導(dǎo)讀：據(jù)叩叩財訊獨家獲悉，在海普潤業(yè)績表面上高增長的背后，還隱藏著其盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)部預(yù)期的尷尬，尤其是近兩年間，海普潤的經(jīng)營表現(xiàn)已經(jīng)讓其內(nèi)部股東及投資人大失所望，與當(dāng)年入股時所定下的業(yè)績目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。

本文由叩叩財訊（ID：koukounews)獨家原創(chuàng)首發(fā)

作者：方知躍@北京

編輯：翟 ??睿@北京

如果不出意外，從中國科學(xué)院退休四年后，在一個月前剛剛過完其64歲壽辰的劉必前正迎來其人生財富的巔峰之機。

2021年3月4日，證監(jiān)會第十八屆發(fā)審委第26次發(fā)審會即將拉開帷幕，兩家公司的擬IPO申請于當(dāng)日上會受審，其中鹽城海普潤科技股份有限公司（下稱“海普潤”）的名字赫然在列，而劉必前便正是海普潤的創(chuàng)始者兼實控人。

公開資料顯示，海普潤成立于2016年5月17日，最初由劉必前與深圳市福銀投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“深圳福銀”）出資5000萬設(shè)立，其中劉必前以4000萬元的出資額成為了海普潤的大股東兼法定代表人。

作為一名自1985年起開始在中國科學(xué)院任職的科研人員，劉必前在中科院一共度過了36年的研究生涯，在設(shè)立海普潤后不久的2017年2月，劉必前從中科院退休，之后僅僅三年時間，在其帶領(lǐng)之下的海普潤便迅速崛起且向IPO發(fā)起沖擊，并于2020年6月正式遞交上市申請。

在海普潤短短4年的發(fā)展歷程中，因經(jīng)過一系列的增資擴股，劉必前在其中的持股雖有較大比例的攤薄，但截至目前，其依然以39.31%的直接持股比例牢牢地把控著海普潤的實際控制權(quán)。

不難想象，如果海普潤此次IPO一旦成行，劉必前這位曾經(jīng)的中科院研究員身家將呈何種幾何級數(shù)的遞增。

不過，縱然在短短四年時間中，海普潤的發(fā)展也可謂迅速，成立后的第二年便盈利超過兩千萬，但對于將上市目標(biāo)放眼于A股主板市場的它，其此次IPO依然存有諸多不確定性因素。

據(jù)海普潤此次IPO的有關(guān)申請材料顯示，以水處理分離膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營的海普潤，此次計劃發(fā)行不超過4001萬股，并在上交所主板掛牌，欲募集3億資金投向包括“水處理膜膜絲擴產(chǎn)項目”、“水處理膜組建擴展項目”及補充流動資金等三個項目。

“海普潤的業(yè)績問題，包括其盈利能力的持續(xù)性和經(jīng)營的獨立性等方面，應(yīng)該是阻礙其此次上市的一大難點�！�3月3日，北京一家大型券商資深投行人士向叩叩財訊坦言，海普潤近幾年業(yè)績雖然增長較快，但相較于其他申請主板上市的企業(yè)在業(yè)績方面卻并未有優(yōu)勢，如果按照前兩年監(jiān)管層實行的擬IPO企業(yè)業(yè)績審核“紅線”，要求申請主板上市的企業(yè)在最近一個會計年中扣非凈利潤需超過8000萬，海普潤的相關(guān)業(yè)績距離該指標(biāo)還有著實不小的差距。

實際上，據(jù)叩叩財訊獨家獲悉，在海普潤業(yè)績表面上高增長的背后，還隱藏著其盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)部預(yù)期的尷尬，尤其是近兩年間，海普潤的經(jīng)營表現(xiàn)已經(jīng)讓其內(nèi)部股東及投資人大失所望，與當(dāng)年入股時所定下的業(yè)績目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。

那么是近兩年間海普潤所在的行業(yè)地位或是其所在的行業(yè)環(huán)境發(fā)生了什么樣的重大變化，才使得其近兩年業(yè)績遠(yuǎn)低于預(yù)期呢？這對于正在申請IPO的海普潤而言，這一問題的答案與解釋便顯得尤為重要。

1）大幅低于預(yù)期的業(yè)績

成立第二年盈利就超過兩千萬，僅僅三年，便完成了扣非凈利潤從2000萬到近6000萬的三級跳，海普潤的發(fā)展從一定程度上看是可謂迅速的。

但其是否完全達到了監(jiān)管層對于一家合格A股主板上市公司的要求，答案卻值得商榷。

據(jù)海普潤相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年及2020年上半年的報告期內(nèi)，其扣非后凈利潤分別為2234.7萬、4660.6萬、6050.6萬和2008.4萬。

也就是說，海普潤最近的一個完整會計年中，其扣非后的凈利潤才僅僅6000萬出頭，這顯然應(yīng)該是近幾年來申請A股主板上市的擬IPO企業(yè)中業(yè)績最差者。

