社融弱信貸強格局有望延續(xù)

2020年12月貨幣數(shù)據(jù)的點評

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文 財信研究院 宏觀團隊

胡文艷

投資要點?

>>??核心觀點：隨著貨幣政策逐步回歸常態(tài)，12月份社融、M2、M1等增速均明顯回落，流動性轉(zhuǎn)向進一步得到確認；但信貸總量不弱、結(jié)構(gòu)上企業(yè)中長貸繼續(xù)保持高增，反映出結(jié)構(gòu)性政策對實體精準滴灌作用仍強，經(jīng)濟整體仍在穩(wěn)步修復。預計未來國內(nèi)經(jīng)濟“爬坡”與政策“退坡”格局仍將延續(xù)一段時日，流動性緊平衡是貨幣政策主基調(diào)，但疫情變化仍存在諸多不確定性，國內(nèi)消費等內(nèi)生動能修復偏慢，貨幣政策大概率“緩退坡”，不會出現(xiàn)政策斷崖。具體看：

>> 表外融資與企業(yè)債大幅收縮，是社融增速超預期回落主因。12月國內(nèi)社融增量同比減少4821億元，存量增速較上月大幅回落0.3個百分點至13.3%，大幅低于市場預計。從各分項看，表外融資和企業(yè)債券是本月社融超預期回落的主要拖累因素，兩者分別同比多減少5920、2183億元，反映出流動性退潮、監(jiān)管趨嚴下，國內(nèi)貨幣供給端收縮的壓力已有所顯現(xiàn)；同期受益國債發(fā)行維持高位，政府債券同比多增3418億元，新增人民幣貸款（社融口徑）和股票融資保持同比多增，均繼續(xù)對社融形成一定支撐。

>> 企業(yè)需求偏強支撐信貸同比改善，但居民貸款已明顯走弱。12月新增人民幣貸款1.26萬億元，同比多增1200億元，存量增速為12.8%，與上月持平。具體看，實體企業(yè)部門是信貸改善的主要貢獻力量，本月企業(yè)貸款同比多增1709億元，其中企業(yè)中長貸同比多增1522億元，連續(xù)10月同比多增1500億元以上，反映出經(jīng)濟持續(xù)修復下企業(yè)融資需求不弱；同時受嚴監(jiān)管影響，部分表外票據(jù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，導致本月企業(yè)票據(jù)也同比多增3079億元。但居民部門貸款同比減少824億元，為近十個月以來首次同比下降，且受居民消費偏弱和房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴影響，居民短貸和中長貸均有所下降，分別同比減少493和432億元。

>> 翹尾因素與信用擴張放緩是M2回落主因，基數(shù)效應和房企融資收緊致M1大幅下降。12月M2增速為10.1%，較上月回落0.6個百分點，原因有三：一是翹尾因素較上月大幅降低1.3個百分點，不利于M2增速提高；二是財政存款為-9540億元，低于近5年12月份平均約-12000億元的降幅，不利于M2增速明顯改善；三是實體信用擴張放緩，導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也會對M2形成拖累。12月M1增速較上月大幅回落1.4個百分點至8.6%，則主要源于去年同期基數(shù)偏高和房企融資收緊的拖累；同時財政資金投放不及預期，也不利于機關(guān)團體活期存款增加較多，對M1增速也形成一定制約。

>> 貨幣政策展望：繼續(xù)緩退坡，流動性維持緊平衡。12月份社融、M2、M1等增速均明顯回落，顯示流動性轉(zhuǎn)向進一步得到確認；但信貸總量不弱、結(jié)構(gòu)上企業(yè)中長貸繼續(xù)保持高增，反映出經(jīng)濟整體仍在穩(wěn)步修復。預計未來國內(nèi)經(jīng)濟“爬坡”與政策“退坡”格局仍將延續(xù)一段時日，流動性維持緊平衡是貨幣政策主基調(diào)。量的方面，降準的概率極低，預計2021年M2和社融增速或分別降至10%和12%左右；價的方面，預計2021年上半年之前降息基本沒有可能，國內(nèi)利率大概率先波動上行后回落，流動性最緊時點或在二季度；結(jié)構(gòu)方面，央行將繼續(xù)強調(diào)定向發(fā)力實現(xiàn)精準滴管作用，結(jié)構(gòu)性政策工具仍將擔當重任。

正文

事件：2020年12月份，社融增量為1.72萬億元，較上年同期減少4821億元；新增人民幣貸款1.26萬億元，較上年同期多增1200億元；貨幣供應量M1、M2分別同比增長8.6%、10.1%，增速較上月末分別降低1.4和0.6個百分點，比上年同期分別提高4.2和1.4個百分點。

