本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院投資策略研究中心副主任顧慧君，首圖來自網(wǎng)絡(luò)。

　　年關(guān)將至，2021年資本市場如何走，很多投資者非常關(guān)心。影響資本市場的因素很多，紛繁復(fù)雜，我們刪繁就簡，抓住主要矛盾展開分析，以饗讀者。

　　新冠疫情左右了2020年的全球經(jīng)濟和資本市場，2021年它仍將扮演“關(guān)鍵先生”角色。新冠疫情能否得到有效控制，將影響各國的復(fù)工復(fù)產(chǎn)和相應(yīng)的貨幣及財政政策，進而影響經(jīng)濟增長和通脹水平，最終從盈利和估值兩個方面影響資本市場尤其是股票市場的走勢。因此，本文從疫情控制入手展開分析。

　　第一個問題：疫情控制

　　2021年新冠疫情能否得到有效控制，關(guān)鍵在于疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)、分配和施打。根據(jù)Duke Global Health Innovation Center的數(shù)據(jù)，截至12月4日，全球已確認認購的疫苗總劑量達到73億支，但在不同收入國家間分布不均，高收入、中高收入、中低收入以及CONVAX（該機構(gòu)是世界衛(wèi)生組織、流行病防范創(chuàng)新聯(lián)盟和全球疫苗免疫聯(lián)盟共同成立的“新冠肺炎疫苗實施計劃”）的訂購量分別為39億支、10億支、17億支和7億支，高收入國家的疫苗覆蓋率遠超中低收入和低收入國家。

　　此外，從疫苗施打進度來看，高收入國家將早于中低收入國家開啟和完成大規(guī)模疫苗接種工作，預(yù)計高收入經(jīng)濟體將在2021年上半年累計對10.9億人進行接種，基本完成大規(guī)模接種目標(biāo)。

　　以美國為例，根據(jù)美國醫(yī)藥協(xié)會預(yù)測，2021年Q1美國將開始一階段疫苗注射，計劃覆蓋人口比例超過20%；2021年Q2是美國疫苗接種的高峰期，預(yù)計覆蓋的人口比例將超過80%。以新興市場國家為主體的中等收入國家2021年上半年將對3.7億人進行接種，大規(guī)模的接種需視疫苗產(chǎn)能狀況才能明朗。

　　綜上，我們可以得出以下兩個基本的結(jié)論：（1）疫苗大面積接種的效果有待觀察且疫苗產(chǎn)能面臨較大的產(chǎn)出缺口，因此疫情的控制很難一蹴而就，可能需要相當(dāng)長的時間，各國托底經(jīng)濟的貨幣和財政政策在短期內(nèi)很難退出；（2）疫苗的分配并不均衡，高收入國家覆蓋率較高，復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進度可能快于中低收入國家，從而在全球范圍內(nèi)造成需求端較快恢復(fù)，但供給端仍偏緊的狀況。

　　第二個問題：貨幣和財政政策

　　2020年年初，新冠疫情驟發(fā)，資本市場承壓急挫，各國央行緊急打開貨幣的水龍頭，大水漫灌下，資本市場紛紛上漲（如圖1所示）。6月初，中國央行在疫情得到有效控制后收緊流動性，A股隨即進入盤整。

　　由此可見，貨幣政策對資本市場的影響極大，貨幣如水，股票如舟，水漲則船高。2021年，貨幣和財政政策何去何從將對資本市場產(chǎn)生較大的影響。

　　先來看美國。

　　貨幣政策的訴求是實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。美聯(lián)儲的貨幣政策聲明顯示其尋求在長期內(nèi)實現(xiàn)最大就業(yè)和2%的通貨膨脹率。在失業(yè)率方面，美聯(lián)儲預(yù)計美國2020年、2021年底失業(yè)率預(yù)期中值分別為6.7%、5%；在通脹率方面，美聯(lián)儲預(yù)計2020年、2021年美國個人消費支出價格指數(shù)（PCE）分別為1.2%、1.8%。從美聯(lián)儲對2021年失業(yè)率和通脹水平的預(yù)測來看，兩個指標(biāo)均未達到美聯(lián)儲的理想政策目標(biāo)區(qū)間，2021年美聯(lián)儲維持當(dāng)前寬松貨幣政策的可能性很大。

　　讓我們把目光轉(zhuǎn)向美國的財政政策，之前因為美國大選和兩黨政爭，美國的財政政策遲遲無法在參議院通過。拜登當(dāng)選后擬任原美聯(lián)儲主席耶倫為財政部長。耶倫在貨幣政策方面偏鴿派，對財政刺激持積極態(tài)度，疫情爆發(fā)后曾多次呼吁通過財政政策托底經(jīng)濟。同時，耶倫的過往歷練一方面或可助其在參議院贏得部分共和黨參議員的支持，另一方面也使得她在協(xié)調(diào)財政部和美聯(lián)儲政策步調(diào)方面更順暢。

　　再來看我國的貨幣和財政政策。

　　今年6月初，在疫情得到有效控制后，央行逐步收緊貨幣，剛剛出爐的央行三季度貨幣政策報告顯示2021年貨幣政策將重回中性，實現(xiàn)M2、社融增速與反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速相匹配和宏觀杠桿率基本穩(wěn)定兩大定量目標(biāo)。因此，在2021年，尤其是2021年上半年，中美貨幣政策背離是個大概率事件。

