從非標(biāo)、非公開(kāi)債向公開(kāi)債演進(jìn)。

2020年，注定將是債券市場(chǎng)歷史上最為重要的一年。

10月永煤控股的債券違約震驚了市場(chǎng)，其影響之大遠(yuǎn)超首單違約的債券及東北特鋼。永煤的違約使市場(chǎng)對(duì)政府的隱性支持再定價(jià)，市場(chǎng)也高度關(guān)注未來(lái)城投債是否會(huì)打破剛兌。因?yàn)槿绻麤](méi)有政府的隱性支持，城投的償債能力將是十分堪憂(yōu)。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者不完全統(tǒng)計(jì)，今年已有21款政信產(chǎn)品無(wú)法按時(shí)償還債務(wù)本息而違約（名單附后）。對(duì)比來(lái)看，2018年全年的數(shù)量為23款，2019年全年為58款。

這一數(shù)量為記者根據(jù)企業(yè) 預(yù)警通及公開(kāi)新聞報(bào)道整理而得。2020年，城投非標(biāo)違約已是 “常態(tài)”、不是新聞，媒體報(bào)道、市場(chǎng)關(guān)注減少，因此真實(shí)的非標(biāo)違約數(shù)量可能遠(yuǎn)超2019年。一個(gè)佐證是，城投債出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的案例數(shù)量超過(guò)往年。

這些被爆出的違約案例也呈現(xiàn)一些特點(diǎn)，下面著重分析。

1.城投債券風(fēng)險(xiǎn)事件增多

21款違約案例包含信托、私募基金、期貨資管、定融、債券等產(chǎn)品類(lèi)型。前四類(lèi)產(chǎn)品因?yàn)樯婕暗?a target='_blank'>大眾投資者，機(jī)構(gòu)發(fā)布到期無(wú)法兌付或者延期的公告為外界所知，亦有投資者爆料。

商業(yè)銀行和地方政府之間存在廣泛的合作，即便有違約也很少會(huì)自動(dòng)爆出，目前鮮有看到這類(lèi)案例。

債券因?yàn)槠涔�開(kāi)透明的特征，發(fā)債主體即使無(wú)法支付非標(biāo)資金，也會(huì)全力保障公開(kāi)債券的兌付。換言之，當(dāng)債券違約之時(shí)，發(fā)債主體的流動(dòng)性已經(jīng)非常非常緊張了。回顧來(lái)看，今年出現(xiàn)兩單城投債技術(shù)性違約事件：

“15吉林鐵投PPN002”：

8月17日，“15吉林鐵投PPN002”發(fā)生技術(shù)性違約。吉林鐵投稱(chēng)，由于當(dāng)?shù)劂y行手續(xù)流程臨時(shí)調(diào)整，導(dǎo)致資金在當(dāng)日17點(diǎn)前未完成資金劃付至上清所。晚間22:30，吉林鐵投稱(chēng)，“15吉林鐵投PPN002”已按期完成本期債券全部本金及利息的兌付。

“18沈公用PPN001”：

10月28日，一張關(guān)于“18沈公用PPN001”未能按期足額支付本息的公告截圖在市場(chǎng)流傳。截圖稱(chēng)，因發(fā)行人于2020年10月23日收到沈陽(yáng)市中級(jí)法院送達(dá)的破產(chǎn)裁定，“18沈公用PPN001”已于2002年10月23日提前到期并停止計(jì)息。截至到期日終，發(fā)行人未能按期足額償付本息。該債券最終由擔(dān)保公司代償，構(gòu)成技術(shù)性違約。

此外，今年還有“15營(yíng)口沿海MTN001”、“17瓦房02”兩單城投債的兌付引起關(guān)注，前者到期日前兌付，后者以新債置換舊債。

“我們可以看到2020年來(lái)城投的信用事件有所演進(jìn)，從非標(biāo)、非公開(kāi)債向公開(kāi)債演進(jìn)�！�天風(fēng)證券首席固收分析師孫彬彬稱(chēng)。

2.第四家省級(jí)城投政信產(chǎn)品違約

21款產(chǎn)品主要涉及貴州、河南、云南、陜西、遼寧、吉林、湖南等省份。其中，部分省份債務(wù)率較高。2017年下半年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)城投公司的監(jiān)管升級(jí)，城投再融資壓力較大。

今年違約的原因中增加了疫情影響的因素。如銅仁市錦江投資(600650,股吧)公司2月28日發(fā)布了一則情況說(shuō)明稱(chēng)，疫情影響對(duì)公司整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生了很大影響，各大銀行均集中精力在做防疫抗疫專(zhuān)項(xiàng)貸款，其他類(lèi)貸款均延遲發(fā)放審貸放貸，導(dǎo)致該公司無(wú)貸款資金進(jìn)入。

從已經(jīng)發(fā)生的城投風(fēng)險(xiǎn)案例來(lái)看，大多屬于基本面較差的區(qū)域和城投，如經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱的地區(qū)、行政級(jí)別較低的區(qū)域、主體信用評(píng)級(jí)較低的城投。

