文 | 傅葉

周天財經(jīng) 原創(chuàng)出品

2021 開年到現(xiàn)在不到一個月，港股SaaS 來到了風(fēng)口之上。

SaaS 概念（BK1192）開年至今上 28.6%，獲騰訊背書，1 月 15 日上市的醫(yī)渡科技 (02158.HK) 上市首日高開 132%，公開發(fā)售也獲得了超過 1600 倍認(rèn)購，認(rèn)購人數(shù)刷新歷史新高。

而在港交所一眾 SaaS 企業(yè)之中，又以電商 SaaS「雙子星」，微盟 (02013.HK) 與有贊 (08083.HK) 的表現(xiàn)最為突出。

截至 1 月 24 日，微盟 2021 年上漲 86.5%，有贊上漲 73.2%，與此同時，兩家公司均在 2020 年獲得了超過 300% 的漲幅，換言之，如果從 2020 年的 1 月 1 日算起，買兩家公司中的任意一家，持有到現(xiàn)在都能獲得近 700% 的漲幅。

過去一年漲幅較大的新經(jīng)濟(jì)上市公司（不完全統(tǒng)計）

用「坐火箭」形容毫不夸張。

兩家企業(yè)的大幅上漲是由哪些因素推動？其未來業(yè)績增長能否支撐起市值？SaaS 熱潮之下，百度背景的孫濤勇，以及阿里出身的白鴉或許都要面對「請回答 2021」。

上漲由什么推動？

有贊和微盟的上漲首先來自于 SaaS 板塊獲市場看好。

在美股走出的十年「慢�！剐星橹�中，科技企業(yè)充分享受到了高增長、高估值的雙重紅利，而這其中，又以企業(yè)服務(wù)產(chǎn)業(yè)中的 SaaS 公司尤其引人注目。

SaaS 模式的開創(chuàng)者，以 CRM 起家的 Salesforce 市值超過 2000 億美元，有贊和微盟在電商 SaaS 領(lǐng)域的主要對標(biāo)企業(yè) Shopify，目前市值超過 1400 億美元。而像是電子簽名領(lǐng)域的 DocusIGn，云通訊領(lǐng)域的 Twilio，人力資源領(lǐng)域的 Workday，以及一眾美國SaaS 細(xì)分賽道企業(yè)，也都在流動性劇增的 2020 年估值大漲，紛紛邁過 500 億美元門檻。

不得不提的還有因為疫情原因而爆發(fā)式增長的視頻通訊服務(wù)公司 Zoom——Zoom 20Q3 財報顯示其季度營收為 7.77 億美元，較上年同期增長 367%，歸母凈利潤 1.99 億美元，同比增長近 8900%，顯示出優(yōu)質(zhì) SaaS 企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境引入變量時的爆發(fā)力。

中信證券研報認(rèn)為，美股經(jīng)驗表明，SaaS 是兼具中長期高確定性、成長性的優(yōu)質(zhì)賽道，考慮到目前仍然較低的行業(yè)滲透率以及由于疫情帶來的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求，中信預(yù)計未來三年，全球 SaaS 市場復(fù)合增速將會超 20%，中國市場增速也將高于全球。

簡單來說，SaaS 企業(yè)的價值在于為企業(yè)「降本增效」。而中國日趨激烈的市場競爭，以及經(jīng)濟(jì)增速放緩的新常態(tài)，都讓企業(yè)對「修煉內(nèi)功」有了更加迫切的要求。

相較于傳統(tǒng)軟件開發(fā)商的一次性買斷銷售，SaaS 企業(yè)的訂閱付費(fèi)模式更有助于其保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流，優(yōu)質(zhì) SaaS 企業(yè)可以用很低的成本維系老客戶不斷續(xù)費(fèi)，從而享受到增長復(fù)利，而這條路徑已經(jīng)被美國的 SaaS 企業(yè)先行驗明。

SaaS 得到市場關(guān)注的同時，有贊和微盟近期大漲的另一個利好來自于騰訊�；蛘哒f得更準(zhǔn)確一點，微信視頻號。

在張小龍的直播演講之后，業(yè)內(nèi)對于微信視頻號唱多情緒高漲，將其視作微信未來最具潛力的生態(tài)產(chǎn)品，而作為電商 SaaS 的微盟和有贊，最近半年也一直針對視頻號頻繁布局。

