內(nèi)需暫時(shí)走弱，經(jīng)濟(jì)整體仍偏熱

2021年1-2月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷 李沫 陳然

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：

1-2月份宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“生產(chǎn)強(qiáng)、內(nèi)需弱”的結(jié)構(gòu)性特征。其中出口強(qiáng)勁和就地過(guò)年政策帶動(dòng)生產(chǎn)端繼續(xù)邊際走強(qiáng)；而疫情擾動(dòng)和財(cái)政緩?fù)似孪滦枨蠖诵迯?fù)出現(xiàn)暫時(shí)放緩。往后看，當(dāng)前修復(fù)偏慢的消費(fèi)和制造業(yè)投資需求環(huán)比改善可期，一季度經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)偏熱狀態(tài)，預(yù)計(jì)一季度GDP同比增長(zhǎng)18.5%左右。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：就地過(guò)年疊加外需、利潤(rùn)改善，邊際繼續(xù)走強(qiáng)。2020-2021年1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)8.1%，為2015年以來(lái)同期最高水平，表明剔除基數(shù)效應(yīng)后的工業(yè)生產(chǎn)依舊強(qiáng)勁；同時(shí)今年1-2月份工業(yè)增加值環(huán)比增速亦明顯強(qiáng)于歷史均值，反映出工業(yè)生產(chǎn)邊際也在繼續(xù)改善。工業(yè)走強(qiáng)原因主要有三：一是就地過(guò)年導(dǎo)致企業(yè)開(kāi)工和施工時(shí)間明顯延長(zhǎng)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)起到重要提振作用；二是出口高景氣的帶動(dòng)作用十分顯著，如1-2月份出口份額占比較高的中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速，要高于同期全部制造業(yè)1.8個(gè)百分點(diǎn)；三是大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)上游利潤(rùn)改善，對(duì)原材料制造業(yè)也形成拉動(dòng)，如上游黑色金屬冶煉壓延、化學(xué)原料及制品等行業(yè)增加值兩年平均增速，也均超過(guò)了2019年同期值。此外，結(jié)構(gòu)上高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)領(lǐng)跑，1-2月份兩年平均增速，快于同期制造業(yè)4.6個(gè)百分點(diǎn)。

>> 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)2021年一季度GDP約增長(zhǎng)18.5%、全年約增長(zhǎng)8.7%，走勢(shì)前高后低。一是消費(fèi)全年讀數(shù)高增無(wú)懸念，但居民收入恢復(fù)偏慢和邊際消費(fèi)傾向回升幅度有限，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力修復(fù)面臨較大制約；二是制造業(yè)有望接棒基建和房地產(chǎn)，投資常態(tài)化運(yùn)行可期；三是全球不均衡復(fù)蘇下出口供給替代效應(yīng)仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續(xù)，2021年全年出口增速有望實(shí)現(xiàn)9%左右的增長(zhǎng)。

>> 消費(fèi)：疫情擾動(dòng)疊加低收入群體拖累，消費(fèi)增長(zhǎng)邊際再度放緩，但未來(lái)改善仍可期。1-2月份社零兩年平均增速為3.2%，仍低于常態(tài)化水平，同時(shí)今年1-2月份社零環(huán)比增速為-0.4%，表明消費(fèi)恢復(fù)速度也在邊際放緩。消費(fèi)偏弱原因主要有三：一是國(guó)內(nèi)散發(fā)疫情增多，導(dǎo)致餐飲收入持續(xù)低迷，其兩年平均增速為-2%；二是商品零售中汽車(chē)、通訊汽車(chē)等升級(jí)類(lèi)和基本生活類(lèi)消費(fèi)已恢復(fù)到疫前水平，但出行類(lèi)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)修復(fù)仍偏慢；三是低收入群體消費(fèi)恢復(fù)偏慢，也對(duì)社零形成重要拖累。預(yù)計(jì)在低基數(shù)效應(yīng)和疫情擾動(dòng)逐步消退的影響下，2021年消費(fèi)全年讀數(shù)偏高、未來(lái)持續(xù)漸進(jìn)改善無(wú)懸念，但疫后低收入群體收入修復(fù)尚需時(shí)日，且貧富分化、房地產(chǎn)擠占對(duì)邊際消費(fèi)傾向的制約作用偏強(qiáng)，消費(fèi)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能尚需政策提振。