從融資平臺(tái)所屬層級(jí)來(lái)看，城投違約主體以區(qū)縣級(jí)為主，占比達(dá)到六成。其次，地市級(jí)占到三分之一，亦占據(jù)相當(dāng)大的一部分比例。此外，吉林交投成為第四家發(fā)生信托產(chǎn)品違約的省級(jí)城投平臺(tái)公司。此前三家分別是云南省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司、天津市市政建設(shè)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司和青海省投資集團(tuán)有限公司。

3.區(qū)域城投互保頻繁

違約的案例中，區(qū)域間城投的互保比較常見(jiàn)，而這可能會(huì)加劇區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

比如在一款信托產(chǎn)品中，遵義市播州區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資公司作為融資主體，遵義和平投資建設(shè)公司、播州城投作為擔(dān)保主體。而在另一款產(chǎn)品中，遵義和平投資建設(shè)公司作為融資主體，播州城投作為擔(dān)保主體。

某區(qū)縣城投公司負(fù)責(zé)人解釋稱(chēng)：“平時(shí)到期債務(wù)規(guī)模不大的情況下，自行解決償債、融資問(wèn)題。如果某家國(guó)有公司短期內(nèi)償債壓力大，一般由區(qū)里統(tǒng)一調(diào)配。比如兄弟公司出現(xiàn)償債壓力，即使公司不替對(duì)方擔(dān)保，也會(huì)負(fù)責(zé)償債，這就是一盤(pán)棋的規(guī)定。”

4.部分非標(biāo)機(jī)構(gòu)與債務(wù)人“對(duì)簿公堂”

自2018年城投非標(biāo)融資開(kāi)啟違約以來(lái)，非標(biāo)違約已屢見(jiàn)不鮮。一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)屢次催收無(wú)效、延期還款無(wú)效后，選擇將債務(wù)人訴諸法院。

比如，2016 年中電投先融（上海）資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立中電投先融播州資產(chǎn)管理計(jì)劃，向遵義市播州區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司放款1.9億，由播州城投擔(dān)保。2020年1月，二者簽署了《延期還款協(xié)議》，播州區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司承諾共分九期向前者清償標(biāo)的債務(wù)及貸款利息、延期利息。但債務(wù)人仍未按時(shí)支付本息，債權(quán)人于是向法院起訴。

5.明年城投會(huì)破剛兌么？

自2014年債券違約以來(lái)，民企債券、地方國(guó)企債券、央企債券相繼打破剛兌，唯獨(dú)城投債券“金身不破”，但城投技術(shù)性違約案例增多。

2018年“17兵團(tuán)六師SCP001”案例：

2018年8月13日，“17兵團(tuán)六師SCP001”本息到期違約，8月15日全額兌付本息，事后兵團(tuán)六師國(guó)資公司董事長(zhǎng)被隔離審查。

2019年“16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001”案例：

2019年12月6日，“16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001”私募債發(fā)生回售違約。經(jīng)溝通，投資者撤回部分行權(quán)金額，公司于12月9日回購(gòu)5.65億元定向融資工具，剩余本金展期。

今年則出現(xiàn)了前述多起城投債券兌付風(fēng)險(xiǎn)案例，市場(chǎng)也高度關(guān)注未來(lái)城投債是否會(huì)打破剛兌。

滬上某券商信評(píng)人士表示，盡管中央政府打破剛兌的決心是不容置疑的，但地方政府綜合考慮市場(chǎng)及非市場(chǎng)影響，目前的剛兌意愿還是很強(qiáng)。但另一方面，技術(shù)性違約仍然屬于違約，也反映了部分地區(qū)財(cái)政經(jīng)濟(jì)偏弱、債務(wù)壓力很大的現(xiàn)實(shí)，未來(lái)不排除出現(xiàn)城投債實(shí)質(zhì)違約的可能。

華泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，隨著2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，城投債監(jiān)管政策邊際可能有所收緊，流動(dòng)性相對(duì)于2020年可能收縮，城投融資難度可能增加。分省份來(lái)看，天津、山西、內(nèi)蒙古等省份城投債到期節(jié)奏較近，未來(lái)兩年債券滾續(xù)壓力較大。此外，2021年是資管新規(guī)過(guò)渡期的最后一年，非標(biāo)占比高的區(qū)域同樣可能面臨較大的再融資壓力。

“在城投隱性債務(wù)規(guī)模還較大的2021年，城投真正打破剛兌的概率并不大，但不排除個(gè)別城投私募債風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。如果發(fā)生了第一例城投違約，大概率是從那些違約成本相對(duì)較小的區(qū)域開(kāi)始�！�廣發(fā)證券(000776,股吧)首席固收分析師劉郁稱(chēng)。

劉郁認(rèn)為，隨著城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，平臺(tái)以盈利為目的的業(yè)務(wù)越來(lái)越多，城投和國(guó)企的界限變得模糊，可能走向違約。而一旦城投違約，將導(dǎo)致整個(gè)省份城投債再融資困難�！叭绻�出現(xiàn)違約，大概率是那些違約帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的區(qū)域。比如當(dāng)前存量債規(guī)模較小、對(duì)債券市場(chǎng)的依賴(lài)度較低的地區(qū)�！�

（作者：楊志錦 編輯：曾芳）