“Rule No.1: Never Lose Money. Rule No.2: Never Forget Rule No.1.”——巴菲特說永遠不要虧損�！笆枪蕜俦�先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝”——《孫子兵法》說有不輸?shù)陌盐蘸蛣倮�的把握才開戰(zhàn)。

以上哲學(xué)映射到投資，基本路徑是識別并遠離價值毀滅型公司——資本市場在上市之初給予其太高的估值，股價表現(xiàn)形式為上市后“滾滾長江東流水”式的不斷尋底——這是一種逆向思維，你能看出誰有問題，排除大多數(shù)損失的可能，自然就與能持續(xù)創(chuàng)造價值的公司做朋友。

瞧，成功投資的理念往往就這么樸實無華且枯燥。

關(guān)于價值毀滅，我們總結(jié)了五種類型，有的個案已經(jīng)病入膏肓，有的個案則待妙手回春。但無一例外的是，它們的市值都具有“從太空墜入地球”的基本特征。 

圖1：隕石墜落，來源：網(wǎng)絡(luò)

01

毀滅曲線：低毛利小賽道的悲哀

10個投資者里有7個知道“生產(chǎn)-營銷-研發(fā)”的U型微笑曲線，4個人知道“勞動力和地租提高—跨國企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移”的倒U型哭泣曲線，但沒1個人知道“小賽道賠本賺吆喝和心術(shù)不正搞黑產(chǎn)”的倒U型毀滅曲線。

為什么沒人知道毀滅曲線？因為我們剛造出這個詞不到十分鐘~

毀滅曲線“倒U型”的頂端為低附加值但可長期存續(xù)產(chǎn)業(yè)，左側(cè)低端是賠本賺吆喝的小賽道，右側(cè)低端是心術(shù)不正撈黑產(chǎn)的公司（比如某互聯(lián)網(wǎng)公司拿用戶數(shù)據(jù)去黑產(chǎn)換錢，結(jié)果被相關(guān)部門一鍋端）。

關(guān)于小賽道賠本賺吆喝，長租公寓是典型案例，有兩家美股上市公司，青客公寓(NASDAQ:QK)和蛋殼公寓(NYSE:DNK)可以拿來分析。 

圖2：蛋殼公寓股價，來源：wind金融終端 

圖3：青客公寓股價，來源：wind金融終端

從財務(wù)層面看，兩家公司作為二房東，賠本賺吆喝的本質(zhì)顯露無疑。由于2020年疫情不可抗力，我們來看2019年的數(shù)據(jù)：蛋殼公寓毛利率10.2%，青客公寓毛利率-5.8%，這點兒毛利率想盈利比登天還難。

從商業(yè)模式層面看，相對于鏈家這樣的房產(chǎn)中介構(gòu)建信息平臺撮買房和租房雙方，二房東實際上未創(chuàng)造什么附加值，也沒解決了什么社會問題提升效率。

長租公寓賺來的差價平攤裝修費、家電購置費、清潔管家等人力服務(wù)費所剩無幾。還要面臨業(yè)主賣方解約的困難，以及短期市場價格向下的波動。在現(xiàn)金流方面是捉襟見肘，提前出裝修費，抬價搶房源，居高不下的空置率，預(yù)收的租金很難打平，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)流出不能以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)。

總體而言這個商業(yè)模式很差，看新聞連自如也被各地業(yè)主找上門理論（自如主動解除合同卻要業(yè)主付裝修費）。 

圖4：自如違約卻讓房東倒賠裝修損失費，來源：baidu

只有長周期熨平成本且租金隨通脹等因素提升才能獲得可觀利潤，但想讓業(yè)主把房子長期租給你，這很難實現(xiàn)，目前常見的合同期也就2年左右。而這個賽道也不大，主流租房肯定是鏈家這種。

鏈家的收入是凈收入，按傭金算的。而長租公寓的收入是毛收入，看起來七八十億的收入，其實按鏈家的算法只有三、五個億而已，市場空間沒有想象中那么大，這是個低毛利的小賽道。

