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文?財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷 李沫 陳然

正文

事件：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月16日至18日在北京舉行，會(huì)議總結(jié)2020年經(jīng)濟(jì)工作，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署2021年八大重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)工作。針對(duì)本次會(huì)議透露出的經(jīng)濟(jì)和政策變化，我們解讀如下：

一、2021年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：外部不確定、內(nèi)部不牢固

從外部環(huán)境看，疫情變化存在不確定性，且各國(guó)疫苗接種步伐不同步，將導(dǎo)致明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，另外會(huì)議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“疫情沖擊導(dǎo)致的各類衍生風(fēng)險(xiǎn)不容忽視”，我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是部分新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際組織的預(yù)測(cè)，受疫情沖擊影響，部分新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2020年經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重負(fù)增長(zhǎng)，2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，導(dǎo)致財(cái)政收入減少，但抗疫和經(jīng)濟(jì)刺激的財(cái)政支出增加較多，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，違約風(fēng)險(xiǎn)提高。

二是全球貧富分化加劇。由于疫情對(duì)不同行業(yè)的影響存在不對(duì)稱性，對(duì)旅游、餐飲、運(yùn)輸?shù)确��?wù)行業(yè)影響較大，而對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、金融等行業(yè)影響相對(duì)較小，加上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬貨幣政策的刺激，擁有資本的群體受益資產(chǎn)價(jià)格上漲較多，因此疫情加劇了全球貧富分化現(xiàn)象。

三是逆全球化和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈縮短風(fēng)險(xiǎn)。貧富差距擴(kuò)大是逆全球化的的原因之一，疫情客觀上加劇了貧富差距的擴(kuò)大，強(qiáng)化逆全球化成因。與此同時(shí)，疫情沖擊下產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈政治化、武器化風(fēng)險(xiǎn)增加，面臨產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈縮短風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，會(huì)議明確指出“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”。一方面，疫后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢(shì)，但消費(fèi)和制造業(yè)等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)持續(xù)偏慢，如下半年以來(lái)房地產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、出口等主要供需指標(biāo)先后轉(zhuǎn)正，而1-11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額和制造業(yè)投資仍下降4.8%和3.5%，經(jīng)濟(jì)修復(fù)平衡性仍有待增強(qiáng)（見(jiàn)圖1-2）。另一方面，當(dāng)前小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)依舊困難，由此帶來(lái)的就業(yè)壓力仍不容忽視，理由如下：其一，截止10月末，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上小型工業(yè)企業(yè)虧損面（虧損企業(yè)數(shù)量/企業(yè)總數(shù)量）達(dá)到20.6%，較去年末提高4.8個(gè)百分點(diǎn)；其二，今年小型企業(yè)制造業(yè)PMI有六個(gè)月處于榮枯線下方，且6月份以來(lái)一直明顯低于整體制造業(yè)PMI指數(shù)；其三，截至9月末，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率和調(diào)查失業(yè)率分別為4.19%、5.4%，較去年末仍提高0.57和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

二、2021年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)：“六穩(wěn)”“六�！迸c“開(kāi)好局”

繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六�！惫ぷ鳎�仍是明年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“扎實(shí)做好‘六穩(wěn)’工作、全面落實(shí)‘六保’任務(wù)”，主因在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，制造業(yè)投資和居民消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能恢復(fù)仍需必要政策支持，而“六穩(wěn)”“六�！蹦繕�(biāo)是經(jīng)濟(jì)內(nèi)動(dòng)能恢復(fù)的基礎(chǔ)，因此明年“六穩(wěn)”“六�！敝骰�調(diào)不變。對(duì)于具體增速目標(biāo)，會(huì)議延續(xù)以往“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”的表述，但考慮到今年的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)約增長(zhǎng)8-9%，位于高速增長(zhǎng)區(qū)間幾無(wú)懸念，該表述指引性不強(qiáng)。