>> 投資：整體修復(fù)仍偏慢，制造業(yè)向上修復(fù)可期。1-2月份固定資產(chǎn)投資兩年平均增速為1.7%，低于2019年水平和市場(chǎng)預(yù)期值，但季調(diào)后環(huán)比增速高于歷史同期和去年四季度值，表明投資端修復(fù)斜率略有加快。一是受制于國(guó)內(nèi)消費(fèi)端恢復(fù)偏慢和中下游企業(yè)盈利改善有限，制造業(yè)投資需求恢復(fù)最慢，但預(yù)計(jì)在內(nèi)外需共振修復(fù)、企業(yè)盈利改善、政策支持加碼、技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)的共同作用下，年內(nèi)制造業(yè)投資向上修復(fù)空間較大。二是1-2月基建投資規(guī)模低于2019年水平，表明逆周期調(diào)節(jié)作用邊際減弱。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能由“逆周期”切換至“順周期”，基建投資在財(cái)政監(jiān)管趨嚴(yán)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏的大背景下大概率平穩(wěn)運(yùn)行。三是房地產(chǎn)投資增速將高位趨緩。預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)將在“房住不炒”定位、名義貸款利率上行和流動(dòng)性邊際趨緊的制約下，其投資增速將遇到“天花板”，但下有房地產(chǎn)周期托底，增速有望維持在高位區(qū)間波動(dòng)。

>> 政策展望：緩?fù)似�，更重精�?zhǔn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行熱度依舊較高，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡性亦十分明顯，宏觀政策一方面需“不急轉(zhuǎn)彎”、穩(wěn)健回歸常態(tài)，另一方面也要精準(zhǔn)發(fā)力強(qiáng)弱項(xiàng)、防風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，結(jié)構(gòu)性定向調(diào)控強(qiáng)化。一方面流動(dòng)性總量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速將分別降至11%和9%左右，宏觀杠桿率平穩(wěn)可期；另一方面金融地產(chǎn)“緊”、制造業(yè)“松”格局有望強(qiáng)化，金融對(duì)小微企業(yè)、科技、綠色領(lǐng)域的支持力度或進(jìn)一步加強(qiáng)。預(yù)計(jì)財(cái)政延續(xù)積極總基調(diào)，更注重可持續(xù)性。一方面財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模調(diào)降至7.22萬(wàn)億元，擴(kuò)張力度邊際放緩，但整體仍高于2019年水平；另一方面政策強(qiáng)調(diào)定向調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控，重點(diǎn)在于繼續(xù)為市場(chǎng)主體紓困。

正文

一、工業(yè)增加值：就地過(guò)年疊加外需、利潤(rùn)改善，邊際繼續(xù)走強(qiáng)

2021年1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)35.1%，比2019年1-2月份增長(zhǎng)16.9%，兩年平均增長(zhǎng)8.1%，為2015年以來(lái)同期的最高水平（見(jiàn)圖1），表明剔除基數(shù)效應(yīng)后的工業(yè)生產(chǎn)依舊十分強(qiáng)勁，生產(chǎn)端已恢復(fù)并超過(guò)疫情前水平。從邊際變化看，1、2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值，分別環(huán)比增長(zhǎng)0.66%、0.69%，亦為近年來(lái)同期最高水平，反映出工業(yè)生產(chǎn)邊際繼續(xù)改善、增長(zhǎng)動(dòng)力不減。

