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【正文】

始于1995年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（相當(dāng)于第二年的工作計(jì)劃、作為第二年政府工作報(bào)告的指導(dǎo)思想）是每年級(jí)別最高的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，2020年12月16日-18日，定調(diào)2021年經(jīng)濟(jì)工作方向的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，并于12月18日（周五）發(fā)布會(huì)議通稿（全文共計(jì)5127字），釋放出較多有價(jià)值的信息。

一般在每次會(huì)議召開前，中央主要領(lǐng)導(dǎo)需要花費(fèi)1個(gè)月左右的時(shí)間先行在全國各地進(jìn)行調(diào)研，為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開提供基本素材和決策依據(jù)。此外在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開之前，按慣例還會(huì)召開一次黨外人士座談會(huì)。同時(shí)自2010年開始，中國經(jīng)濟(jì)年會(huì)亦會(huì)緊隨中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議完全之后召開，作為官方宣傳中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神的一個(gè)主要路徑，同樣值得關(guān)注。

一、信號(hào)1：未再提及“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”，2021年旨在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)

（一）自1995年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議機(jī)制以來，歷史上曾有三次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”，分別為2008年、2014年與2019年，同時(shí)2018年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議亦使用了“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”類似表述。而這幾個(gè)年份均是有特定的歷史背景，如2009年一季度經(jīng)濟(jì)增速首次破“7”降至6.40%并推出“四萬億”刺激計(jì)劃大搞基建（2008年金融危機(jī)）、2015年全年貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)5次由6%降至4.75%（股災(zāi)）、2020年貨幣財(cái)政政策異常寬松（疫情）。

（二）此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒有再提及“經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”等相關(guān)表述，而是使用了“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固……推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展”這一表述，表明中央已經(jīng)定調(diào)并非常認(rèn)可中國經(jīng)濟(jì)正處于修復(fù)階段，后續(xù)的工作重點(diǎn)在于使這一修復(fù)過程變得可持續(xù)。

這主要是因?yàn)?021年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻、復(fù)蘇不穩(wěn)定不平穩(wěn)、疫情導(dǎo)致的各類衍生風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固。

二、信號(hào)2：2021年政策中性偏緊方向明確，具體為“退一步進(jìn)兩步”式收緊

正是因?yàn)?021年的任務(wù)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)以及今年政策過于寬松，才使得中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2021年方向明確為中性偏緊以及保持適度克制（即節(jié)奏不會(huì)太快、力度不會(huì)太猛），既為經(jīng)濟(jì)修復(fù)給予一定支持，亦為防風(fēng)險(xiǎn)提供條件。

（一）整體宏觀政策：特別突出“不急轉(zhuǎn)彎”，“退一步進(jìn)兩步”式收緊

1、為保證對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確2021年的宏觀政策需要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，并特別強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，這意味著2021年的政策方向會(huì)緩慢地向中性偏緊方向轉(zhuǎn)變，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情緒恢復(fù)一些時(shí)，政策層面便會(huì)緊一些，而當(dāng)市場(chǎng)情緒略有脆弱時(shí)，政策層面則會(huì)給予一定呵護(hù)，但整體應(yīng)是“退一步進(jìn)兩步”的政策收緊方向。

2、特別是我們看到，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定……處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系”，這基本上也符合我們之前“控杠桿和降風(fēng)險(xiǎn)是未來政策方向”的基本判斷（詳見控制宏觀杠桿率應(yīng)是未來一段時(shí)期內(nèi)最明確的政策導(dǎo)向）。

3、保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，考慮到今年三季度的名義經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)恢復(fù)至7.82%的水平，意味著2021年的貨幣供應(yīng)雖然相較于今年會(huì)有所收縮（詳見社融退潮），但仍大概率會(huì)維持在相對(duì)高位水平。

（二）貨幣政策更緊：由“靈活適度”調(diào)整為“靈活精準(zhǔn)、合理適度”