集中精力推進(jìn)改革創(chuàng)新，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，確保“十四五”開(kāi)好局。2021年要用好寶貴時(shí)間窗口，集中精力推進(jìn)改革創(chuàng)新，表明在“六穩(wěn)”“六�！蹦繕�(biāo)基礎(chǔ)上，明年依靠創(chuàng)新增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力，是確�！笆�四五”開(kāi)好局、構(gòu)建新發(fā)展格局的關(guān)鍵一步。對(duì)于2021年寶貴事件窗口的理解，我們認(rèn)為有兩層含義：一是我國(guó)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度要快于主要經(jīng)濟(jì)體，為我國(guó)集中精力推進(jìn)改革創(chuàng)新、高質(zhì)量發(fā)展贏得了時(shí)機(jī)。根據(jù)10月份IMF的預(yù)測(cè)，明年我國(guó)GDP增速有8.2%，12月份OECD 預(yù)測(cè)數(shù)為8.0%，均遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體（見(jiàn)表1）。二是我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的穩(wěn)定性和平衡性好于主要經(jīng)濟(jì)體。今年下半年以來(lái)，我國(guó)需求端與供給端的缺口逐步收窄，明年這一趨勢(shì)仍將延續(xù)，但海外主要經(jīng)濟(jì)體供給和需求復(fù)蘇的穩(wěn)定性和均衡性均遜色于我國(guó)。

三、2021年經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)：構(gòu)建新發(fā)展格局見(jiàn)到新氣象

會(huì)議部署了明年的八項(xiàng)重點(diǎn)工作任務(wù)，涵蓋生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，貫徹了創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的新發(fā)展理念，總目標(biāo)任務(wù)在于要為構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局邁好第一步。如何實(shí)現(xiàn)八大任務(wù)，會(huì)議從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和需求側(cè)管理兩個(gè)方面展開(kāi)。

從供給側(cè)看，要緊緊扭住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，重點(diǎn)強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力、解決好種子和耕地問(wèn)題、解決好大城市住房突出問(wèn)題等任務(wù)。

一是科技創(chuàng)新被擺在突出位置。會(huì)議將“強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量”放在八大重點(diǎn)任務(wù)第一項(xiàng)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“科技自立自強(qiáng)是促進(jìn)發(fā)展大局的根本支撐”，表明對(duì)科技創(chuàng)新的重視。未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高質(zhì)量發(fā)展，需要以科技創(chuàng)新催生新發(fā)展動(dòng)能，會(huì)議中強(qiáng)調(diào)的新型舉國(guó)體制、基礎(chǔ)研究、人才培養(yǎng)將成為提升我國(guó)科技創(chuàng)新能力的重要抓手。

二是產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定是構(gòu)建新發(fā)展格局的基礎(chǔ)。我國(guó)是全球制造業(yè)第一大國(guó)，制造業(yè)增加值自2010年起連續(xù)10年位居世界第一（見(jiàn)圖3），主要產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)居世界前列。但目前我國(guó)制造業(yè)成本上升（見(jiàn)圖4），基礎(chǔ)工業(yè)產(chǎn)業(yè)面臨收縮和外流壓力，且關(guān)鍵核心技術(shù)存在“卡脖子”問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)鏈安全仍有隱患。當(dāng)前疫情加速逆全球化，保護(hù)主義、單邊主義抬頭，傳統(tǒng)國(guó)際循環(huán)明顯弱化，全球產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈存在縮短化的風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈煅長(zhǎng)板補(bǔ)短板是當(dāng)務(wù)之急，需“實(shí)施好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)工程”和“產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程”。

三是種子是糧食的“芯片”，對(duì)于提高農(nóng)作物的產(chǎn)量極其重要。當(dāng)前我國(guó)種子大量從國(guó)外進(jìn)口或者由國(guó)外企業(yè)提供，加強(qiáng)種質(zhì)資源保護(hù)和利用，加強(qiáng)種子庫(kù)建設(shè)，有利于保障農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用種安全，保證糧食產(chǎn)量。

四是堅(jiān)持房住不炒，長(zhǎng)租房改革或有望提速。近年來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)成為吸納社會(huì)資金的黑洞，對(duì)制造業(yè)投資、居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)日漸明顯，不利于社會(huì)創(chuàng)新，降低了生產(chǎn)效率，同時(shí)提高了社會(huì)成本和金融風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議再次明確“房住不炒”定位，但與去年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議相比，著重強(qiáng)調(diào)“保障性租賃住房建設(shè)”。明年房地產(chǎn)政策主要從租賃房上發(fā)力，通過(guò)發(fā)展租賃住房市場(chǎng)，平衡住房供求關(guān)系，降低居民租房成本和購(gòu)房壓力，釋放被房地產(chǎn)市場(chǎng)占用的大量社會(huì)資金。具體措施包括“完善長(zhǎng)租房政策”，“土地供應(yīng)要向租賃住房建設(shè)傾斜”，“降低租賃住房稅費(fèi)負(fù)擔(dān)”等。