從三大門(mén)類(lèi)看，制造業(yè)和采礦業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁仍是主要貢獻(xiàn)力量。一是1-2月份制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)39.5%（見(jiàn)圖2），兩年平均增長(zhǎng)8.4%，高出同期全部工業(yè)0.3個(gè)百分點(diǎn)，且考慮到制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入占工業(yè)的比重達(dá)90%以上（2020年值），毫無(wú)疑問(wèn)仍是工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁的主要動(dòng)力源(600405,股吧)。二是受益大宗商品價(jià)格持續(xù)回升，1-2月份采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)17.5%，兩年平均增長(zhǎng)4.8%，高于2015-2019年同期均值約4個(gè)百分點(diǎn)，也是生產(chǎn)持續(xù)強(qiáng)勁的重要貢獻(xiàn)力量。三是1-2月份電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)19.8%，兩年平均增長(zhǎng)5.5%，遠(yuǎn)低于近年來(lái)同期平均水平，表明隨著逆周期政策退潮，公用事業(yè)類(lèi)基建生產(chǎn)活動(dòng)已趨于放緩。

制造業(yè)生產(chǎn)保持高增（剔除基數(shù)效應(yīng)后），原因主要有三：一是就地過(guò)年對(duì)工業(yè)生產(chǎn)起到重要提振作用。如統(tǒng)計(jì)局調(diào)查結(jié)果顯示，今年春節(jié)期間工業(yè)企業(yè)平均放假天數(shù)為7.5天，明顯少于正常年份，意味著今年企業(yè)開(kāi)工和項(xiàng)目施工的時(shí)間明顯延長(zhǎng)。二是出口高景氣的帶動(dòng)作用十分顯著。如分制造業(yè)行業(yè)看，受益于1-2月份國(guó)內(nèi)出口大幅增長(zhǎng)50%以上，出口份額占比較高的中游裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)59.9%，2020-2021年1-2月份兩年平均增長(zhǎng)10.2%，超過(guò)同期全部制造業(yè)1.8個(gè)百分點(diǎn)，其中特別是計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、通用設(shè)備等裝備制造業(yè)兩年平均增速均明顯高于2019年同期水平（見(jiàn)圖3）；此外受益于海外防疫產(chǎn)品出口訂單需求強(qiáng)勁，醫(yī)藥制造業(yè)增加值兩年平均增速亦高于2019年同期值。三是大宗商品漲價(jià)對(duì)上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)作用亦不容忽視。如受益大宗商品漲價(jià)帶動(dòng)利潤(rùn)改善，上游原材料制造行業(yè)中，黑色金屬冶煉壓延、化學(xué)原料及制品、橡膠塑料制品業(yè)增加值2020-2021年1-2月份兩年平均增速，也均超過(guò)了2019年同期值（見(jiàn)圖3）。

從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，發(fā)展新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。如2020年1-2月份高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)49.2%（見(jiàn)圖4），2020-2021年1-2月份兩年平均增長(zhǎng)13.0%，快于同期全部制造業(yè)4.6個(gè)百分點(diǎn)，也高于2019年同期值6.6個(gè)百分點(diǎn)，表明國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新成色更足。此外，國(guó)內(nèi)新產(chǎn)品規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，如新能源汽車(chē)、工業(yè)機(jī)器人等新產(chǎn)品的產(chǎn)量，2020-2021年1-2月兩年平均增速均達(dá)到30%以上。

二、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)2021年一季度GDP約增長(zhǎng)18.5%、全年約增長(zhǎng)8.7%，走勢(shì)前高后低

2020年國(guó)內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)2.3%，是全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。其中，四季度GDP同比增長(zhǎng)6.5%，高于當(dāng)前5.5-6.0%左右的潛在增速，表明去年四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已恢復(fù)至常態(tài)水平。從今年1-2月份的數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體保持恢復(fù)性增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性特征依舊明顯，即生產(chǎn)端好于需求端，大企業(yè)好于小企業(yè)。小企業(yè)是我國(guó)吸納就業(yè)的主要主體，所以就業(yè)也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，且這種特征將影響到居民收入，尤其是中低收入群體的收入增長(zhǎng)，進(jìn)而影響到未來(lái)消費(fèi)支出和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