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議（詳見深入理解中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的戰(zhàn)略意義）在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上（2011年以來始終保持“穩(wěn)健”的貨幣政策）將貨幣政策基調(diào)由“松緊適度”調(diào)整為“靈活適度”（自2016年以來第二次提及“靈活適度”），定調(diào)了相對(duì)更為寬松的貨幣政策方向。

不過相較于2019年，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在“靈活適度”的基礎(chǔ)上有進(jìn)一步調(diào)整，即將“靈活適度”調(diào)整為“靈活精準(zhǔn)、合理適度”，這種在“靈活”和“適度”之前均加前綴表述的做法，實(shí)際上是方向和力度進(jìn)一步收緊的內(nèi)涵。

（三）財(cái)政政策更緊：時(shí)隔一年，再提地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1、相較于2019年的“財(cái)政政策大力提質(zhì)增效”，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“大力”二字去掉，并加上“更可持續(xù)”的表述，這是很明顯的財(cái)政政策會(huì)進(jìn)一步收緊的信號(hào)，2021年的政府債券發(fā)行力度相較于今年大概率會(huì)有所下降。

2、同時(shí)自2018年提及“穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”后，2020年再次提及要“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，這是非常值得重視的。例如，11月和12月18日財(cái)政部分別發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》和《地方政府債券發(fā)行管理辦法》均特別強(qiáng)調(diào)專項(xiàng)債券的償付風(fēng)險(xiǎn)問題。

三、信號(hào)3：未來的風(fēng)險(xiǎn)不在于金融機(jī)構(gòu)，而在于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）連續(xù)三年使用“穩(wěn)杠桿”的提法

2018-2020年連續(xù)三年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均未提及“去杠桿”，并且2019年和2020年兩次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議亦均使用了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，意味著相較于2019和2020年，2021年的社融增速也不會(huì)太差，貨幣供應(yīng)和社融增速基本要和名義經(jīng)濟(jì)增速保持一致，以保證宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定，即繼續(xù)沿用“政府和居民部門加杠桿、國有企業(yè)去杠桿”的做法。

（二）未來的風(fēng)險(xiǎn)主要在于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將風(fēng)險(xiǎn)問題重點(diǎn)放在了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)則聚焦于公司治理問題。特別是對(duì)于企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議特別提及“打擊各種逃廢債行為”和“完善債券市場(chǎng)法治”，這實(shí)際上是對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種警示。因此未來的防風(fēng)險(xiǎn)將重點(diǎn)在于地方政府和企業(yè)部門，畢竟今年杠桿率上升較快的部門正是地方政府和非金融企業(yè)。

四、信號(hào)4：時(shí)隔兩年再次提及“匯率”，央行對(duì)今年的匯率走勢(shì)應(yīng)是滿意的

2018年與2019年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均沒有提及“匯率”，不過2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔兩年后再次提及“匯率”問題，即“深化利率匯率市場(chǎng)化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”�？紤]到今年以來的人民幣匯率波動(dòng)幅度已經(jīng)達(dá)到10%附近、人民幣匯率也由年初的7.13升至6.50左右以及央行近期的一系列做法，意味著央行對(duì)目前6.50左右的人民幣匯率現(xiàn)狀應(yīng)是基本滿意的，后續(xù)央行對(duì)人民幣匯率的干預(yù)力度會(huì)進(jìn)一步減弱，并維持每年8-10%左右的人民幣匯率波動(dòng)幅度，以推動(dòng)人民幣國際化程度的提升。

五、信號(hào)5：沒有再提及“降低社會(huì)融資成本”，貸款利率有重新上行的趨向

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在討論貨幣政策時(shí)首次提及“降低社會(huì)融資成本”，同時(shí)從2020年以來的情況來看，社會(huì)融資成本確實(shí)有顯著下降。不過2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并沒有提及“降低社會(huì)融資成本”，而是使用“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”表述。這一變化是很值得品味的，特別是結(jié)合今年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，意味著社會(huì)融資成本一味下降的趨勢(shì)可能已經(jīng)開始終結(jié)了，未來貸款利率水平有重新上行的風(fēng)向。