低毛利小賽道的悲哀在于：大概率做不成，即使做成了也賺不到幾個錢。

02

規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：老三必須死

對京東、沃爾瑪這樣的零售型企業(yè)來說，規(guī)模越大議價權(quán)越高，帶來較低的采購入倉成本和較高的利潤，能更快的擴充和精選品類，進一步提高規(guī)模和議價權(quán)，企業(yè)價值螺旋式上升。對智能制造企業(yè)來說，規(guī)模越大越有利于學(xué)習(xí)曲線的上升，生產(chǎn)的組織形式必然不斷革新，效率會遠超同行。

對于抖音這樣的互聯(lián)網(wǎng)平臺來說，講究的是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，所謂網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)即“用戶越多產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品越好用”，比如短視頻APP，用戶越多商家價值越大，進駐平臺的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容創(chuàng)作者就越多，到一定階段之后廣告直播等變現(xiàn)越多，進一步投入到獲客和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容作者補貼，平臺越來越強。

規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)之下，行業(yè)滲透率第三名以后的公司過的會很慘。有些規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)更大的公司，甚至行業(yè)老二也很慘，上市公司的實例有很多。

1）搜狗(NYSE:SOGO)

中國的搜索引擎分兩種公司：1、百度，即使一直吃搜索的老本也還能維持差不多500億美元市值；2、其它愛誰誰，不管是搜狗搜索、360搜索、Bing、今日頭條站內(nèi)搜索等。

像搜狗這樣的行業(yè)老二，搜索業(yè)務(wù)年收入才十個億就到頂了，這個行業(yè)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)實在太強，其股價一直在下跌，收購騰訊私有化要約才小漲一波。 

圖5：搜狗股價，來源：wind金融終端

2）優(yōu)刻得-W(SH:688158)

云計算行業(yè)，規(guī)模越大提供相關(guān)產(chǎn)品的價格就會越低，包括：標準存儲、云主機、EIP、CDN、數(shù)據(jù)中心、REDIS、托管、深度學(xué)習(xí)及其它。

中國公有云（IaaS和PaaS）TOP5公司分別是阿里云、騰訊云、華為云、中國電信天翼云、AWS。優(yōu)刻得大概是第十名左右的水平。 

圖6：公有云份額排名，來源：IDC

所以優(yōu)刻得的股價也是價值毀滅的走勢。

圖7：優(yōu)刻得股價，來源：wind金融終端

3）波奇寵物(NYSE:BQ)

寵物市場本身足夠有想象力，2019年中國寵物市場的真實規(guī)模大概400億元，假如我國15%寵物食品滲透率達到美國90%的水平，那么這個市場就是2400億左右。再假如我國22%的家庭擁有寵物率提升到美國68%的水平，寵物市場規(guī)模就是7400億。

但作為寵物電商的波奇網(wǎng)，沒有太多的競爭力。你看，寵物食品相對來說是標準化的商品，92%的商品來源自國外大品牌——皇家、瑪氏、比瑞吉、雀巢、耐威克等。

誰平臺大，規(guī)模大，議價權(quán)大，價格低，用戶就在誰的平臺買。自營綜合電商老二的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)已經(jīng)在競爭中落敗，上演一幕幕鬧劇。垂直電商聚美優(yōu)品退市前股價也是跌的一塌糊涂，現(xiàn)在靠著街電吊著一口氣。作為垂直電商的波奇網(wǎng)會怎么樣？ 

圖8：波奇網(wǎng)股價，來源：wind金融終端

03

滲透率的魔咒：“1/3即全程”

參考科技史的發(fā)展，如果用戶滲透率50%就進入減速過程中，超過70%滲透就會進入極端緩慢增長或停滯中，保守情況下，可以拿50%-60%的滲透率作為一個隱形的天花板來看待。

那些能穿越周期的優(yōu)秀公司，畢竟是少數(shù)派，大多數(shù)公司如果主業(yè)的滲透率很高——考慮到行業(yè)的其它競爭者存在，單個公司1/3滲透率就很高了，也就是知名互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者朱時雨所謂“1/3即全程”——那么它再想獲得很快的增長就會變得非常困難。