預(yù)計(jì)2021年一季度經(jīng)濟(jì)國(guó)內(nèi)GDP約增長(zhǎng)18.5%，全年約增長(zhǎng)8.7%（見(jiàn)圖5），走勢(shì)呈“前高后低”：一是低基數(shù)效應(yīng)下消費(fèi)全年讀數(shù)偏高無(wú)懸念，但疫后中小微企業(yè)受損嚴(yán)重，加上收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強(qiáng)，居民收入和邊際消費(fèi)傾向或難以全面恢復(fù)，消費(fèi)恢復(fù)至常態(tài)水平仍有難度。二是制造業(yè)接棒基建地產(chǎn)，投資常態(tài)化運(yùn)行可期：企業(yè)盈利改善、內(nèi)外需共振復(fù)蘇、技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)共同支撐制造業(yè)投資回歸常態(tài)，但消費(fèi)復(fù)蘇斜率邊際放緩、海外供需缺口逐漸彌合，制造業(yè)投資下半年增長(zhǎng)動(dòng)能或弱于上半年；財(cái)政擴(kuò)張邊際放緩下基建資金來(lái)源面臨“量”的收縮，且優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏和財(cái)政嚴(yán)監(jiān)管雙重約束仍在，基建投資增速大概率低位運(yùn)行；房地產(chǎn)政策邊際趨嚴(yán)、房企融資“三道紅線”、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際收緊，房地產(chǎn)投資面臨下行壓力，但竣工端修復(fù)的支撐作用較強(qiáng)，全年房地產(chǎn)投資增速將穩(wěn)中趨緩。三是全球不均衡復(fù)蘇下出口供給替代效應(yīng)仍有一年窗口期，出口高景氣料將延續(xù)，但隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗普及后產(chǎn)能恢復(fù)，下半年出口中樞或有所回落。

三、消費(fèi)：修復(fù)速度邊際再度放緩，但未來(lái)改善仍可期

（一）疫情擾動(dòng)疊加低收入群體拖累，消費(fèi)增長(zhǎng)邊際再度放緩

2021年1-2月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱(chēng)社零，下同）為69737億元，同比增長(zhǎng)33.8%（見(jiàn)圖6），比2019年1-2月份增長(zhǎng)6.4%，兩年平均增速為3.2%，低于近年來(lái)同期平均水平，表明消費(fèi)仍在常態(tài)化修復(fù)途中。從邊際變化看，2021年1-2月社零環(huán)比增速為-0.4%，且明顯弱于2019年同期值，反映出消費(fèi)恢復(fù)速度較去年四季度有所放緩。具體來(lái)看，1-2月份消費(fèi)市場(chǎng)偏弱原因有三：

一是受?chē)?guó)內(nèi)散發(fā)疫情增多影響，餐飲收入持續(xù)低迷。如2021年1-2月份餐飲收入同比增長(zhǎng)68.9%，但兩年平均增速為下降2.0%，低于同期全部社零5.2個(gè)百分點(diǎn)，是消費(fèi)的主要拖累因素。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，對(duì)全體社零的影響仍不容忽視。

二是商品零售中升級(jí)類(lèi)和基本生活類(lèi)消費(fèi)已恢復(fù)到疫前水平，但出行類(lèi)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)修復(fù)仍偏慢。2020-2021年1-2月份商品零售兩年平均增長(zhǎng)3.8%，恢復(fù)情況要好于餐飲收入，但整體仍尚未恢復(fù)到疫情前水平，且其內(nèi)部的分化程度較大。從限額以上商品零售結(jié)構(gòu)看（見(jiàn)圖7），受促消費(fèi)政策加碼和居民收入整體改善影響，國(guó)內(nèi)升級(jí)類(lèi)可選消費(fèi)品增速多數(shù)已修復(fù)至疫前水平，如通訊器材、汽車(chē)和金銀珠寶類(lèi)消費(fèi)品兩年平均增速，分別高于2019年同期值10.0、8.6和3.8個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)基本生活類(lèi)消費(fèi)也保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，如飲料類(lèi)、糧油食品類(lèi)消費(fèi)品兩年平均增速均在10%以上，也基本恢復(fù)到2019年同期水平；但出行類(lèi)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品修復(fù)持續(xù)偏慢，如石油及其制品、紡織服裝、家用電氣、建筑材料等消費(fèi)兩年平均增速均低于2019年同期值。