從需求端看，國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資市場(chǎng)潛力和空間均十分巨大，擴(kuò)內(nèi)需的關(guān)鍵在于激發(fā)和釋放這些潛力，因此會(huì)議提出“必須在合理引導(dǎo)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等方面進(jìn)行有效制度安排”，以推動(dòng)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

一是打通“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)堵點(diǎn)，全方位釋放消費(fèi)潛力。消費(fèi)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，但2012年以來(lái)國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速逐級(jí)下臺(tái)階，疫后消費(fèi)修復(fù)情況持續(xù)不及預(yù)期，遠(yuǎn)未達(dá)到常態(tài)水平，均反映出擴(kuò)大消費(fèi)面臨諸多制約。為此，會(huì)議從影響消費(fèi)的根源性因素出發(fā)，逐點(diǎn)對(duì)癥下藥，提出了系列制度安排與促消費(fèi)舉措。第一，抓住促進(jìn)就業(yè)是擴(kuò)大消費(fèi)的根本，高度重視保就業(yè)問(wèn)題，并提出“完善職業(yè)技術(shù)教育體系”，實(shí)現(xiàn)更加充分高質(zhì)量就業(yè)；第二，針對(duì)貧富分化對(duì)邊際消費(fèi)傾向的抑制作用，提出“優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)”，預(yù)計(jì)未來(lái)收入分配制度改革有望明顯提速（詳見(jiàn)報(bào)告《高質(zhì)量、雙循環(huán)、共富�！�深度解讀十四五規(guī)劃建議稿》）；第三，再次強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大中等收入群體、實(shí)現(xiàn)共同富裕，從全球歷史經(jīng)驗(yàn)看，保持制造業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，是提高中等收入群體比重和防止社會(huì)撕裂的重要手段之一（詳見(jiàn)報(bào)告《制造業(yè)萎縮與社會(huì)撕裂之殤—肺炎疫情影響評(píng)估（二十一）》），因此保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定也是擴(kuò)消費(fèi)的重要抓手；第四，繼續(xù)加碼促消費(fèi)政策，釋放消費(fèi)潛力，如會(huì)議提到“有序取消一些行政性限制消費(fèi)購(gòu)買的規(guī)定，充分挖掘縣鄉(xiāng)消費(fèi)潛力”，或指向部分地區(qū)汽車限購(gòu)政策有望迎來(lái)新變化，整體上明年促消費(fèi)政策將為經(jīng)濟(jì)護(hù)航。

二是拓投資重在“增后勁”。會(huì)議指出“增強(qiáng)投資增長(zhǎng)后勁”，意味著未來(lái)投資將更注重“有效性”，即引導(dǎo)資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)和調(diào)結(jié)構(gòu)作用的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。具體看，一是發(fā)揮財(cái)政資金的引導(dǎo)和撬動(dòng)作用，如會(huì)議提出中央預(yù)算內(nèi)投資主要投向“外溢性強(qiáng)、社會(huì)效益高”的領(lǐng)域，以財(cái)政資金激發(fā)全社會(huì)投資活力；二是明確“增后勁”三大投資領(lǐng)域，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)和新基建、制造業(yè)設(shè)備更新和技改、新型城鎮(zhèn)化；三是為提高資金有效性，要統(tǒng)籌好產(chǎn)業(yè)布局，避免新興產(chǎn)業(yè)重復(fù)建設(shè)。

四、宏觀政策：不急轉(zhuǎn)彎，把握好時(shí)度效

面對(duì)明年外部不確定、內(nèi)部不牢固的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)宏觀政策要“保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性”，同時(shí)“保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度”，操作上“不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)度效（時(shí)機(jī)、力度、效果）”，系列表態(tài)均向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)：宏觀政策不會(huì)出現(xiàn)斷崖，總基調(diào)沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么緊。

（一）貨幣政策：緩?fù)似�，總基調(diào)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏寬松

預(yù)計(jì)2021年貨幣供應(yīng)量M2增速在10%左右。會(huì)議指出穩(wěn)健的貨幣政策要“靈活精準(zhǔn)、合理適度”，預(yù)示著結(jié)構(gòu)性政策尤其是直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)重任，以“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。但值得關(guān)注的是，上述貨幣增速提法與三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比，將“反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速”變成了“名義經(jīng)濟(jì)增速”，背后傳遞出兩方面的信號(hào)意義：一是提高了明年貨幣供應(yīng)量M2和社會(huì)融資規(guī)模增速目標(biāo)，預(yù)計(jì)明年“名義經(jīng)濟(jì)增速”相配的M2增速在10%左右（見(jiàn)圖5），只比今年略低（11月M2增速為10.7%），高于三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告隱含的9%左右的水平；二是為應(yīng)對(duì)明年的不確定性預(yù)留出貨幣政策空間，有預(yù)防性政策儲(chǔ)備考慮。