以直播行業(yè)為例，咱前聊聊陌陌(NASDAQ:MOMO)。

我國15-35歲之間的人群大概有4.4億，男女比例大概1:1。

用戶去陌陌的行為動機一般是看小姐姐，管理層之前透露過用戶男女比例大概4:1，那么潛在男性用戶約2.2億，潛在女性用戶約0.5億，加起來是2.7億。

按“1/3即全程”套用，預(yù)期MAU在0.89億的時候增速就該放緩。

陌陌MAU在0.89億，是什么時候呢？2017年Q2。此后陌陌的MAU環(huán)比增速在三四個百分點。陌陌的股價恰恰也是在這個時候到頂?shù)�，此后陌陌股價再也沒有大幅上漲過，震蕩著一直往下走。 

圖9：陌陌股價，來源：wind金融終端

陌陌只是滲透率見頂?shù)睦�子，還算不上價值毀滅，至少它一開始是做陌生人社交的，當(dāng)時不如意差點私有化退市，直播業(yè)務(wù)成為主營算是其一次小進化吧。

直播行業(yè)價值毀滅公司，非映客(HK:03700)莫屬�！澳愠竽阆人�，我美我直播”的映客，2018年7月12日上市以前核心運營數(shù)據(jù)已經(jīng)見頂：

月活躍用戶數(shù)，2016年Q4的3000.6萬是頂峰。

月付費用戶數(shù)，2016年Q2的261.5萬是頂峰。

月活躍主播數(shù)，2016年Q2的714.1萬是頂峰。 

圖10：映客用戶數(shù)據(jù)，來源：映客招股書

上市后映客的市值一路往下崩。 

圖11：陌陌股價，來源：wind金融終端

04

易被侵蝕的邊界：不對稱競爭

幾年以前創(chuàng)投圈愛問尋求融資的初創(chuàng)企業(yè)一句化，“BAT做了你的事情怎么辦？”今天我們似乎得到了答案，復(fù)雜度不高的業(yè)務(wù)，巨頭能自然延伸邊界的業(yè)務(wù)，或者與巨頭主業(yè)類似的業(yè)務(wù)，那是價值毀滅的高發(fā)區(qū)。

1）趣店(NYSE:QD)

趣店，支付寶孕育的現(xiàn)金貸公司，來自支付寶的優(yōu)質(zhì)流量以及風(fēng)控（芝麻信用）使其獲客成本低廉，逾期率也極低，這個時期的趣店發(fā)展的很快。

然而上市后趣店的股價一直在下跌，為什么呢？因為市場擔(dān)心趣店的業(yè)績沒有持續(xù)性，它的核心能力都來自于支付寶，加入支付寶不跟它合作了，那它分分鐘得崩。

為什么支付寶會不跟趣店合作呢？因為趣店與支付寶旗下的借唄業(yè)務(wù)形成了競爭，這種肥肉（借唄所在的螞蟻集團數(shù)字金融科技平臺業(yè)務(wù)今年上半年收入459.7億元）怎么能分給第三方呢，所以2018年8月支付寶果然與趣店的戰(zhàn)略合作終止，趣點股價下跌遙遙無期。 

圖12：趣店股價，來源：wind金融終端

2）1藥網(wǎng)(NASDAQ:YI)

醫(yī)藥網(wǎng)的主營業(yè)務(wù)是醫(yī)藥電商，2018年以前是to C模式，之后改成to B模式。但不管怎么換模式，怎么可能干得過阿里健康、京東健康和平安好醫(yī)生呢。

2019年幾家公司的醫(yī)藥電商規(guī)模：京東健康94億元，阿里健康93億元，1藥網(wǎng)39億元。1藥網(wǎng)的規(guī)模不到它們的一半，而且前兩家公司主業(yè)就是電商，賣醫(yī)藥產(chǎn)品就是擴充品類而已，駕輕就熟。