三是低收入群體消費(fèi)恢復(fù)偏慢，也對(duì)社零形成重要拖累。如1-2月份限額以上消費(fèi)品零售總額增速為43.9%，高于同期社零增速10.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖8），且從兩年平均增速看，前者也要高出后者1.9個(gè)百分點(diǎn)，表明代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)恢復(fù)速度仍偏慢。限額以下商品零售占社零的比重高達(dá)55%（2019年值），其恢復(fù)偏慢不利于國(guó)內(nèi)消費(fèi)全面改善，也是消費(fèi)修復(fù)持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期的重要原因。

（二）2021年消費(fèi)讀數(shù)偏高無(wú)懸念，但內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力修復(fù)仍面臨制約

展望未來(lái)，在低基數(shù)效應(yīng)和疫情擾動(dòng)逐步消退的影響下，2021年消費(fèi)全年讀數(shù)偏高、持續(xù)漸進(jìn)改善無(wú)懸念，但要恢復(fù)至疫前常態(tài)水平仍面臨制約。一是疫后中小微企業(yè)受損嚴(yán)重，居民收入全面修復(fù)、特別是低收入群體收入明顯改善尚需時(shí)日，對(duì)消費(fèi)形成主要制約，如在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)背景下，小型企業(yè)制造業(yè)PMI卻長(zhǎng)期處于榮枯線下方，表明其面臨的困難或依舊較多（見(jiàn)圖9）；此外2020年四季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)同比減少2.7%，降幅較三季度還有所擴(kuò)大，也反映低收入群體就業(yè)增收依舊嚴(yán)峻。二是疫后收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強(qiáng)，2021年邊際消費(fèi)傾向回升至疫前水平有難度，不利于消費(fèi)大幅改善。如2020年居民可支配收入中位數(shù)增速要明顯慢于平均數(shù)增速（見(jiàn)圖10），表明疫后貧富差距有所拉大；同時(shí)城鎮(zhèn)居民購(gòu)房相關(guān)支出占當(dāng)期收入結(jié)余（即城鎮(zhèn)居民可支配收入減去消費(fèi)支出）的比重仍逾八成（見(jiàn)圖11），意味著購(gòu)房支出對(duì)消費(fèi)的制約作用或持續(xù)偏強(qiáng)。三是疫情短期仍難以全面消退，居民擔(dān)憂情緒或持續(xù)存在，對(duì)高社交屬性消費(fèi)修復(fù)仍構(gòu)成一定制約。

四、投資：整體修復(fù)仍偏慢，制造業(yè)向上修復(fù)可期

1-2月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)35%和36.4%，2020-2021年兩年平均增速分別為1.7%和1.4%，兩年平均增速轉(zhuǎn)正表明國(guó)內(nèi)投資端已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平，但仍低于2019年5%左右的增速水平，顯示國(guó)內(nèi)投資修復(fù)依然偏慢，未來(lái)修復(fù)空間依然較大（見(jiàn)圖12）。從修復(fù)情況看，1月和2月季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速分別為2.51%和2.43%，高于2019年同期和去年12月份的水平，表明國(guó)內(nèi)投資繼續(xù)向上修復(fù)，修復(fù)斜率略有加快（見(jiàn)圖13）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-2月份，民間投資增速高于固定資產(chǎn)投資增速1.4個(gè)百分點(diǎn)，疫后民間投資增速首次高于固定資產(chǎn)投資增速，表明國(guó)內(nèi)投資修復(fù)動(dòng)能正逐步向內(nèi)生動(dòng)能轉(zhuǎn)換。但從兩年平均增速看，民間投資增速低于固定資產(chǎn)投資0.2個(gè)百分點(diǎn)，反映出民間投資修復(fù)依然慢于整體（見(jiàn)圖12）。

