來(lái)源：梁中華宏觀研究

春節(jié)不返鄉(xiāng)：擾動(dòng)多少宏觀經(jīng)濟(jì)？

（海通宏觀 梁中華）

海通宏觀思考第6期

自去年12月以來(lái)，我國(guó)新冠疫情再度出現(xiàn)了局部暴發(fā)和零星散發(fā)的情況，黑龍江、吉林、河北、北京、上海等地，本土確診病例均有所增加。而傳統(tǒng)春節(jié)臨近，人員的大規(guī)模流動(dòng)，又會(huì)給全國(guó)層面的疫情防控工作增加難度。所以截至1月中旬，全國(guó)已經(jīng)有29個(gè)省市或地區(qū)提倡“就地過年”。國(guó)家衛(wèi)健委也發(fā)布了通知，要求“返鄉(xiāng)人員需持7天內(nèi)有效新冠病毒核酸檢測(cè)陰性結(jié)果返鄉(xiāng)”，且返鄉(xiāng)后實(shí)行14天居家健康監(jiān)測(cè)。

所以預(yù)計(jì)今年春節(jié)期間，我國(guó)的人口流動(dòng)會(huì)比往年同期明顯減少，根據(jù)交通運(yùn)輸部在1月20日發(fā)布的信息，預(yù)計(jì)2021年全國(guó)春運(yùn)期間發(fā)送旅客17億人次左右，日均4000萬(wàn)人次，雖然比2020年增加10%以上，但仍然比2019年的正常水平下降40%以上。

以往春節(jié)期間人口的大規(guī)模流動(dòng)，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生很大影響。而如果今年春節(jié)期間人口流動(dòng)和聚集明顯減少，前兩月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也會(huì)呈現(xiàn)出完全不一樣的“春節(jié)效應(yīng)”，再考慮到去年一季度經(jīng)濟(jì)基數(shù)偏低，今年的數(shù)據(jù)會(huì)在“異�！钡幕�礎(chǔ)上變得更“異常”。而宏觀數(shù)據(jù)的變化，也會(huì)對(duì)政策和大類資產(chǎn)走勢(shì)產(chǎn)生影響。

和去年春節(jié)不一樣的地方在于，去年疫情防控距離春節(jié)較近，很多人口已返鄉(xiāng)，被暫時(shí)留在了“消費(fèi)”地；而今年疫情防控距離春節(jié)較遠(yuǎn)，可能很多人口會(huì)留在“生產(chǎn)”地。具體春節(jié)期間返鄉(xiāng)減少會(huì)影響多少宏觀經(jīng)濟(jì)，我們本專題做了一些大概估算。

1．工業(yè)增速有希望突破40%

以往春節(jié)前后，生產(chǎn)活動(dòng)都是明顯放緩的。例如，經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)活動(dòng)和用電量是 高度相關(guān)的，尤其是工業(yè)，在各個(gè)行業(yè)中的單位GDP耗電量最高，所以我們可以從發(fā)電量的變化，來(lái)跟蹤經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)的變化。

從除夕前的第20天開始，我國(guó)六大電廠發(fā)電耗煤量就會(huì)大幅減少，直到正月初一當(dāng)天達(dá)到最低點(diǎn)，之后開始回升，一直到除夕后的第25天才會(huì)回歸正常水平。這也反映了不僅僅是在春節(jié)黃金周，而是在春節(jié)前后的45天時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)活動(dòng)都是明顯放緩的。這主要是因?yàn)�，春�?jié)前大規(guī)模人口會(huì)陸續(xù)返鄉(xiāng)過年，而春節(jié)后才會(huì)陸續(xù)返工，生產(chǎn)活動(dòng)會(huì)部分“停擺”。

從統(tǒng)計(jì)局公布的月度工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)，也能夠看出這一點(diǎn)。今年的春節(jié)在2月中旬，所以我們選取了春節(jié)同樣在2月中旬的2013年、2015年和2018年作為對(duì)比。發(fā)現(xiàn)在春節(jié)前的一個(gè)月，工業(yè)增加值會(huì)環(huán)比下降近20%，春節(jié)當(dāng)月繼續(xù)下降14%左右。如果把春節(jié)期間的兩個(gè)月加到一塊算，工業(yè)生產(chǎn)會(huì)比正常水平下降20%左右。