六、信號(hào)6：關(guān)注涉及到金融行業(yè)的幾個(gè)表述變化（一）未提及“防范金融風(fēng)險(xiǎn)”和“金融供給側(cè)改革”

1、2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的闡述順序由之前的“防范化解風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)、脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)和污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)”調(diào)整為“脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)、污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)和防范化解風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”，也即將化解金融風(fēng)險(xiǎn)放到最后一位，而2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則沒有再提及“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”和“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”，這應(yīng)該算是一個(gè)好消息，因?yàn)檫@是自2017年全國金融工作會(huì)議以來并不多見的提法，意味著我國金融風(fēng)險(xiǎn)化解已度過最激烈的階段，風(fēng)險(xiǎn)也已化解的差不多，整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)在政策層面已經(jīng)處于基本可控的狀態(tài)。

2、2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也沒有繼續(xù)延用2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“金融供給側(cè)改革”的提法，這可能意味著涉及到資本市場(chǎng)的金融供給側(cè)改革已經(jīng)納入新一輪資本市場(chǎng)改革中，而其它領(lǐng)域的金融供給側(cè)改革應(yīng)基本已告一段落。

（二）首次提出要“健全金融機(jī)構(gòu)治理”和“多渠道補(bǔ)充銀行資本金”

1、2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“健全金融機(jī)構(gòu)治理”（詳見如何理解監(jiān)管部門頻頻指出的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)治理問題？），實(shí)際上這主要指金融機(jī)構(gòu)的公司治理亂象問題，而今年以來銀保監(jiān)會(huì)亦有多位領(lǐng)導(dǎo)在銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布關(guān)于公司治理的相關(guān)文章，同時(shí)銀保監(jiān)會(huì)也兩次發(fā)布了金融機(jī)構(gòu)的股東黑名單，因此公司治理亂象問題會(huì)成為2021年的工作重點(diǎn)，而這里的治理對(duì)象并不局限于商業(yè)銀行，還包括券商、信托等金融機(jī)構(gòu)。

2、2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還特別提及“多渠道補(bǔ)充銀行資本金”，這是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上首次提及補(bǔ)充銀行資本這一事項(xiàng)，說明政策層面的定位之高，因此我們可以將其理解為銀行的又一大利好。

（三）首次提出“金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行”

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次提出“堅(jiān)決反對(duì)壟斷和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為”以及“金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進(jìn)行”（詳見信息量巨大，12月11日政治局會(huì)議精神全解、老馬帶各家互聯(lián)網(wǎng)巨頭一起入了個(gè)大坑），這在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中尚屬首次提法，且態(tài)度上明顯趨嚴(yán)，而其意圖也很明顯，即直指近期較為引起市場(chǎng)關(guān)注的各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，同時(shí)十四五規(guī)劃也明確提及“健全公平競(jìng)爭(zhēng)審查機(jī)制，加強(qiáng)反壟斷和反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)執(zhí)法司法，提升市場(chǎng)綜合監(jiān)管能力”。

近期螞蟻等互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛下架互聯(lián)網(wǎng)存款事宜以及螞蟻針對(duì)暫停上市給予回復(fù)便說明中央對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的監(jiān)管已經(jīng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)進(jìn)程的中長期階段�；ヂ�(lián)網(wǎng)巨頭利用自身的場(chǎng)景和流量優(yōu)勢(shì)進(jìn)行所謂的“金融創(chuàng)新”必須接受金融監(jiān)管，這應(yīng)是比較明確的方向。

七、信號(hào)7：特別突出要解決好大城市住房問題

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)首次提出“三穩(wěn)”（即穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)和穩(wěn)預(yù)期），相較于2018年有一定程度的放松。而十四五規(guī)劃則提出“推動(dòng)金融、房地產(chǎn)同實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展”，2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在房地產(chǎn)行業(yè)方面專門以“解決好大城市住房突出問題”為題切入，這是否意味著未來大城市的房地產(chǎn)政策會(huì)給予定向調(diào)控（房價(jià)穩(wěn)和租金漲并存）、中小城市的房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策則會(huì)有所放松？

