作者： 管濤

　　 新年伊始人民幣匯率應(yīng)聲升破6.50。去年6月份以來(lái)，境內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率震蕩升值，年底中間價(jià)和（下午四點(diǎn)半）收盤(pán)價(jià)分別收在6.5249和6.5398比1，守住了6.50這個(gè)關(guān)口。1月4日新年第一個(gè)交易日，中間價(jià)雖然開(kāi)在6.5408，但當(dāng)日收盤(pán)價(jià)為6.4628。次日起，中間價(jià)持續(xù)開(kāi)在較6.50偏強(qiáng)的方向。自此，境內(nèi)人民幣中間價(jià)和交易價(jià)都進(jìn)入了6.40時(shí)代。當(dāng)月，中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)分別上漲0.8%和1.2%。過(guò)去八個(gè)月，分別累計(jì)上漲10.2%和10.6%。

　　 本輪升值對(duì)出口仍主要是財(cái)務(wù)沖擊。1月份，中國(guó)外匯交易中心、國(guó)際清算銀行和特別提款權(quán)（SDR）三個(gè)口徑的人民幣匯率指數(shù)分別升值1.8%、1.7%和1.4%；過(guò)去八個(gè)月，分別累計(jì)升值4.5%、4.5%和5.5%，遠(yuǎn)小于同期人民幣雙邊匯率10%以上的漲幅，顯示本輪人民幣升值對(duì)境內(nèi)企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力影響相對(duì)較小。當(dāng)月，人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)平均值較上月分別上漲1.0%和1.1%，連續(xù)第七個(gè)月環(huán)比漲幅在1%左右，過(guò)去三個(gè)月累計(jì)漲幅各為3.6%。去年四季度，境內(nèi)銀行對(duì)客戶外匯交易中，外匯衍生品交易占比為23.7%，為2015年初以來(lái)次高，表明隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)加大，境內(nèi)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖操作有所增加。但是，這仍遠(yuǎn)低于國(guó)際上平均占比約為2/3的水平。而且，境內(nèi)企業(yè)往往是后知后覺(jué)，等到匯率動(dòng)起來(lái)后才開(kāi)始加大匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的力度。去年一季度，境內(nèi)銀行對(duì)客戶外匯交易中，外匯衍生品交易占比仍僅有20%。因此，短期內(nèi)人民幣持續(xù)單邊升值，影響境內(nèi)出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。

　　 境內(nèi)外人民幣匯率差價(jià)反轉(zhuǎn)。1月份，離岸人民幣匯率相對(duì)在岸人民幣匯率總體在偏貶值方向，日均差價(jià)為正13個(gè)基點(diǎn)。而去年四季度總體在偏升值方向，上月日均差價(jià)為負(fù)142個(gè)基點(diǎn)。這顯示年初特別是1月下半月以來(lái)的人民幣升值，主要是在岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。這反映了股票通項(xiàng)下，南下資金港股通持續(xù)超過(guò)北上資金陸股通凈買(mǎi)入成交額，跨境資金持續(xù)凈流出的影響。同期，陸股通累計(jì)凈買(mǎi)入成交額400億元，港股通累計(jì)凈買(mǎi)入成交額2595億元，二者軋差后，股票通項(xiàng)下跨境資金凈流出2196億元，上月為凈流入65億元人民幣。

　　 年初境內(nèi)市場(chǎng)外匯拋壓或有所減輕。去年12月份，銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)交易日均成交量439億美元，創(chuàng)歷史新高，環(huán)比增長(zhǎng)12.1%。當(dāng)時(shí)，我們就由此日度高頻數(shù)據(jù)判斷，盡管同期人民幣中間價(jià)漲幅由上月的2.2%收斂至0.8%，但因?yàn)槟甑棕?cái)務(wù)結(jié)算的年關(guān)效應(yīng)，當(dāng)月市場(chǎng)有可能面臨較大的外匯賣(mài)盤(pán)。事后，外匯局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)了此判斷，年底境內(nèi)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的“追漲殺跌”。當(dāng)月，市場(chǎng)結(jié)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)、購(gòu)匯意愿減弱，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差984億美元，遠(yuǎn)高于上月的204億美元，月度順差額為2015年“8·11”匯改以來(lái)最高。今年1月份，雖然人民幣繼續(xù)升值，但即期詢價(jià)交易日均成交量364億美元，環(huán)比回落17.2%，最后兩周日均成交量更是降至過(guò)去十一周的新低，顯示市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”或有所好轉(zhuǎn)。

　　 人民幣繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)或反映了前期順差的回流。去年，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯2152億美元，遠(yuǎn)超過(guò)上年順差204億美元的規(guī)模；銀行代客涉外收付款順差1169億美元，較上年增長(zhǎng)3.77倍，其中涉外外幣收付款順差1818億美元，增長(zhǎng)3.11倍。這反映了人民幣升值背后市場(chǎng)供求的力量。

　　 其實(shí)，基于現(xiàn)金收付制的涉外收付款統(tǒng)計(jì)尚未反映國(guó)際收支狀況的全貌。去年，貨物貿(mào)易順差增加、服務(wù)貿(mào)易逆差減少，國(guó)際收支口徑貨物和服務(wù)順差合計(jì)4355億美元，但銀行代客涉外收付款貨物和服務(wù)順差合計(jì)僅為1131億美元；順收小于順差3224億美元，其中去年四季度為負(fù)缺口1313億美元，相當(dāng)于全年的41%。這個(gè)負(fù)缺口的相當(dāng)部分屬于境內(nèi)企業(yè)的應(yīng)收款，有可能部分轉(zhuǎn)為今年初的涉外收入，從而進(jìn)一步推高人民幣。從這個(gè)意義上講，股票通項(xiàng)下跨境資金凈流出反而起到了分流外匯、減輕壓力的作用。這也表明，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，有序擴(kuò)大資本流出，是保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的重要政策工具。