如果今年春節(jié)期間“就地過年”增多、人口返鄉(xiāng)減少的話，停工時(shí)間會(huì)縮短，春節(jié)后復(fù)工節(jié)奏也會(huì)更快，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)起到明顯的提振作用。根據(jù)以往春節(jié)期間的數(shù)據(jù)波動(dòng)規(guī)律，我們做個(gè)大概的估算。如果今年春節(jié)期間還像以往一樣正常返鄉(xiāng)，考慮到去年疫情沖擊帶來(lái)的低基數(shù)，今年前兩個(gè)月的工業(yè)增加值同比增速或在33%附近，與去年前兩月合并的平均年化增速在7.3%左右，這一年化增速與去年12月的正常增速大致持平。

而如果今年春節(jié)期間返鄉(xiāng)活動(dòng)減少，預(yù)計(jì)前兩個(gè)月工業(yè)增加值增速有希望達(dá)到40%以上甚至更高，與去年前兩月合并的平均年化增速會(huì)突破10%，在去年12月增速的基礎(chǔ)上繼續(xù)提高，顯示工業(yè)生產(chǎn)明顯會(huì)偏強(qiáng)。

當(dāng)然返鄉(xiāng)減少會(huì)提振生產(chǎn)的重要前提是，國(guó)內(nèi)疫情只是點(diǎn)狀爆發(fā)，不會(huì)大面積擴(kuò)散，這樣可以保證“就地生產(chǎn)”。而如果疫情嚴(yán)重，范圍擴(kuò)大，同樣會(huì)像去年那樣對(duì)生產(chǎn)也帶來(lái)負(fù)面沖擊。

此外，和工業(yè)生產(chǎn)類似，固定資產(chǎn)投資活動(dòng)也會(huì)受到提振。從小松挖掘機(jī)開工小時(shí)數(shù)來(lái)看，春節(jié)前一個(gè)月和春節(jié)當(dāng)月，挖掘機(jī)開工時(shí)長(zhǎng)明顯縮短，1-2月份平均開工小時(shí)數(shù)只有平時(shí)的50%左右，而春節(jié)后會(huì)明顯恢復(fù)。如果今年春節(jié)期間返鄉(xiāng)減少，固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)也會(huì)比往年同期水平要強(qiáng)一些。

2． 消費(fèi)的恢復(fù)或暫時(shí)“中斷”

以往春節(jié)期間的消費(fèi)活動(dòng)是明顯好于其它時(shí)間的。由于2013年以后無(wú)法獲取到1月份的社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)，我們可以參考之前的情況。在春節(jié)處于月度中旬的2002年、2007年和2010年，春節(jié)當(dāng)月和春節(jié)前一月的消費(fèi)量都明顯比其它月份要高。這是因?yàn)榇汗?jié)期間，走親訪友、出去旅行、贈(zèng)送禮品等等，居民的消費(fèi)時(shí)間和消費(fèi)意愿都是上升的。

而今年如果居民返鄉(xiāng)減少、出行減少，消費(fèi)可能會(huì)受到明顯的負(fù)面沖擊。如果按照往年節(jié)奏正常返鄉(xiāng)，考慮到去年的低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)我國(guó)前兩個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增速或在39%附近，和去年前兩月合并的平均年化增速為5%，大致和去年底持平。但如果返鄉(xiāng)活動(dòng)減少，預(yù)計(jì)我國(guó)前兩個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售增速或在25%附近，與去年前兩月合并的平均年化增速可能還是負(fù)增長(zhǎng)，反映消費(fèi)活動(dòng)的恢復(fù)會(huì)明顯放緩。

也就是說，如果春節(jié)期間像往常一樣要返鄉(xiāng)、換個(gè)地方去正常消費(fèi)的話，我們的消費(fèi)增速應(yīng)該是延續(xù)去年下半年的恢復(fù)“通道”。但如果現(xiàn)在沒法像往年一樣換個(gè)地方去消費(fèi)，消費(fèi)就難以表現(xiàn)出“春節(jié)效應(yīng)”偏強(qiáng)的一面，消費(fèi)增速恢復(fù)的態(tài)勢(shì)在春節(jié)期間會(huì)被中斷，然后在春節(jié)后才會(huì)回到去年下半年的恢復(fù)“通道”上來(lái)。