“自2018年初，監(jiān)管層內(nèi)部對擬IPO企業(yè)業(yè)績進行‘紅線’把控以來，申請主板上市最近一年業(yè)績不低于8000萬基本成為共識，雖然近期監(jiān)管層對該條件有所放松，偶有不達標(biāo)者被放行，但基本上，過億的扣非凈利潤才是主板IPO成功過會的保障�！鄙鲜龃笮腿�商資深投行人士表示，如海普潤僅6000萬的扣非凈利潤，如果在兩年前，很可能還未行至發(fā)審會便被勸退。

更值得注意的是，正如上述所言，還未上市的海普潤，實際上近兩年的發(fā)展似乎頹勢已顯，已經(jīng)大幅低于其內(nèi)部股東和投資人早前的預(yù)期。

2018年2月，海普潤相關(guān)股東所簽署的一份帶有對賭協(xié)議性質(zhì)的《合資合同》便是明證。

2018年2月13日，成立剛剛兩年的海普潤進行其第三次增資，由美國知名投資企業(yè)摩根士丹利管理的投資基金NHPEAHydro Holding B.V（下稱“NHPEA”）以人民幣16250萬元的等值美元認(rèn)購海普潤有限新增注冊資本 1993.68 萬元。此次認(rèn)購?fù)戤吅�，NHPEA則以持股25%的比例位列海普潤第二大股東之位。

在投資界久負(fù)盛名的摩根士丹利操盤下，NHPEA入股的同時也與海普潤原有的相關(guān)股東簽署了一系列帶有對賭性質(zhì)的投資協(xié)議，其中不僅約定了NHPEA享有優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、反攤薄保護、拖售權(quán)等等，同時也要求海普潤原有股東作出了業(yè)績承諾。

“業(yè)績承諾在投資案例中是非常常見的，業(yè)績承諾一般都是經(jīng)過謹(jǐn)慎評估后所得出的，這不僅是對投資者投資層面一定程度的保護，也是原有股東對企業(yè)的發(fā)展信心。”上述資深投行人士坦言。

叩叩財訊獲悉，海普潤與NHPEA之間簽訂的業(yè)績承諾共有兩層，一層為業(yè)績目標(biāo)，另一層為較高目標(biāo)，如果海普潤沒有完成業(yè)績目標(biāo)的話，NHPEA將有權(quán)啟動包括要求股權(quán)回購和補償?shù)却胧�，而如果海普潤完成了較高目標(biāo)，則承諾予以海普潤管理層以獎勵。

不過遺憾的是，斯時的海普潤及其原有股東們顯然大大高估了其發(fā)展?jié)摿Γ�所制定的最為基本的業(yè)績目標(biāo)相較于其實際完成數(shù)可謂相差甚遠(yuǎn)，更難企及帶有獎勵性質(zhì)的“較高目標(biāo)”。

據(jù)海普潤實控人劉必前等人與NHPEA簽訂的有關(guān)對賭協(xié)議顯示，海普潤及其原有股東向NHPEA作出業(yè)績目標(biāo)保證，2017年至2020年間，海普潤在扣除少數(shù)股東權(quán)益后歸屬于股東的稅后凈利潤（扣除股份支付費用）后將分別不少于2300萬元、7000萬元、1.2億和2億元，即2017年至2020年四年間累積目標(biāo)凈利潤4.13億。

如果海普潤的管理層想要獲得業(yè)績獎勵，那么2018年至2020年間，海普潤的稅后凈利潤則必須要分別達到8000萬、1.5億和3億元。

對于海普潤近幾年的真實業(yè)績，除了2017年其凈利潤約為2243.7萬元勉強算是基本達到業(yè)績承諾外，其2018年、2019年凈利潤僅僅分別錄得4660.6萬和7259.6萬，與業(yè)績承諾中最基本業(yè)績目標(biāo)的7000萬和1.2億分別相差2340萬和4740萬元，也就是說在2018年和2019年兩年中，海普潤僅完成業(yè)績承諾的67%和60%。

此外，從目前2020年上半年僅2220余萬的凈利潤來看，加上疫情的影響，2020年要完成2億元的凈利潤，對于海普潤而言幾乎是天方夜譚。

顯然，雖然因為海普潤正在申請IPO的原由，上述對賭協(xié)議的有關(guān)規(guī)定暫時性終止（按照有關(guān)補充協(xié)議，如果此次海普潤IPO一旦失敗，相關(guān)對賭協(xié)議又會重新生效并追溯至協(xié)議簽訂期），但這并不影響海普潤近兩年來經(jīng)營能力遠(yuǎn)不如預(yù)期的事實。

問題來了。

2018年時，海普潤及其股東是基于何種因素而得出上述如今來看頗被高估的業(yè)績承諾呢？此后兩年時間里，海普潤又到底經(jīng)歷了何種變故而使得業(yè)績大幅低于預(yù)期呢？是海普潤及其管理層對盈利的預(yù)計不夠?qū)徤�？還是因為海普潤行業(yè)地位或其所處行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重大變化所致？那么這是否會繼續(xù)影響到海普潤持續(xù)盈利能力？

“還未上市，尤其是在最近的IPO報告期內(nèi)，其業(yè)績就已經(jīng)大幅低于預(yù)期，海普潤的確是需要對監(jiān)管層和投資者一個有說服力的解釋�！鄙鲜鲑Y深投行人士認(rèn)為。