（一）制造業(yè)投資有望繼續(xù)向上修復(fù)

1-2月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)37.3%，但兩年平均增速下降3.4%（見(jiàn)圖14），是三大類(lèi)投資中恢復(fù)最慢的部門(mén)。制造業(yè)投資恢復(fù)偏慢的原因有二：一是散點(diǎn)疫情下國(guó)內(nèi)消費(fèi)端恢復(fù)斜率放緩，對(duì)制造業(yè)投資意愿修復(fù)形成制約；二是上游行業(yè)漲價(jià)擠壓中下游行業(yè)利潤(rùn)空間，制造業(yè)企業(yè)投資動(dòng)能有所減弱。

從行業(yè)看，上游和高技術(shù)行業(yè)投資增速超疫前水平，但中下游行業(yè)恢復(fù)偏慢。受?chē)?guó)際大宗商品漲價(jià)影響，上游原材料行業(yè)投資擴(kuò)張明顯，如化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)制造業(yè)1-2月兩年平均增速分別為4. 6%和3.2%，都高于各自2019年全年水平；受海外需求修復(fù)和國(guó)內(nèi)技術(shù)升級(jí)需求增加影響，高技術(shù)行業(yè)投資增速維持強(qiáng)勁；但散點(diǎn)疫情爆發(fā)和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢疊加影響下，下游消費(fèi)制造業(yè)投資增速多數(shù)有所回落（見(jiàn)圖15）。

高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，國(guó)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-2月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)50.3%，高于整體制造業(yè)13.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖16），國(guó)內(nèi)投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

展望年內(nèi)，制造業(yè)投資向上修復(fù)趨勢(shì)較為明確。一是從需求端看，海外出口強(qiáng)勁和國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)重啟將帶動(dòng)制造業(yè)投資中樞上行；二是從資金來(lái)源看，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善疊加政策端對(duì)制造業(yè)的金融支持力度加大，企業(yè)投資意愿和能力有望進(jìn)一步修復(fù)（見(jiàn)圖17）；三是從結(jié)構(gòu)看，2021年技術(shù)升級(jí)周期有望加速啟動(dòng)，將對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐。

（二）基建投資大概率平穩(wěn)運(yùn)行

1-2月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)35.0%和36.6%，兩年平均增速分別-0.7%和-1.6%（見(jiàn)圖14），表明1-2基建投資規(guī)模尚未恢復(fù)至疫前水平，背后原因可能與優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏和今年專(zhuān)項(xiàng)債額度并未提前下達(dá)有關(guān)。

展望2021年，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能由“逆周期”切換至“順周期”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通過(guò)基建拉動(dòng)的必要性降低，且基建資金仍面臨優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏和財(cái)政嚴(yán)監(jiān)管的雙重約束，基建投資增速大概率低位運(yùn)行，預(yù)計(jì)與2019和2020年相當(dāng)。

一是基建資金來(lái)源面臨“量”的收縮。根據(jù)政府工作報(bào)告，2021年財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模整體將有所下降，財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模將由去年的8.51萬(wàn)億元（包括特別國(guó)債）降至今年的7.22萬(wàn)億元，財(cái)政擴(kuò)張邊際放緩下，基建投資資金來(lái)源面臨“量”的收縮。同時(shí)今年財(cái)政政策基調(diào)由“更加積極有為、注重實(shí)效”轉(zhuǎn)為“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，提質(zhì)增效或體現(xiàn)在財(cái)政支出將向民生領(lǐng)域斜率，以助力市場(chǎng)主體恢復(fù)元?dú)�，基建�?lèi)財(cái)政支出比例或?qū)⒂兴�下降�?/P>