其中，餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)受到的沖擊會(huì)更大。最近幾年，我國(guó)春節(jié)黃金周期間的旅游收入占全年旅游收入的比重將近10%，本土病例增加，人口流動(dòng)減少后，預(yù)計(jì)今年春節(jié)期間旅游業(yè)的經(jīng)營(yíng)仍然面臨較大困難。近期各省市也出臺(tái)了多項(xiàng)針對(duì)餐飲業(yè)的管理措施，例如，安徽鳳陽(yáng)明確要求宴席需無(wú)條件退費(fèi)，江西鄱陽(yáng)則禁止餐飲單位承辦宴席等活動(dòng)。考慮到春節(jié)宴席是餐飲企業(yè)的重要收入來(lái)源之一，也會(huì)為此提前備貨，餐飲業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力依然不小。而這些行業(yè)經(jīng)營(yíng)者收入的減少，也會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生影響。

3． 被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)壓力不大，但消費(fèi)通脹仍偏弱

在去年新冠疫情爆發(fā)初期，供需雙弱，尤其是很多生產(chǎn)活動(dòng)為春節(jié)備足了貨，但春節(jié)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)部分臨時(shí)停擺，出現(xiàn)了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。之后上半年隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工不斷推進(jìn)，生產(chǎn)快于需求，庫(kù)存水平處于高位，通縮壓力增大。但下半年以來(lái)，隨著需求不斷回暖，尤其是投資需求不斷增加，庫(kù)存水平明顯下降。

今年出于防控疫情需要，春節(jié)期間消費(fèi)活動(dòng)會(huì)有所抑制，生產(chǎn)“就地”開展，但考慮到距離春節(jié)還有一段時(shí)間，生產(chǎn)商已經(jīng)有了預(yù)期，會(huì)進(jìn)行合理生產(chǎn)，庫(kù)存被動(dòng)上升的壓力并沒有去年那么大。畢竟，庫(kù)存都是跟著需求走的，如果不是突發(fā)狀況導(dǎo)致需求短期大降，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的壓力就不大。

但是終端消費(fèi)需求的通脹會(huì)明顯弱于往年春節(jié)期間。在以往春節(jié)前的一個(gè)月以及春節(jié)當(dāng)月，食品、非食品、服務(wù)類價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)非常明顯的漲價(jià)行為，這背后主要是和終端消費(fèi)需求的短期大幅上升有很大關(guān)系。今年返鄉(xiāng)減少后，終端消費(fèi)需求會(huì)明顯走弱，預(yù)計(jì)終端消費(fèi)通脹很難出現(xiàn)往年春節(jié)前那樣大幅度的上行。

盡管去年在疫情影響比較嚴(yán)重的春節(jié)期間，1、2月食品、非食品、服務(wù)類價(jià)格也出現(xiàn)明顯上漲，但當(dāng)時(shí)供給和需求都受到了影響，再加上物資運(yùn)輸也存在諸多困難，存在供需不匹配的情況。之后隨著3月份供給端的快速恢復(fù)，價(jià)格明顯回落，出現(xiàn)了通縮壓力。而今年和去年春節(jié)期間不一樣的地方在于，由于工人們可以留在原地就地生產(chǎn)，供給端是有保障的，需求端卻有明顯下行，所以更加類似于去年3月份之后的情況，價(jià)格面臨回落的壓力會(huì)更大。

整體來(lái)看，今年通脹壓力會(huì)相對(duì)較小，考慮到終端消費(fèi)需求偏弱，核心CPI和生活資料PPI都處于低位，提振大宗商品價(jià)格的房地產(chǎn)領(lǐng)域也面臨更為嚴(yán)格的調(diào)控，今年國(guó)內(nèi)的重點(diǎn)并不是對(duì)抗通脹，而是對(duì)抗“結(jié)構(gòu)性”的通縮壓力�？紤]到今年春節(jié)的返鄉(xiāng)減少，生產(chǎn)強(qiáng)、消費(fèi)弱，其實(shí)也為很多行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存提供了契機(jī)，其實(shí)是進(jìn)一步減小了通脹壓力。