1藥網(wǎng)主要的收入來自醫(yī)藥電商，每年還有幾千萬服務(wù)的收入，這一塊再對比平安好醫(yī)生也是很絕望，后者在線醫(yī)療2019年收入8.6億元，毛利3.8億元。平安好醫(yī)生“保險+健康”的邊界擴張不要再完美，它的健康商城規(guī)模相比較不太大，但也有29億元，也是1醫(yī)藥的主要競爭者。

有“三巨頭”壓制，1藥網(wǎng)看起來很難出頭，所以它的股價也是呈價值毀滅的走勢。 

圖13：1藥網(wǎng)股價，來源：wind金融終端

05

無效的國際套利：失之毫厘謬以千里

國際套利有兩種：一種是在有競爭壁壘的領(lǐng)域復(fù)制國外的先進模式，還有一種是把中國的成熟模式往國外搬運。但國際套利的“套利部分”只是說能把事做成，把公司從無到有支棱起來。但上市之后公司是否能再進一步，一如既往的創(chuàng)造價值，那得考慮客觀經(jīng)濟環(huán)境和商業(yè)模式是否足以支撐。

1）愛奇藝(NASDAQ:IQ)

愛奇藝的長視頻模式照搬自國外的Netflix，但兩者的不同之處在于：

Netflix拿下了全球人均GDP較高地域（見下圖），能實現(xiàn)較高的訂閱ARPU（每付費用戶平均收入），2019年會員收入為198.6億美元，平均付費會員為1.53億人，月ARPPU為74.7元。 

圖14：Netflix的國際化，來源：天風(fēng)證券

愛奇藝2019年會員收入144.4億元，四個季度平均付費會員數(shù)為1.03億人，月ARPPU為11.7元。

Netflix的ARPU是愛奇藝的6.4倍，這既是愛奇藝在訂閱模式之外要賣廣告的原因，也是愛奇藝要做“VVIP”的原因，更是訂閱要漲價的原因。不然，這些明明是要挨罵的事，哪家企業(yè)沒事去做它呢？

但沒辦法，受制于經(jīng)濟發(fā)展階段，每個用戶的貢獻有限，版權(quán)采購以及自制的成本居高不下，目前的愛奇藝處于一個進退維谷的階段。今年6月份至今，市場屢有騰訊將成為愛奇藝大股東（現(xiàn)在的大股東是百度）的資本運作傳聞。

上市之初愛奇藝股價曾沖了一波，后來便一路下落。 

圖15：愛奇藝股價，來源：wind金融終端

2）優(yōu)客工場(NASDAQ:UK)

優(yōu)客工場直接對標國外公司W(wǎng)eWork，兩者的差距可能是創(chuàng)業(yè)的環(huán)境選擇和氛圍，這造就了兩者關(guān)鍵運營指標——租金占收入比率——的差異。

優(yōu)客工場有點二房東的意思，2017年-2019年前9個月，租金分別占共享辦公空間收入131%，101%，85%。而WeWork 2016年-2018年租金占比分別為58%、56%、53%。

業(yè)主以引進WeWork為榮，愿意降低租金，就像購物中心愿意低價招租海底撈一樣。而優(yōu)客工場顯然不具備這個條件。

3）獵豹移動(NYSE:CMCM)

獵豹與上述兩個公司不同，是復(fù)制國內(nèi)的成熟模式到國外去。它以工具應(yīng)用為主營，看著用戶規(guī)模很大，實際上都是用完即走的流水用戶。如果沒能升級，只會看著收入規(guī)模不錯，實際上利潤率非常的低。

獵豹一直未逃出低附加值的產(chǎn)業(yè)地位，現(xiàn)在又在做機器人業(yè)務(wù)，步子又跨的有點大。 

圖16：獵豹移動，來源：wind金融終端

如果知道我會死在哪里，那我將永遠不去那個地方——查理·芒格。

實際上，這個名單還可以拉得很長。但比起用一篇文本發(fā)出警示，更重要且有意義的事情還在于研究價值毀滅的預(yù)防、重生之道。而這也將是相關(guān)上市公司以及包括我們在內(nèi)更多市場觀察者日后應(yīng)將深度研判的重大課題。

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