一、表外融資與企業(yè)債大幅收縮，是社融增速超預期回落主因

12月份國內(nèi)社會融資（簡稱社融，下同）增量為1.72萬億元，同比減少4821億元（見圖1）；存量增速為13.3%，較上月回落0.3個百分點（見圖2），連續(xù)兩個月下降。

從各分項看（見圖3），表外融資和企業(yè)債券是本月社融超預期回落的主要拖累因素，如受國內(nèi)監(jiān)管趨嚴和表外信托、票據(jù)融資到期規(guī)模較大影響，表外融資同比減少5920億元，為最大拖累項，其中表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款分別同比多減少3509、3167億元；同時受債券違約增加、信用利差走闊影響，企業(yè)債券凈融資額同比減少2183億元，連續(xù)兩個同比多減少2000億元以上，表明國內(nèi)貨幣供給端收縮的沖擊已有所顯現(xiàn)。其他社融分項中，受益國債發(fā)行維持高位，政府債券同比多增3418億元，依舊對社融形成重要支撐，新增人民幣貸款（社融口徑）和股票融資均保持同比多增，反映出結(jié)構(gòu)性惠企金融扶持政策仍在顯效，且實體融資需求端整體仍不弱。

二、企業(yè)需求偏強支撐信貸同比改善，但居民貸款已明顯走弱

12月金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.26萬億元，較上年同期多增1200億元（見圖4）；存量增速為12.8%，與上月持平。其中，非銀金融機構(gòu)貸款同比僅多增163億元，表明信貸改善主要源于實體融資需求的增加，且分部門看，實體企業(yè)部門是信貸改善主力，受房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴、消費偏弱影響，居民部門新增信貸同比變化值由增轉(zhuǎn)降（見圖5）。具體看：

企業(yè)端，經(jīng)濟修復支撐中長貸延續(xù)高增，且監(jiān)管趨嚴下部分表外融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)，企業(yè)票據(jù)大幅改善，但貨幣退潮對企業(yè)短貸的拖累繼續(xù)顯現(xiàn)。12月企業(yè)部門貸款同比多增1709億元，增幅較上月還有所擴大，反映出實體企業(yè)融資需求不弱（見圖6）。其中，受益工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)6個月保持雙位數(shù)增長，加上信貸政策繼續(xù)向制造業(yè)傾斜，非金融企業(yè)中長貸同比繼續(xù)多增1522億元，連續(xù)10個月同比多增1500億元以上（見圖7），是主要貢獻力量之一；同時監(jiān)管趨嚴下，部分表外票據(jù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入表內(nèi)，導致本月票據(jù)融資同比多增3079億元；但受寬貨幣明顯放緩影響，非金融企業(yè)新增短貸同比減少3132億元，拖累作用有所擴大。

居民端，受居民消費偏弱和房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴影響，居民短貸和中長貸同比均減少。12月居民部門貸款新增5635億元，同比減少824億，為近十個月來首次同比減少。其中，居民短貸同比減少493億元（見圖8），反映出國內(nèi)居民消費或依舊偏弱，這一方面與冬季疫情反復下服務(wù)消費修復有所放緩密切相關(guān)，另一方面也源于國內(nèi)中小微企業(yè)修復偏慢，導致低收入群體收入和消費改善有限；同期居民中長貸同比減少432億元，結(jié)束連續(xù)6個月同比保持多增的態(tài)勢，表明房地產(chǎn)信貸趨嚴的影響已開始顯現(xiàn)，預計未來在“房住不炒”總基調(diào)下，居民中長貸或持續(xù)收緊。

三、翹尾因素與信用擴張放緩是M2回落主因，基數(shù)效應和房企融資收緊致M1大幅下降

12月末M2同比增長10.1%，較上月降低0.6個百分點（見圖9），原因有三：一是翹尾因素較上月大幅降低1.3個百分點，不利于M2增速提高；二是財政存款為-9540億元，低于近5年12月份平均約-12000億元的降幅，表明財政資金支出力度或仍不及預期，不利于M2增速明顯改善；三是隨著貨幣政策回歸常態(tài)，實體信用擴張放緩，如12月貸款存量持平上月，導致貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣創(chuàng)造減慢，也會對M2形成拖累。