　　 市場(chǎng)人民幣匯率預(yù)期或更加趨于分化。盡管年初看漲人民幣依然是市場(chǎng)主流觀點(diǎn)，甚至有人預(yù)測(cè)年內(nèi)人民幣有可能升破6比1。但是，從1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率預(yù)期看，1月份，升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)，且不論升值還是貶值預(yù)期都不太強(qiáng)。其中，出現(xiàn)貶值預(yù)期的交易日占到50%，環(huán)比上升了11個(gè)百分點(diǎn)，為去年10月份市場(chǎng)轉(zhuǎn)向偏升值預(yù)期以來(lái)占比最高。

　　 這并非意味著人民幣將會(huì)停止升值，而是說(shuō)明未來(lái)如果人民幣繼續(xù)升值的話，將主要是供求力量驅(qū)動(dòng)而非市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)當(dāng)月市場(chǎng)結(jié)售意愿減弱、購(gòu)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，“低買(mǎi)高賣(mài)”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用繼續(xù)正常發(fā)揮。這表明匯率彈性增加，確有助于釋放升值壓力，避免預(yù)期積累。同時(shí)，需要警惕，不排除風(fēng)吹草動(dòng)觸發(fā)市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，進(jìn)而重新選擇方向。

　　 銀行主動(dòng)調(diào)整定價(jià)策略應(yīng)對(duì)單邊升值。我國(guó)對(duì)人民幣匯率實(shí)行有管理浮動(dòng)，既包括對(duì)銀行間市場(chǎng)的匯率浮動(dòng)區(qū)間管理，也包括對(duì)銀行對(duì)客戶辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)使用掛牌匯率的浮動(dòng)區(qū)間管理。后者主要規(guī)定掛牌匯率買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的浮動(dòng)區(qū)間。隨著匯率市場(chǎng)化改革不斷深化，我國(guó)對(duì)掛牌匯率的有管理浮動(dòng)逐步放寬，目前已取消對(duì)所有掛牌匯率的浮動(dòng)區(qū)間管理，并允許銀行隨行就市、一日多價(jià)。

　　 在境內(nèi)結(jié)售匯業(yè)務(wù)（零售）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分的情況下，盡管各行制定的掛牌匯率不盡相同，但大體趨于一致。當(dāng)客戶向銀行辦理結(jié)售匯時(shí)，銀行通常向銀行間市場(chǎng)詢價(jià)獲得實(shí)時(shí)的市場(chǎng)匯率，并在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)向客戶賣(mài)出或買(mǎi)入外匯。通常，銀行結(jié)匯價(jià)格（即匯買(mǎi)價(jià)）應(yīng)該低于市場(chǎng)匯率，售匯價(jià)格（即匯賣(mài)價(jià)）應(yīng)該高于市場(chǎng)匯率，銀行對(duì)客戶結(jié)售匯不再單獨(dú)收費(fèi)，而是賺取買(mǎi)入或賣(mài)出外匯時(shí)相對(duì)市場(chǎng)匯率的差價(jià)部分。

　　 由于市場(chǎng)匯率隨行就市，為簡(jiǎn)化問(wèn)題，我們?nèi)≈袊?guó)外匯交易中心每天發(fā)布的中間價(jià)作為基準(zhǔn)匯率。從萬(wàn)得上找到的某行結(jié)售匯掛牌匯率的數(shù)據(jù)看，去年，匯買(mǎi)價(jià)相對(duì)中間價(jià)日均減點(diǎn)128個(gè)基點(diǎn)，較上年多減點(diǎn)111個(gè)基點(diǎn)；匯賣(mài)價(jià)相對(duì)中間價(jià)日均加點(diǎn)164個(gè)基點(diǎn)，較上年少加點(diǎn)111個(gè)基點(diǎn)。這反映了去年在人民幣升值壓力下，銀行自行調(diào)整掛牌匯率定價(jià)，鼓勵(lì)購(gòu)匯、抑制結(jié)匯的操作。

　　 今年1月份，人民幣匯率繼續(xù)走強(qiáng)，銀行匯買(mǎi)價(jià)相對(duì)中間價(jià)日均減點(diǎn)176個(gè)基點(diǎn)，較上年平均水平多減點(diǎn)48個(gè)基點(diǎn)；匯賣(mài)價(jià)相對(duì)中間價(jià)日均加點(diǎn)98個(gè)基點(diǎn)，較上年少加點(diǎn)66個(gè)基點(diǎn)。這也體現(xiàn)了前述類(lèi)似的操作思路，且匯賣(mài)價(jià)少加點(diǎn)更多，反映銀行定價(jià)更偏向鼓勵(lì)購(gòu)匯。這與窗口指導(dǎo)無(wú)關(guān)，應(yīng)該是銀行降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的自保措施。因?yàn)樵谘胄胁桓深A(yù)情況下，銀行凈結(jié)匯只能由銀行持有。并且，銀行不可以拒絕客戶依法合規(guī)的結(jié)售匯業(yè)務(wù)，而只能是在掛牌匯率上想辦法。

　　 （作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）