以微盟為例，微盟 COO 尹世明近日在一場會議上表示，內(nèi)容視頻化的是大勢所趨，而微信視頻號為品牌構(gòu)建私域提供了絕佳機(jī)會。而微盟作為最早一批內(nèi)測視頻號的微信頭部服務(wù)商，其智慧零售和微商城解決方案都將對接視頻號直播。

有贊創(chuàng)始人兼 CEO 白鴉也在 12 月的一場活動中表示，看好視頻號在三到五年時間內(nèi)，每年帶動的電商交易達(dá)到萬億美元，并透露有贊專門成立了視頻號項目組，「通過銷售返傭、廣告等各種模式去達(dá)成合作」。

值得注意的是，兩家企業(yè)近幾年均獲得騰訊投資，被視作是「騰訊系」企業(yè)成員，相較而言，微盟與騰訊的「綁定」關(guān)系要更深一些——騰訊目前是微盟的第二大股東，而微盟也是公眾號、小程序等微信生態(tài)的首批第三方合作伙伴，包括微盟的主要營收來源也是主要針對微信生態(tài)而設(shè)計，微盟 2019 年報顯示，騰訊是微盟最大的單一最大客戶，同時也是微盟的單一最大供應(yīng)商。

隨著近期視頻號利好得到認(rèn)可，兩家立足微信生態(tài)的 SaaS 水漲船高便也不難理解。

推高股價還有一個原因是 2021 年資金涌入港股市場。

經(jīng)過了 2020 年的大水漫灌，全球資本市場普遍上漲，而港股市場則被不少券商和華爾街投行認(rèn)為存在明顯低估，僅估值修復(fù)就有可觀空間。

1 月 21 日香港恒生指數(shù)盤中突破 30000 點，是 2019 年 5 月以來首次超過該關(guān)口，恒生科技指數(shù)開年以來上漲 15.9%，也要顯著高于納斯達(dá)克 100 指數(shù)（今年以來 3.67%）以及滬深 300 指數(shù)（今年以來 6.88%）。

南向資金不斷刷新單日凈流入新高，內(nèi)地資金搶籌的口味也非常明確：A 股同類標(biāo)的稀缺的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

騰訊、美團(tuán)等大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均連續(xù)上漲，創(chuàng)下歷史新高，微盟也享受到了南向資金的推高紅利，富途數(shù)據(jù)顯示，目前微盟經(jīng)紀(jì)商持股比例中，港股通占比 26.46% 名列第一。有贊雖然尚未滿足轉(zhuǎn)主板條件，但已經(jīng)被投資者視作轉(zhuǎn)主板后繼續(xù)上漲的熱門股票。

微盟今年大幅上漲，南下資金搶籌是主要因素之一

數(shù)據(jù)來自富途

除以上原因外，不可否認(rèn)還有一些情緒因素在推高兩家公司的市場表現(xiàn)，比如投資者害怕錯過機(jī)會的追漲情緒，以及兩家公司相互對標(biāo)形成的增強(qiáng)反饋，頭部企業(yè)帶來的流動性溢價等等。

是不是「太貴了」？

高瓴資本張磊在《價值》一書中寫道：

「便宜的公司已經(jīng)消失了�！�

張磊的意思是，隨著市場發(fā)展完善，資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，「撿煙蒂」式的價值投資已經(jīng)越來越難找到投資標(biāo)的，其理念也從早期關(guān)注市凈率發(fā)展到關(guān)注企業(yè)的「內(nèi)在價值」階段，從「尋找市場低估」發(fā)展到「合理估值，穩(wěn)定成長」。

顯然，如今的資本市場正呈現(xiàn)出這樣的分化趨勢。

在 A 股，股民們可以將任何信息戲謔解讀為「利好茅臺(600519)」，在美國，蘋果公司市值已經(jīng)超過 2.3 萬億美元，特斯拉去年在 2000 億美元市值時就已經(jīng)成為汽車企業(yè)的頭名，而現(xiàn)在呢？特斯拉市值漲到了 8000 億美元。

資本當(dāng)然也知道這些企業(yè)「很貴」，但在零利率乃至負(fù)利率的全球環(huán)境下，似乎眼下也并沒有比投資「核心資產(chǎn)」更好的選擇。

那么，對于有贊和微盟來說，現(xiàn)在是不是「太貴了」？

由于 SaaS 企業(yè)采用訂閱模式，并且在早期需要不斷將預(yù)收款投入到研發(fā)、營銷中來擴(kuò)大生產(chǎn)，因此一般采用市銷率進(jìn)行估值，一般來說根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗可以給到 10 倍左右的 P/S，即估值大概是年營收的 10 倍到 30 倍左右，而即便能拿到 10 倍 P/S 也已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過許多按市盈率估值的傳統(tǒng)行業(yè)。

