gè)人消費(fèi)支出尚未回到去年同期水平；9月份，美國(guó)銷售總額季調(diào)同比增速0.85%，已經(jīng)恢復(fù)超過去年同期水平；10月份，美國(guó)失業(yè)率季調(diào)后為6.9%，失業(yè)率持續(xù)回落。

　　 3.3 美國(guó)通脹預(yù)期上行，將推動(dòng)油價(jià)補(bǔ)漲

　　 單獨(dú)把通脹拿出來說，是因?yàn)榻衲昝缆?lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政部大規(guī)模紓困，可能讓后續(xù)通脹成為2021年一個(gè)大趨勢(shì)，對(duì)大類資產(chǎn)形成影響。

　　 美國(guó)通脹上行的邏輯包括：1）通脹是供應(yīng)和信用的函數(shù)，信用主要在于銀行的貨幣擴(kuò)張。截至今年10月，美國(guó)M2達(dá)到18.78萬億美元，同比增速創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)24%，這將給廣義通貨膨脹帶來壓力；2）與2008年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表坍塌的危機(jī)不同，把公共事件危機(jī)這個(gè)限制因素拿掉，美國(guó)需求缺口會(huì)很快補(bǔ)上來，特別是這次寬松政策也是史無前例的，所以很可能引發(fā)通脹超預(yù)期上漲，甚至惡性通脹；3）美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施平均通脹目標(biāo)，樂見資產(chǎn)價(jià)格高企。

　　 通脹預(yù)期上行，將利空美債（體現(xiàn)長(zhǎng)短端利差上行）、利多澳元對(duì)日元、原油以及周期性大宗商品。

　　 3.4 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯下，股強(qiáng)于債，A股看到3600~3800點(diǎn)，中國(guó)國(guó)債看到3.6%~3.8%

　　 影響股票市場(chǎng)邏輯主要包括流動(dòng)性（貨幣政策周期）、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　 2021年我們認(rèn)為A股市場(chǎng)依然趨勢(shì)走強(qiáng)，邏輯包括：

　　 1）中國(guó)CPI可控、PPI復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)尚未過熱，同時(shí)人民幣不存在貶值預(yù)期、經(jīng)濟(jì)在疫情后維持復(fù)蘇趨勢(shì)、金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控（國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)杠桿率在房地產(chǎn)“三道紅杠”背景下維持下行），以及美聯(lián)儲(chǔ)維持貨幣寬松背景下，中國(guó)央行不會(huì)太快收緊貨幣，企業(yè)將維持資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，流動(dòng)性將支持A股走強(qiáng)；

　　 2）PPI在M1同比回升預(yù)期下走強(qiáng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持恢復(fù)趨勢(shì)，利多A股走強(qiáng)；

　　 3）銷售回升，中國(guó)維持產(chǎn)成品存貨上升周期；

　　 4）拜登上臺(tái)后，短期內(nèi)中美關(guān)系出現(xiàn)緩和預(yù)期，股市整體風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升；

　　 5）疫情后全球經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇。

　　 我們預(yù)期A股會(huì)有結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，商品周期類以及5G、新能源類值得持續(xù)關(guān)注。

　　 2021年10年期國(guó)債收益率維持上行，預(yù)期震蕩回升至3.6%~3.8%，主要邏輯包括：1）經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，央行逐漸退出貨幣寬松，流動(dòng)性收緊，短端利率（7天逆回購(gòu)、DR007）上行；2）2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主旋律下（只要CPI可控、經(jīng)濟(jì)不過熱），疊加《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》到期表外回表內(nèi)，我們預(yù)期銀行明年信貸不會(huì)很快收緊，社融存量同比增速有望維持在13%~14%，社融M2利差維持走闊；3）2021年中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與名義經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)恢復(fù)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)維持復(fù)蘇增長(zhǎng)，推動(dòng)國(guó)債長(zhǎng)短端利差持續(xù)走高。

　　 3.5 人民幣匯率中樞看回到6.2~6.3

　　 匯率本質(zhì)上是兩種貨幣的相對(duì)價(jià)格——背后代表的是中國(guó)與美國(guó)政府信用。兩國(guó)政府信用取決于：1）該國(guó)技術(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平；2）該國(guó)央行管理該國(guó)貨幣能力水平。

　　 從以上兩方面來看，為什么說美元進(jìn)入弱周期？原因在于：

　　 1）美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美元的管控能力趨弱。上世紀(jì)80年代沃爾克建立了當(dāng)前的美元信用：面對(duì)上世紀(jì)80年代初美國(guó)“滯漲”壓力，沃爾克“鐵腕”升息，甚至不惜連累卡特總統(tǒng)下臺(tái)，建立了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及美元的信任。而當(dāng)前，美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退大量舉債，導(dǎo)致財(cái)政赤字不斷創(chuàng)歷史新高，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因?yàn)槊绹?guó)內(nèi)部社會(huì)矛盾等問題面臨挑戰(zhàn)，這種情況下，財(cái)政赤字問題只能被貨幣化，否則政府將面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，這是美聯(lián)儲(chǔ)被現(xiàn)代貨幣理論（MMT）綁架的一個(gè)背景。

　　 截至2020年10月份，美國(guó)財(cái)政赤字3.06萬億美元，前值2.78萬億美元，持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。美國(guó)財(cái)政赤字占比2020年折年GDP已經(jīng)達(dá)14.46%，前值13.12%，預(yù)期年底超過14%。美國(guó)取消財(cái)政赤字上限后，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將比較難彌補(bǔ)財(cái)政赤字的增加。

