臨近年底，央行也按慣例開(kāi)啟年底資金面"護(hù)航"模式，本月"麻辣粉"例行操作如期超額續(xù)作。

　　12月15日，央行發(fā)布公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，開(kāi)展9500億元中期借貸便利（MLF）操作（含對(duì)12月7日和16日兩次MLF到期的續(xù)做）和100億元逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。由于本月共有6000億MLF到期，因此，本月的超額續(xù)作共凈投放MLF3500億元。

　　央行本月超額續(xù)作MLF主要有三方面原因，均凸顯出“金融機(jī)構(gòu)需求”：

　　一是自8月以來(lái)，為緩解銀行因壓降結(jié)構(gòu)性存款造成的負(fù)債端壓力，央行連續(xù)數(shù)月超額續(xù)作MLF，本月超額續(xù)作也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)。

　　二是臨近年底，金融機(jī)構(gòu)資金需求量一貫較大，央行每逢年底都會(huì)加大流動(dòng)性供給“護(hù)航”市場(chǎng)資金面。

　　三是受壓降機(jī)構(gòu)性存款、政府債券集中發(fā)行等多因素推動(dòng)，7月以來(lái)1年期同業(yè)存單利率便開(kāi)始明顯上行，當(dāng)前市場(chǎng)的中期利率與1年期MLF利率之間的利差依然較大，央行加大MLF供給，也意在推動(dòng)市場(chǎng)中期利率下降，降低銀行負(fù)債端中長(zhǎng)期資金成本壓力。

　　緣何連續(xù)數(shù)月超額續(xù)作MLF？

　　雖然乍一看央行今天一下子投放近萬(wàn)億MLF規(guī)模較大，但從最近數(shù)月MLF凈投放規(guī)模的對(duì)比看，本月9500億的MLF投放規(guī)模仍較為適中。實(shí)際上，今年8月以來(lái)，MLF操作始終保持超額續(xù)作，超額續(xù)作規(guī)模維持在3000-4000億元之間，本月MLF超額續(xù)作的凈投放規(guī)模為3500億元，仍保持在這一區(qū)間內(nèi)。

　　為何自8月以來(lái)央行會(huì)連續(xù)超額續(xù)作MLF？這與銀行負(fù)債端中長(zhǎng)期資金面承壓有關(guān)。

　　中信證券(600030,股吧)固定收益研究團(tuán)隊(duì)表示，7月份起同業(yè)存單利率便大幅上行，背后是銀行壓降結(jié)構(gòu)性存款、政府債券集中發(fā)行等因素的綜合推動(dòng)。9月份起1年期AAA級(jí)同業(yè)存單發(fā)行利率升至1年期MLF操作利率2.95%之上，提價(jià)趨勢(shì)一直延續(xù)至11月底。同業(yè)存單利率與MLF操作利率的明顯偏離，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出央行此前提出的同業(yè)存單利率圍繞MLF利率運(yùn)行的規(guī)律，也會(huì)波及利率市場(chǎng)化進(jìn)程和利率傳導(dǎo)機(jī)制的穩(wěn)定性。同時(shí)，三季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)評(píng)價(jià)利率和一般貸款加權(quán)平均利率均有所上行，表明銀行負(fù)債端壓力已經(jīng)傳導(dǎo)至貸款利率。MLF超額續(xù)作意在緩解銀行負(fù)債端壓力。

　　光大證券(601788,股吧)首席固定收益分析師張旭也對(duì)券商中國(guó)記者表示，今日的MLF超額續(xù)作充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求，充分體現(xiàn)出央行穩(wěn)定1年期市場(chǎng)資金利率的意圖。1年期同業(yè)存單利率與MLF之間的利差反應(yīng)出銀行體系對(duì)于中等期限資金的渴求程度，而MLF正是央行向銀行體系提供中期資金的主要工具。目前1年期AAA級(jí)同業(yè)存單利率與MLF之間利差達(dá)到20BP左右，隨著同業(yè)存單利率的上行，MLF操作的規(guī)模亦會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，起到穩(wěn)定市場(chǎng)中期利率的作用。

　　隨著央行連續(xù)數(shù)月超額續(xù)作MLF，向市場(chǎng)提供充足的中期資金，加之年末財(cái)政支出加速，不少分析認(rèn)為，市場(chǎng)中期利率有望逐步下行，進(jìn)而帶動(dòng)長(zhǎng)端利率下行。