摘取 10 家比較具有代表性的 SaaS 企業(yè)進(jìn)行分析，可以很容易發(fā)現(xiàn)，在 2019 年絕大多數(shù)企業(yè)都處在 20 倍以下的市銷率區(qū)間，而這種趨勢在 2020 年之后被迅速改變，幾乎所有 SaaS 企業(yè)都得到了估值提升。

2020年后，SaaS企業(yè)都在變貴

黃色為10~30倍PS區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：理杏仁

而如果按照 2021 年 1 月 22 日的市銷率 -TTM 計算，目前還處在傳統(tǒng)認(rèn)為 10~30 倍區(qū)間的企業(yè)只有三家，分別是 Workday、Salesforce 以及金山軟件，其他所有企業(yè)都已超過 30 倍市銷率。換句話說，老牌的、業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定的服務(wù)商吃到的紅利相對較小，而新的、所謂更具「想象力」的企業(yè)，也就增長越明顯，市銷率一度上竄到 160 倍的 zoom 便是典型代表。

超過30倍PS成為當(dāng)前常態(tài)，看多情緒高漲

數(shù)據(jù)來源：理杏仁

再回到有贊和微盟的業(yè)務(wù)上來看，有贊是相對「純粹」的電商 SaaS 企業(yè)，收入主要來自于兩個板塊，「SaaS 及延伸服務(wù)」以及「交易費(fèi)」（從 GMV 中抽成），微盟的收入則分別由 SaaS 服務(wù)以及精準(zhǔn)營銷兩個板塊構(gòu)成——「精準(zhǔn)營銷」可以簡單理解為幫助廣告主在微信等媒體平臺進(jìn)行廣告投放等營銷服務(wù)，對于媒體平臺來說是代理商角色。

根據(jù)有贊 2020 年中報，2020H1 有贊營收 8.25 億元人民幣，較去年同比增長 62.7%，其中 SaaS 部分營收 5.97 億元，同比增長 89.7%，交易費(fèi)收益 2.03 億元。SaaS 部分的毛利率為 80.1%。

微盟 2020 中報顯示其 20H1 營收 10.5 億元人民幣，其中 SaaS 營收 3.05 億元，同比增長 39.2%，精準(zhǔn)營銷營收 7.45 億元人民幣，同比增長 156.5%。SaaS 部分毛利率為 76.4%。

從付費(fèi)商家角度切入看，目前有贊截至 2020 年上半年存量付費(fèi)商家數(shù) 99889 個，半年新增 32359 個，微盟截至 2020 年 H1，SaaS 部分付費(fèi)商戶數(shù)為 88463 個，半年新增 15726 個商家。

考慮到整個電商市場的潛在需求仍然巨大，兩家企業(yè)目前都還處在快速增長階段，盡管提供給商家在微信上開店的工具功能類似，但營收結(jié)構(gòu)上的差異使得有贊和微盟在未來有可能駛向兩個完全不同的方向——前者可能更傾向于成為一個去中心化的獨立電商，以商戶為中心點在各個平臺安營扎寨，提供各種商戶需要的解決方案，后者則以電商 SaaS 為切入，拓展更全面的廣告投放能力。

而在對 SaaS 企業(yè)至關(guān)重要的復(fù)購數(shù)據(jù)上，坦白講，有贊和微盟都談不上樂觀。微盟 2019 年報披露其 SaaS 商戶流失率為 22.2%（計算方式為 2019 年流失的商戶數(shù)除以 2018 期末的存量商戶），有贊 2019 年報披露計算的客戶流失率為 38.06%，比微盟還要高出一截。

兩家公司目前都在努力拓展更具實力、續(xù)費(fèi)意愿更強(qiáng)的的連鎖商戶，并且在 2021 年均調(diào)高了產(chǎn)品訂閱價格，商戶結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善以及單用戶營收的提升，有希望在未來呈現(xiàn)出更明顯的復(fù)利效應(yīng)。

整體而言，在三月底披露 2020 年報之后，兩家公司到底是不是「太貴了」，我們將有望得到一個相對確切的答案。而在這之前，市場的「瘋狂」可能不會很快結(jié)束。

最后插一句題外話吧，白鴉是阿里出身，孫濤勇有著百度背景，而現(xiàn)在兩個人都將騰訊微信作為核心陣地，「BAT」在 SaaS 里又一次奇妙相遇。

「所以啊，這波知道該買誰了吧？」

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