　　剛剛閉幕的中央經(jīng)濟工作會議指出，要繼續(xù)實施積極的財政政策，保持對經(jīng)濟恢復(fù)必要的支持力度。綜合業(yè)內(nèi)專家的意見，2021年財政赤字率將由今年的3.6%回歸到3%左右，地方政府專項債的規(guī)模也會低于今年的3.75萬億，且不會再發(fā)行抗疫特別國債。

　　第三個問題：通脹

　　先來看CPI（如圖2所示）。豬價和油價是影響CPI兩個最關(guān)鍵的因素，受非洲豬瘟等因素的影響，2019年以來，豬肉價格快速上漲，2020年一季度達到高點后逐步下降。2020年石油價格受新冠疫情的沖擊暴跌，后因復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進略有回升。展望2021年，CPI中食品部分因豬肉價格2020年的高基數(shù)可能會向下調(diào)整，CPI中非食品部分因石油價格2020年的低基數(shù)可能向上調(diào)整。綜合起來，2021年通脹水平從結(jié)構(gòu)上看可能有分化，從時間上看應(yīng)是前低后高，但整體將維持在一個較低的水平上。

　　再來看PPI（如圖3）。2020年3季度以來，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步展開，PPI當(dāng)月同比雖然仍然為負但開始觸底回升。展望2021年，以下兩方面的因素可能推動PPI上行：

　　一是新冠疫情對全球主要經(jīng)濟體生產(chǎn)生活的影響基本是同步，導(dǎo)致大宗商品價格在疫情爆發(fā)期間大幅下跌，隨著疫苗接種的大規(guī)模開展，復(fù)工復(fù)產(chǎn)也將可能是同步的，大宗商品的價格修復(fù)可能會非常迅速；

　　二是經(jīng)歷了疫后的主動去庫存和被動去庫存，中美等主要經(jīng)濟體制造業(yè)庫存均處于低位，2021年隨著經(jīng)濟活動步入常態(tài)，制造業(yè)補庫存將推動工業(yè)品價格上漲。

　　第四個問題：經(jīng)濟增長

　　先回顧2020年整體經(jīng)濟的表現(xiàn)。受新冠疫情影響，2020年1季度GDP單季同比增速降至-6.8%，環(huán)比增速降至-10%，疫情將中國經(jīng)濟砸出一個深坑。在二季度疫情得到有效控制后，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進，疊加力度較大的刺激政策，經(jīng)濟快速回升，二季度GDP同比及環(huán)比增速均大幅回升。由于我國在疫情控制方面全球一枝獨秀，出口超預(yù)期，這使得中國經(jīng)濟在三季度就完成V型修復(fù)，GDP累計同比增速由負轉(zhuǎn)正。

　　展望2021年，從推動經(jīng)濟增長的三架馬車看，投資對經(jīng)濟增長的拉動作用在穩(wěn)定乃至壓降宏觀杠桿率的政策訴求下可能會下降，出口因中國出口替代效應(yīng)的減退可能也會回到疫情前的常態(tài)，消費則寄希望限額以下消費的復(fù)蘇和消費刺激政策的出臺。

　　因此，綜合起來看，我們認為2021年經(jīng)濟增長將回歸常態(tài)，但從時間上看，因2020年同期的低基數(shù)和我國在復(fù)工復(fù)產(chǎn)上的階段性優(yōu)勢仍存，預(yù)計2021年1季度的GDP同比增速將會很高，然后逐季降低，回歸常態(tài)。

　　第五個問題：大類資產(chǎn)怎么走

　　最后回到大類資產(chǎn)走勢的分析。

　　先來看債券。央行三季度的貨幣政策報告顯示，2021年的貨幣政策將回歸中性，我們的預(yù)計是上半年偏緊，下半年偏松。此外，因要穩(wěn)住乃至壓降宏觀杠桿率，財政赤字率和國債規(guī)模都將下降。因此，我們對債市的看法是中性偏悲觀，上半年弱于下半年。

　　再來看股票。我們從盈利和估值兩個方面展開。從估值來看，無論是A股還是美股，市盈率均已處于其歷史分位較高的區(qū)間，但從股票盈利和利率的比較來看，股票的估值還處于一個相對合理的區(qū)間，這一點在美股上體現(xiàn)得更為明顯。美元的基準利率在很長一段時間內(nèi)都將穩(wěn)定在0-0.25%區(qū)間。此外，美聯(lián)儲每月購債的規(guī)模在1200億美元，預(yù)計美國2021年將有累計1.6萬億美元的財政刺激方案，全年合計3萬億美元左右，按照20倍的乘數(shù)估計，總計有60萬億美元被注入金融市場和實體經(jīng)濟，因為美國經(jīng)濟K型復(fù)蘇的特征非常明顯，上述巨量的流動性必將帶來金融資產(chǎn)的“通脹”，股市和房地產(chǎn)受益最大。

　　從盈利來看，如果通過大規(guī)模接種疫苗能夠控制疫情，全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)就能實現(xiàn)，無論是A股、美股還是新興市場上市公司的盈利將逐步恢復(fù)。綜合估值和盈利兩個方面看，我們認為2021年股票的配置價值大于債券，從配置時機上看上半年優(yōu)于下半年。

　　最后是大宗商品和黃金。黃金的配置主要看三點，一是美元的實際利率；二是黃金的避險價值；三是黃金的供求，尤其是投機性需求。目前美元的實際利率很低、黃金的避險價值仍存、投機性需求雖有所下降，但綜合起來看，黃金仍有一定的配置價值�；�于之前通脹部分的分析，我們比較看好大宗商品的投資機會。

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