4． 經(jīng)濟(jì)月度“騰挪”，利率債仍具價(jià)值

我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更加依賴生產(chǎn)法，所以如果返鄉(xiāng)人數(shù)減少，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的強(qiáng)度會(huì)明顯高于往年春節(jié)期間的季節(jié)性，導(dǎo)致前兩月生產(chǎn)的同比數(shù)據(jù)在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上變得更高。但從全年來(lái)看，生產(chǎn)多少，還是得看需求端。

我們認(rèn)為接下來(lái)終端消費(fèi)需求會(huì)因?yàn)橐咔槎�再度受到抑制，而且有些減少的消費(fèi)需求其實(shí)很難再?gòu)浹a(bǔ)回來(lái)，例如春節(jié)期間沒有執(zhí)行的旅行計(jì)劃很難再找補(bǔ)回來(lái)，沒有和親友聚的餐也只能等待下個(gè)假期，餐飲、旅游等行業(yè)在春節(jié)期間減少的收入和就業(yè)時(shí)間，也很難全部找補(bǔ)回來(lái)。就像去年一季度疫情較為嚴(yán)重的時(shí)候，消費(fèi)受到較大影響，但其實(shí)之后疫情防控住以后，也沒有看到消費(fèi)的“報(bào)復(fù)性”反彈，反而截至去年12月消費(fèi)增速仍然沒有回到疫情前的水平。

再考慮需求端的另一個(gè)重要支撐——房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，在去年資產(chǎn)泡沫膨脹、結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重的情況下，正在面臨更為嚴(yán)格的調(diào)控，房貸增速的壓降，漲價(jià)城市的政策收緊，房地產(chǎn)增速下行的方向幾乎是確定的。

從全年看，如果總需求向下，生產(chǎn)也是向下的，短期前兩月的生產(chǎn)偏強(qiáng)其實(shí)更多是全年總量向前兩月的騰挪，例如如果生產(chǎn)過多，沒有那么多需求，導(dǎo)致庫(kù)存積壓，反而是透支了之后的生產(chǎn)量。

所以從大類資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，一季度利率債仍然具有較高的配置價(jià)值。寬貨幣、緊信用的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)的方向仍是下行，前兩月雖然生產(chǎn)數(shù)據(jù)會(huì)偏強(qiáng)，但需求數(shù)據(jù)會(huì)偏弱，通脹也會(huì)低一些。即使返鄉(xiāng)不減少，前兩月也是全年經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)的最高點(diǎn)，所以返鄉(xiāng)減少改變的只是經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)的幅度，并不是方向。如果因?yàn)槎唐谕�比�?shù)據(jù)偏高擾動(dòng)了投資者情緒，導(dǎo)致利率類資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整，那其實(shí)更是配置的好時(shí)點(diǎn)。

至于權(quán)益類資產(chǎn)的話，短期行情的火熱，更多是資金“籌碼”主導(dǎo)。經(jīng)濟(jì)在沖頂，信用在收緊，短期權(quán)益類的走勢(shì)和宏觀層面因素的關(guān)系并不大。

最后需要提示的是，由于后續(xù)疫情變化和防控措施仍然有很大不確定性，前面幾部分的分析，更多是基于今年春節(jié)期間只有部分人口返鄉(xiāng)的預(yù)測(cè)結(jié)果。如果后續(xù)疫情好轉(zhuǎn)，返鄉(xiāng)人數(shù)增多，則生產(chǎn)可能比我們預(yù)測(cè)的低一些，消費(fèi)會(huì)比我們預(yù)測(cè)的高一些；如果后續(xù)疫情發(fā)酵，返鄉(xiāng)人數(shù)明顯減少，則生產(chǎn)可能比我們預(yù)測(cè)的還要高一些，消費(fèi)會(huì)比我們預(yù)測(cè)還會(huì)更低；如果疫情達(dá)到更嚴(yán)重的程度，也對(duì)生產(chǎn)端構(gòu)成了影響，也可能會(huì)再度出現(xiàn)供需雙弱的局面。所以今年，疫情仍是最大的宏觀變量。