特別是考慮到之前較長時(shí)期金融和房地產(chǎn)的發(fā)展速度和創(chuàng)利能力是明顯高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，因此近期房地產(chǎn)的政策舉措基本意味著后續(xù)房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和盈利增長將可能會(huì)受到壓制，即不能超過經(jīng)濟(jì)增速或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增速太多，房地產(chǎn)行業(yè)要像金融業(yè)一樣，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，特別是對(duì)于大城市而言。

八、信號(hào)8：淡化“需求側(cè)改革”，強(qiáng)化“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”，需要關(guān)注五點(diǎn)

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議淡化了“需求側(cè)改革”（全文只有一處提及），而是強(qiáng)化了“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”這提法，這是超乎我們預(yù)料的。不過從內(nèi)容上來看，擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的內(nèi)容和我們之前分析“需求側(cè)改革”的內(nèi)容整體是比較一致的（詳見如何理解需求側(cè)改革？）。不過這里仍有一些新提法值得關(guān)注：

（一）有序取消一些行政性限制消費(fèi)購買的規(guī)定，這里可能包括取消之前的汽車限購以及住房限購政策（針對(duì)中小城市）。

（二）充分挖掘縣鄉(xiāng)消費(fèi)潛力，具體舉措可能包括家電等消費(fèi)產(chǎn)品下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)以及通過新型城鎮(zhèn)化挖掘縣鄉(xiāng)消費(fèi)潛力等。

（三）實(shí)施城市更新行動(dòng)，推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造。

（四）首次提出“避免新興產(chǎn)業(yè)重復(fù)建設(shè)”，意味著之前新能源等新興產(chǎn)業(yè)的建設(shè)問題已經(jīng)開始引起關(guān)注，并將在2021年得到一些整治，關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)劃在2021年可能會(huì)更趨謹(jǐn)慎。

（五）明確提出“考慮加入全面與進(jìn)步跨太平洋(601099,股吧)伙伴關(guān)系協(xié)定”。

九、信號(hào)9：關(guān)注正在或即將實(shí)施的六個(gè)“行動(dòng)”

在中國，凡是列入“行動(dòng)”的事件，大都是動(dòng)用大量資源大規(guī)模推進(jìn)，這里面動(dòng)用的大量資源大都需要巨額資金投入，也應(yīng)是作業(yè)的考慮方向。從2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述來看，主要有6個(gè)行動(dòng)值得關(guān)注。

（一）大規(guī)模開展國土綠化行動(dòng)

（二）制定2030年前碳排放達(dá)峰行動(dòng)方案。

（三）制定實(shí)施基礎(chǔ)研究十年行動(dòng)方案。

（四）實(shí)施產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈質(zhì)量提升行動(dòng)。

（五）實(shí)施城市更新行動(dòng)。

（六）深入實(shí)施國企改革三年行動(dòng)（詳見國企改革通行手冊(cè)（2020年版））。

十、信號(hào)10：整體上關(guān)注五個(gè)規(guī)律和八大任務(wù)

（一）2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了五個(gè)帶有政治站位的規(guī)律值得重點(diǎn)，即黨中央權(quán)威、人民至上、制度優(yōu)勢(shì)、科學(xué)決策和創(chuàng)造性應(yīng)對(duì)、科技自立自強(qiáng)，實(shí)際上這可以和政治局會(huì)議提及的“善于從講政治的高度思考和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作”相對(duì)應(yīng)。

（二）2021年重在八大任務(wù)，按照先后順序分別為強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈自主可控能力、堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)、全面推進(jìn)改革開放、解決好種子和耕地問題、強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張、解決好大城市住房突出問題以及做好碳達(dá)峰、碳中和工作。

十一、附件：2007-2008年金融危機(jī)以來歷屆中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)比表

【完】

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