二是專(zhuān)項(xiàng)債優(yōu)先支持在建工程，基建投資增速大概率平穩(wěn)運(yùn)行。今年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)專(zhuān)項(xiàng)債資金“優(yōu)先支持在建工程”，表明與往年專(zhuān)項(xiàng)債用于推動(dòng)新項(xiàng)目上馬不同，今年專(zhuān)項(xiàng)債資金主要用于保障在建工程的資金接續(xù)，避免項(xiàng)目因?yàn)橘Y金斷供而出現(xiàn)爛尾。疊加2020年地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏問(wèn)題凸顯，預(yù)計(jì)2021年基建新開(kāi)工項(xiàng)目將有所減少，財(cái)政資金杠桿作用或?qū)⒂兴�下降，基建投資增速大概率平穩(wěn)運(yùn)行。

三是償債高峰來(lái)臨疊加隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)提高，2021年財(cái)政監(jiān)管政策或邊際趨嚴(yán)。一方面，2021年財(cái)政將迎來(lái)新一輪償債高峰期。根據(jù)萬(wàn)得最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年國(guó)債、地方政府債、城投債三項(xiàng)合計(jì)到期規(guī)模高達(dá)9.2萬(wàn)億元，較2020年大幅提高1.8萬(wàn)億元（見(jiàn)圖18），償債壓力增加，財(cái)政支出緊約束或難以放松。另一方面，疫情沖擊下地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所提高，如按可比口徑計(jì)算（剔除未連續(xù)公布年報(bào)的城投公司），2020年上半年城投公司債務(wù)同比增速高達(dá)15.8%，地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張加快（見(jiàn)圖19）。在隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，2021年財(cái)政監(jiān)管政策可能會(huì)相對(duì)嚴(yán)格。

（三）預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速大概率高位趨穩(wěn)

1、庫(kù)存去化周期拐點(diǎn)漸顯，房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)高景氣

房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)高景氣，量漲價(jià)升跡象明顯。2021年1-2月商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)104.9%，比2019年1-2月份增長(zhǎng)23.1%，兩年平均增速為11.0%（見(jiàn)圖20），遠(yuǎn)超疫情前水平。在價(jià)格方面，1-2月份70個(gè)大中城住宅價(jià)格指數(shù)穩(wěn)中趨漲（見(jiàn)圖21）；商品房銷(xiāo)售金額增速與銷(xiāo)售面積增速之差繼續(xù)擴(kuò)大，差值由2020年12月的6.1%提高到2021年1-2月的28.5%，表明總體價(jià)格水平在上升（見(jiàn)圖22）。

從供給端看，去庫(kù)存大概率已經(jīng)進(jìn)入尾聲。一是存銷(xiāo)比（待售面積與近三個(gè)月平均銷(xiāo)售面積之比）持續(xù)回落，降至較低水平。受2020年初以來(lái)疫情影響，商品房庫(kù)存增加，但2020年5月份以來(lái)銷(xiāo)售面積增速轉(zhuǎn)正，庫(kù)存去化加速。2月份存銷(xiāo)比已從2020年4月份的5.3倍降至2.6倍，位于2012年以來(lái)的低位（見(jiàn)圖23）。二是商品房待售面積大幅增加。1-2月商品房待售面積較2020年12月增加2575萬(wàn)平方米（見(jiàn)圖24），其中住宅、非住宅待售面積分別增加2314、261萬(wàn)平方米，商品房尤其是住宅補(bǔ)庫(kù)存提速。三是非住宅庫(kù)存去化速度不及住宅。1-2月份商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓銷(xiāo)售面積在基數(shù)較低的情況下，增速依然不及商品房銷(xiāo)售面積整體增速（見(jiàn)圖25），非住宅投資增速也呈類(lèi)似表現(xiàn)（見(jiàn)圖26）。非住宅去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業(yè)活動(dòng)恢復(fù)速度仍偏慢。

2、預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速在下有周期托底、上有政策限制下高位趨穩(wěn)