保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，2021年仍是化解金融風(fēng)險(xiǎn)重要窗口期。一是2020年國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率大幅提升約25個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)增加較多導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)有所加大，需要貨幣政策“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系”；二是明年經(jīng)濟(jì)增速較高、通脹水平溫和、匯率壓力不大，為貨幣政策處置金融風(fēng)險(xiǎn)留出了絕佳窗口期，預(yù)計(jì)明年宏觀杠桿率的分子債務(wù)增速難以超過(guò)今年，而分母名義GDP增速卻大幅提高，有利于杠桿率整體穩(wěn)定，即使“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，也不會(huì)影響“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的實(shí)現(xiàn)；三是2022年我國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境或邊際轉(zhuǎn)差，需要貨幣政策提前為其留出一定政策空間，如未來(lái)出口、中美關(guān)系或均將面臨新的不確定性。

人民幣匯率升值速度或有望趨緩。今年6月份以來(lái)，美元兌人民幣匯率由7.13降至6.51，人民幣升值幅度接近9%，匯率的波動(dòng)彈性大幅提升。對(duì)于明年人民幣匯率走勢(shì)變化，預(yù)計(jì)面臨中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)峰、中美利差收窄的沖擊影響（見(jiàn)圖6-7）。明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在寬松貨幣財(cái)政政策刺激、疫苗注射逐步普及、補(bǔ)庫(kù)存等因素的共同作用下，下半年經(jīng)濟(jì)增速將較快提升，有利于美元走強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)美元指數(shù)將先貶后升。會(huì)議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，預(yù)計(jì)2021年人民幣匯率存在先升后貶的可能。

（二）財(cái)政政策：積極總基調(diào)不變，重在提質(zhì)增效助力構(gòu)建新格局

財(cái)政政策積極取向不變，但力度會(huì)有所降低。會(huì)議強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策要“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，預(yù)示著2021年財(cái)政赤字率和專項(xiàng)債額度會(huì)有不同程度的下降，同時(shí)“保持適度支出強(qiáng)度”，意味著財(cái)政政策整體收縮幅度不大。一是預(yù)計(jì)明年官方赤字率將調(diào)降至3%左右，但在名義GDP增長(zhǎng)10%的基準(zhǔn)假設(shè)下，明年赤字規(guī)�；蛟�3.4萬(wàn)億元左右，較今年收縮幅度較�。欢�是2021年專項(xiàng)債券額度大概率收縮至疫情前水平，預(yù)計(jì)從2020年的3.75萬(wàn)億調(diào)降至3.5萬(wàn)億左右。整體看，在不考慮特別國(guó)債的情況下，2021年廣義財(cái)政赤字率（官方赤字率+專項(xiàng)債占GDP比重）大概率由今年的7.3%左右降至6.1%左右，但仍高于2019年5%左右的水平。

從政策用途看，財(cái)政政策重點(diǎn)將由對(duì)沖疫情沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)橥苿?dòng)高質(zhì)量發(fā)展、由幫扶供給恢復(fù)向完善需求管理傾斜。會(huì)議指出“增強(qiáng)國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障，在促進(jìn)科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上主動(dòng)作為”，意味著未來(lái)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要做出適應(yīng)性調(diào)整，財(cái)政資金要切實(shí)用到“刀刃”上。一是財(cái)政對(duì)科技創(chuàng)新領(lǐng)域的支持力度將明顯增加，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，著力解決制約國(guó)家發(fā)展和安全的重大難題；二是財(cái)政對(duì)民生社保領(lǐng)域的支持力度不減，助力低收入群體提高消費(fèi)意愿，擴(kuò)大消費(fèi)需求；三是政府投資結(jié)構(gòu)將繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化，未來(lái)財(cái)政資金將更多的向新基建和新型城鎮(zhèn)化等領(lǐng)域傾斜。

另外，會(huì)議還強(qiáng)調(diào)“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”、“黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過(guò)緊日子”。意味著明年財(cái)政紀(jì)律不會(huì)出現(xiàn)放松，防范化解隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線仍是地方財(cái)政工作的重中之重。

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來(lái)源：明察宏觀