2）大客戶依賴的困窘

近兩年來海普潤業(yè)績上的困頓，與其對單一大客戶的嚴(yán)重依賴不無關(guān)聯(lián)。

在海普潤此次IPO的招股書風(fēng)險提示一項下，其也不得不承認(rèn)，客戶集中度和單一客戶占比較高是其風(fēng)險的首當(dāng)其沖者。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在2017年至2019年及2020年上半年，海普潤前五大客戶銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 80.22%、83.08%、73.65%和81.70%，其中，對江西金達萊環(huán)保股份有限公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)（以下統(tǒng)稱“金達萊”）的銷售收入占比更是分別達到53.71%、71.26%、58.64%和54.63%。

根據(jù)證監(jiān)會于2019年初發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》中“發(fā)行人來自單一大客戶主營業(yè)務(wù)收入或毛利貢獻占比超過50%以上的，表明發(fā)行人對該單一大客戶存在重大依賴”的規(guī)定，海普潤顯然對金達萊存在重大依賴。

縱觀報告期內(nèi)海普潤的前五大客戶，除了金達萊之外，其余少有長期穩(wěn)定的客戶，且銷售額皆未有過千萬者，大部分還集中在300萬-500萬之間。

而自2017年起，金達萊便一直牢牢穩(wěn)定地高居于海普潤前五大客戶的榜首，2017年，金達萊對海普潤的采購額共計3471.42萬元，占海普潤當(dāng)年銷售總額的53.71%，到了2018年，金達萊的采購額便一舉提升至9329.52萬，為海普潤2018年的凈利潤的從2000余萬暴增至4600余萬立下了汗馬功勞。

2019年，或許是為了繼續(xù)牢牢拴住金達萊這一大“金主”的心，也或許是為了繼續(xù)提升對金達萊的銷售額為提升業(yè)績完成IPO做準(zhǔn)備，海普潤更不惜大幅放寬對金達萊的信用政策。但尷尬的是，此舉不但并未帶來金達萊采購量的劇增，反而讓其應(yīng)收賬款的規(guī)模迅速膨脹，風(fēng)險進一步放大。

在2019年之前，海普潤給予金達萊的主要信用政策為貨物驗收合格后90日內(nèi)支付總貨款 95%，支付方式為6個月銀行承兌匯票。2019 年，海普潤稱金達萊承接水環(huán)境整體解決方 案項目體量逐步放大，于是和其協(xié)商適當(dāng)調(diào)整信用期，本著合作共贏，考慮到金達萊一直信譽良好，經(jīng)雙方協(xié)商一致，于2019年5月起調(diào)整其與金達萊的信用政策，由此前貨物驗收合格 90 日內(nèi)支付總貨款 95%，調(diào)整為貨物驗收合格3個月支付30%、6個月支付30%、9個月支付 35%。

這樣一來，原本3個月內(nèi)便可以幾乎全部回收的款項，則需要延遲9個月才能最終結(jié)算完畢。受此影響，2019年，海普潤應(yīng)收賬款余額從此前的2044.94萬元突然暴增至8001.47萬元，其中來自金達萊的應(yīng)收賬款便高達6371.11萬元，

即便給予了金達萊如此寬厚的銷售信用條件，但2019年中，金達萊對海普潤的采購并未迎來想象中的爆發(fā)式增長，海普潤當(dāng)年對金達萊的銷售總計為10135.13萬元，僅比2018年多了805.61萬，同比增幅僅8.6%，但應(yīng)收賬款卻同比足足多出4755萬。

“不得不承認(rèn)，海普潤目前對金達萊的依賴程度過高，其他的客戶要么不穩(wěn)定，要么采購量太少，在短期內(nèi)，海普潤很難讓外界看到其對大客戶依賴風(fēng)險的改善�！鄙虾Ｒ患�私募機構(gòu)投資總監(jiān)向叩叩財訊表示，對于一家有大客戶依賴傾向的企業(yè)，粗略地看，如果拋除對該單一依賴客戶的營收影響，剩下的利潤依然可以滿足IPO的基本條件，那么可以認(rèn)為其是具有一定的投資的安全邊際，而最近一期扣非凈利潤本就僅6000萬出頭的海普潤，除去金達萊的業(yè)績影響后，顯然業(yè)績頗“慘不忍睹”。

若以海普潤此次計劃發(fā)行4001萬股欲融資3億計算，截止目前持有1.41億股的劉必前，如果海普潤一旦上市成功，其在海普潤中的持股市場將超過10億。業(yè)績不及預(yù)期，大客戶依賴風(fēng)險難料，這家最近一年扣非凈利潤創(chuàng)下近年來主板申請IPO企業(yè)最低值的企業(yè)能否獲得監(jiān)管層的首肯？64歲的劉必前能否帶著其創(chuàng)立僅4年的海普潤闖關(guān)上市成功呢？海普潤能否為這位離退休科研人員贏得十億身家？我們也在等待著答案的揭曉。

（完）

    本文首發(fā)于微信公眾號：叩叩財訊。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。