12月末M1同比增長8.6%，較上月繼續(xù)大幅降低1.4個百分點（見圖10）。其中，單位活期存款占M1的比重超過80%，其增速由11月的9.9%降低至12月的8.5%，是M1大幅回落的主因。單位活期存款增速回落，一方面與近期房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流邊際轉(zhuǎn)差相關(guān)，如本月居民中長貸、信托貸款走弱均為地產(chǎn)企業(yè)資金面趨緊提供重要佐證；另一方面，財政資金下?lián)芎�，變成機關(guān)團體活期存款，帶動包括機關(guān)團體在內(nèi)的其他單位活期存款增速提高（見圖11），也會對M1形成重要支撐，但本月財政資金支出力度不及預期，也不利于M1大幅回升。此外，基數(shù)效應偏高也是影響M1回落的重要原因，如2019年12月M1增速為4.4%，較上月大幅提高0.9個百分點。值得注意的是，本月M1與M2的剪刀差較上月擴大0.8個百分點至-1.5%（見圖10），反映出信用收縮對實體經(jīng)濟活動的制約已有所顯現(xiàn)。

四、流動性維持緊平衡，貨幣政策繼續(xù)“緩退坡”

隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長動能由“逆周期”切換至“順周期”，貨幣政策回歸常態(tài)已成主旋律，12月份社融、M2和M1等增速均明顯回落，流動性轉(zhuǎn)向進一步得到確認；但疫情變化和外部環(huán)境仍存在諸多不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)也尚不牢固，貨幣政策大概率“緩退坡”，不會出現(xiàn)政策斷崖，12月份信貸總量依舊不弱，結(jié)構(gòu)上企業(yè)中長貸繼續(xù)保持高增，反映出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對實體經(jīng)濟的精準滴灌作用仍強，國內(nèi)經(jīng)濟仍在穩(wěn)步修復。預計未來經(jīng)濟“爬坡”與政策“退坡”格局延續(xù)，流動性大概率繼續(xù)維持緊平衡。具體看：

一是量的方面，降準的概率極低，預計2021年 M2和社融增速分別回落至10%和12%左右。如2020年中央經(jīng)濟工作會議提出，來年要“保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”。根據(jù)我們的判斷（詳見報告《復蘇中的再平衡》），2021年名義GDP增速或為10-11%左右（9%左右的實際GDP增速+1-2%的綜合通脹率），同時根據(jù)2018-2019年央行提出“相匹配”類似表述時，M2和社融增速平均較名義GDP增速分別低0.8個百分點和高1.4個百分點（見圖12），可測算出2021年M2和社融將分別增長10%和12%左右，流動性供給偏緊已成定局。預計短期內(nèi)國內(nèi)降準概率極低，未來貨幣政策將繼續(xù)強調(diào)結(jié)構(gòu)性定向發(fā)力，增強結(jié)構(gòu)性工具對實體經(jīng)濟的精準滴灌作用。預計實體與金融流動性或繼續(xù)分層，金融“緊”實體“松”特征強化，同時金融服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)效有望持續(xù)提升，地產(chǎn)“緊”制造業(yè)“松”趨勢延續(xù)。

二是價格方面，預計2021年上半年之前降息基本沒有可能，利率大概率先波動上行后回落。隨著經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步修復，2021年上半年國內(nèi)名義GDP增速大概率保持高增，貨幣政策在“穩(wěn)增長”與“防風險”的平衡中，對后者的關(guān)注明顯增多，如中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。2020年前三季度國內(nèi)宏觀杠桿率大幅提高約25個百分點，預計至少在2021年上半年以前，在“穩(wěn)杠桿”和經(jīng)濟持續(xù)修復的雙重背景下，央行動用利率工具的必要性明顯下降。根據(jù)以往逆周期政策向順周期切換過程中利率的表現(xiàn)看，2021年國內(nèi)利率或大概率先波動上行后回落，如2009、2013、2017年社融增速見頂之后，受益政策滯后顯效，GDP增速繼續(xù)向上滑行，帶動利率繼續(xù)回升，但隨著經(jīng)濟增速再度回落，利率也轉(zhuǎn)向下行。

三是從政策取向的演進節(jié)奏看，預計2021年二季度轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健偏從緊”的概率較大，其他季度或維持“穩(wěn)健中性”。第一，在國內(nèi)消費等內(nèi)生增長動力依舊偏弱的背景下，2021年一季度貨幣政策不存在大幅收緊的基礎(chǔ)；第二，隨著國外疫情逐步消退，經(jīng)濟穩(wěn)步共振復蘇，二季度金融防風險迎來絕佳窗口期，流動性轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健偏從緊”概率最大；第三，2021年下半年國內(nèi)穩(wěn)增長訴求有望提升，但中美利差大概率收窄將制約貨幣寬松空間，流動性或回歸“穩(wěn)健中性”。

往期回顧　

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財信研究評10月貨幣數(shù)據(jù)：需求將成為拉動信用擴張主動力

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