2021年1-2月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資13986億元，同比增長(zhǎng)38.3%；比2019年1-2月增長(zhǎng)15.7%，兩年平均增長(zhǎng)7.6%，房地產(chǎn)投資增速高位趨穩(wěn)（見(jiàn)圖27）。展望未來(lái)，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，2021年房地產(chǎn)投資增速將大概率出現(xiàn)下有底、上有頂，有望保持在高位區(qū)間波動(dòng)。

一是上有政策頂，“房住不炒”總基調(diào)疊加流動(dòng)性邊際收緊，房地產(chǎn)貨幣環(huán)境趨緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反（見(jiàn)圖28）。預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)市場(chǎng)貨幣環(huán)境大概率趨緊，房地產(chǎn)“一枝獨(dú)秀”增長(zhǎng)勢(shì)頭將遇到“天花板”。一是在通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，市場(chǎng)利率將趨升，尤其是房企和居民購(gòu)房融資利率，更是易升難降。二是房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊概率偏大。今年政府工作報(bào)告重提“房住不炒”，加上去年防范房地產(chǎn)“灰犀�！背雠_(tái)的“五道紅線”將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落地階段，將從融資端對(duì)進(jìn)入房市資金進(jìn)行了規(guī)范整理；且2021年實(shí)現(xiàn)6%以上經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)壓力不大，房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性下降，政策防范風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性的邊際改善。

二是政策頂下的房地產(chǎn)資金來(lái)源增速邊際趨緩概率偏大。2021年1-2月房地產(chǎn)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)51.2%；比2019年1-2月增長(zhǎng)24.7%，兩年平均增長(zhǎng)11.7%，超過(guò)疫情前水平（見(jiàn)圖29）。從資金來(lái)源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)的兩年平均增速看，自籌資金、國(guó)內(nèi)信貸增速較2020年12月有所下滑，而其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）增速大幅上行（見(jiàn)圖30）�！捌渌�資金”在房地產(chǎn)資金來(lái)源中比重最高，超過(guò)50%，是1-2月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速走高的主因。1-2月份其他資金中的定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款增速都趨于上升（見(jiàn)圖31），房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度提升。1-2月份貨幣數(shù)據(jù)顯示，新增居民中長(zhǎng)期貸款同比大幅增加72.5%，也對(duì)此提供了印證。隨著近期部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，預(yù)計(jì)未來(lái)短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有望降溫，資金來(lái)源增速穩(wěn)中趨緩概率偏大。

三是下有拉長(zhǎng)的周期底，房地產(chǎn)投資將繼續(xù)企穩(wěn)增長(zhǎng)，但增速邊際放緩。2017年以來(lái)，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1%降至2019年1-12月份的-0.1%，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)10個(gè)月正增長(zhǎng)（見(jiàn)圖32）。從周期角度看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍將處于被拉長(zhǎng)的上行扁平周期中，一是從整體環(huán)境看，庫(kù)存去化進(jìn)入尾聲、市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕、資金利率處于低位、房企在“五道紅線”下有加大銷(xiāo)售力度回籠資金的動(dòng)力，都利于房地產(chǎn)市場(chǎng)維持高熱度；二是銷(xiāo)售面積是投資領(lǐng)先指標(biāo)，前者高增長(zhǎng)意味著房屋施工面積增速下不來(lái)，房地產(chǎn)投資增速也很難下去。因此，2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)處于被拉長(zhǎng)的回升周期中（見(jiàn)圖33）。

四是土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來(lái)土地購(gòu)置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，如2021年1-2月與2019年同期相比減少6.0%，兩年平均增速-3.0%，下降勢(shì)頭延續(xù)（見(jiàn)圖34）。分城市等級(jí)看， 1-2月一二三線城市土地成交面積同比增速繼續(xù)下行，其中三線城市降幅較大，1-2月份兩年平均增速為負(fù)值（見(jiàn)圖35）。展望未來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力，但亦面臨監(jiān)管層“五道紅線”要求。要在三年內(nèi)完成降負(fù)債目標(biāo)，房企拿地可能更偏謹(jǐn)慎，土地購(gòu)置面積增速大幅提高的概率較小，將限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。

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