　　 2）美國(guó)技術(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平面臨挑戰(zhàn)。代表性例子是中國(guó)5G技術(shù)相對(duì)美國(guó)領(lǐng)先，這是近兩個(gè)世紀(jì)以來，中國(guó)首次在科技領(lǐng)域超越西方國(guó)家，中國(guó)在科技研發(fā)上的突破，帶來產(chǎn)業(yè)和資本向東方轉(zhuǎn)移。

　　 3）人民幣匯率不能簡(jiǎn)單從美元一個(gè)角度來看，也要從人民幣自身角度——中國(guó)經(jīng)濟(jì)與央行態(tài)度來觀察。2019年以來，中國(guó)出口額占全球比重開始上行，尤其2020年新冠肺炎疫情下，中國(guó)出口承擔(dān)了歐美經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫(kù)存缺口，導(dǎo)致人民幣匯率走強(qiáng)。從未來趨勢(shì)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量在全球比重的增加，人民幣國(guó)際支付定位將受到進(jìn)一步支撐，支持人民幣匯率走強(qiáng)，甚至可能升破6.0。

　　 總結(jié)來講，我們維持2021年人民幣匯率持續(xù)上行的邏輯包括：1）DR007、SHIBOR利率將預(yù)期上行。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、央行狹義流動(dòng)性邊際收緊將繼續(xù)推高明年SHIBOR利率、中國(guó)國(guó)債收益率走強(qiáng)，支持人民幣升值；2）美元在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松下維持弱勢(shì)周期。

　　 關(guān)注人民幣升值背景下，具有較高外債企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)的會(huì)計(jì)調(diào)整，比如航空、紙業(yè)等。

　　 3.6 布倫特中樞上升到60~65美元/桶

　　 在供需、庫(kù)存、價(jià)格結(jié)構(gòu)、利率美元指數(shù)與地緣沖突邏輯框架下，我們認(rèn)為2021年油價(jià)面臨上升壓力，布倫特原油期貨價(jià)格區(qū)間回升到60~65美元/桶，建議關(guān)注相關(guān)原油基金、原油石化類股票。

　　 我們認(rèn)為油價(jià)上行的核心邏輯在于需求復(fù)蘇下的通脹預(yù)期與減產(chǎn)下的庫(kù)存持續(xù)下降。

　　 1）2021年貨幣寬松下需求周期復(fù)蘇，給油價(jià)帶來上行動(dòng)能。

　　 有幾個(gè)指標(biāo)對(duì)于政策驗(yàn)證比較重要，一個(gè)是OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)，另一個(gè)是摩根大通全球制造業(yè)PMI領(lǐng)先指標(biāo)，兩者同時(shí)顯示經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇趨勢(shì)。

　　 需求復(fù)蘇的邏輯同樣通過中國(guó)10年期國(guó)債收益率來觀察。歷次降息降準(zhǔn)后都對(duì)應(yīng)著需求復(fù)蘇，本輪降息降準(zhǔn)預(yù)期2021年維持，10年期國(guó)債收益率有望往3.6%~3.8%區(qū)間震蕩，同期原油價(jià)格也將回升。

　　 2）以O(shè)PEC+深化減產(chǎn)為代表的供給下行，導(dǎo)致庫(kù)存下降。

　　 截至2020年10月，OPEC原油產(chǎn)量2440萬桶/天，跌破2002年最低產(chǎn)量水平，而彼時(shí)全美商業(yè)原油庫(kù)存平均在2.9億桶左右，當(dāng)前全美商業(yè)原油庫(kù)存約4.9億桶，2020年庫(kù)存增長(zhǎng)超預(yù)期，隨著OPEC+和美國(guó)原油產(chǎn)量增速下降，庫(kù)存周期將從主動(dòng)去庫(kù)存到被動(dòng)去庫(kù)存。

　　 3）金融信號(hào)：美元指數(shù)下行壓力及流動(dòng)性擴(kuò)張。

　　 美國(guó)經(jīng)濟(jì)困境給美元指數(shù)帶來下行壓力——美元資產(chǎn)收益回落，資金向新興市場(chǎng)回流，會(huì)打開以美元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格上行空間。此外，美聯(lián)儲(chǔ)等5家監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)修改《多德-佛蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》中的“沃爾克規(guī)則”，以放松對(duì)銀行機(jī)構(gòu)參與衍生品市場(chǎng)限制，金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)配置原油對(duì)沖通脹，將助推油價(jià)上行。

　　 4）減產(chǎn)疊加疫情后需求可能超預(yù)期復(fù)蘇，將推動(dòng)基差走強(qiáng)。

　　 基差走勢(shì)對(duì)中短期是一個(gè)很好的判斷指標(biāo)，我們觀察歷史經(jīng)驗(yàn)往往如此。回顧2002年、2016年，基差走強(qiáng)都是價(jià)格反轉(zhuǎn)信號(hào)。

　　 5）需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)：俄羅斯可能不愿配合沙特減產(chǎn)，而俄羅斯能夠承受的油價(jià)范圍在40~45美元/桶；通脹不及預(yù)期。國(guó)會(huì)由兩黨分別主導(dǎo)，拜登成為“跛腳鴨”，政策推進(jìn)受阻，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期受阻。

　　 （李海濤系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授、中文/金融MBA項(xiàng)目副院長(zhǎng)，林錫系長(zhǎng)江商學(xué)院研究助理）