　　“未來(lái)財(cái)政支出加速有利于中長(zhǎng)期流動(dòng)性回流銀行體系。事實(shí)上，歷年12月中下旬均為財(cái)政大量支出的時(shí)點(diǎn)，今年亦不會(huì)例外。今年11月末財(cái)政存款的余額為5.4萬(wàn)億元，按照往年的規(guī)律，至年底時(shí)會(huì)壓降至4.1萬(wàn)億元之下，以此估算12月會(huì)形成超過(guò)1萬(wàn)億元的財(cái)政存款回流。在1年期市場(chǎng)利率趨穩(wěn)并下行的同時(shí)，長(zhǎng)端亦會(huì)趨穩(wěn)并出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)。當(dāng)前10年期國(guó)債收益率在3.29%左右，甚至高于疫情前的一段時(shí)間，這種現(xiàn)象不易長(zhǎng)期持續(xù)�！睆埿穹Q。

　　貨幣政策回歸正常化，但明年難加息

　　在經(jīng)歷了四五月份市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂后，隨著下半年來(lái)央行邊際加大流動(dòng)性投放，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂大為緩和。目前，對(duì)于來(lái)年的貨幣政策基調(diào)，市場(chǎng)基本形成較為一致的預(yù)期，即認(rèn)為貨幣政策回歸正�；�，不會(huì)再明顯放松，但也不會(huì)再收緊。

　　“在政策退出的‘變’與‘不變’上，未來(lái)政策利率和銀行間狹義流動(dòng)性維持不變，政策退出更多將落腳在廣義流動(dòng)性收縮和信貸增速回落上。”中信證券固定收益研究團(tuán)隊(duì)稱，一方面，10月開(kāi)始，央行流動(dòng)性投放逐漸增加，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和MLF操作都有超預(yù)期放量，保持狹義流動(dòng)性充裕，DR007在11月30日之后始終保持在2.2%以下水平，1年期同業(yè)存單利率也延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。另一方面，信貸增速和社融增速見(jiàn)頂回落，11月社融存量增速較前值小幅回落，年內(nèi)出現(xiàn)首次下降，廣義流動(dòng)性偏弱。

　　方正證券(601901,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色也認(rèn)為，未來(lái)貨幣政策會(huì)逐步回歸正常化，不會(huì)急于轉(zhuǎn)向。在流動(dòng)性分層、信用利差走闊的背景下，央行或?qū)⒏�加關(guān)注長(zhǎng)端利率。從現(xiàn)在到明年年初，在年末效應(yīng)的作用下，貨幣政策將保持流動(dòng)性合理充裕與利率穩(wěn)定。另外，在全球疫情、國(guó)際關(guān)系不確定性增強(qiáng)，全球貨幣政策寬松，國(guó)債收益率持續(xù)走高的背景下，貨幣政策不宜急劇轉(zhuǎn)向。

　　此外，對(duì)于有觀點(diǎn)猜測(cè)明年可能會(huì)加息，不少分析人士認(rèn)為概率較低。張旭表示，MLF利率是央行政策利率，其具有趨勢(shì)性的特征，不易在短期內(nèi)快速變動(dòng)運(yùn)行方向。如果在前期MLF利率下調(diào)的基礎(chǔ)上，近期急于將其上調(diào)，待經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)回落后又重新下調(diào)，則可能擾亂市場(chǎng)主體對(duì)于政策的預(yù)期，因此央行選擇該策略的概率很低。而且，MLF利率的上調(diào)會(huì)給LPR以及貸款實(shí)際利率形成“漲價(jià)”壓力，這與金融機(jī)構(gòu)合理讓利、降低企業(yè)融資成本的大方向略有不同。

　　顏色表示，貿(mào)然加息或?qū)��?dǎo)致十年期國(guó)債收益率上行至3.5%或更高，推動(dòng)長(zhǎng)端利率整體上行，使融資成本上升，或?qū)⒆罱K致使投資與消費(fèi)的減少。另一方面，中美利差的進(jìn)一步擴(kuò)大也將對(duì)外匯和出口造成影響。因此還應(yīng)慎言加息，相機(jī)抉擇，貨幣政策或?qū)�從明年一季度末開(kāi)始進(jìn)行流動(dòng)性和信用調(diào)整。

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