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文?財信研究院?宏觀團(tuán)隊

胡文艷

核心觀點(diǎn)?

2019年四季度國內(nèi)正式啟動新一輪補(bǔ)庫存周期，運(yùn)行至今已持續(xù)超過15個月，接近歷史上庫存上行周期的平均時長。展望未來，我國工業(yè)補(bǔ)庫存未完待續(xù)？還是已臨近尾聲？這對預(yù)判國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)后勁和分析全球大宗商品價格走勢，都十分關(guān)鍵。

從總量視角看：PPI加速回升無懸念，預(yù)計補(bǔ)庫存有望延續(xù)至2021年三季度。歷史數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)PPI增速與工業(yè)庫存增速走勢高度一致，且多數(shù)情況下前者見底或見頂?shù)臅r間會稍領(lǐng)先于后者。從多個信號指標(biāo)看，預(yù)計至少到2021年三季度PPI增速都會維持高位，意味著國內(nèi)補(bǔ)庫存周期也將大概率延續(xù)至三季度。具體看：一是從領(lǐng)先指標(biāo)看，非金融企業(yè)杠桿率增量約領(lǐng)先PPI四個季度左右， 2020年前三季度其持續(xù)攀升，預(yù)示2021年P(guān)PI將上升至二季度末甚至三季度；二是從技術(shù)指標(biāo)看，翹尾因素是影響PPI走勢的重要因子，2021年P(guān)PI翹尾因素大幅提升且呈前升后穩(wěn)態(tài)勢，也表明前三季度 PPI維持高位的概率極大；三是美元指數(shù)走弱和國內(nèi)基本面指標(biāo)持續(xù)向好，也均指向PPI或迎來快速回升期。

從分行業(yè)視角看：上、下游制造業(yè)補(bǔ)庫存仍處于上半場，是庫存回升的后勁所在。一是大宗商品價格上漲疊加庫存水平處于低位，上游原材料制造業(yè)補(bǔ)庫存意愿強(qiáng)勁，庫存回補(bǔ)幅度和持續(xù)時長均存在較大空間；二是在信貸傾斜力度加大、產(chǎn)品價格回升和外需修復(fù)的共同支撐下，中游裝備制造業(yè)補(bǔ)庫存韌性猶存；三是國內(nèi)消費(fèi)修復(fù)持續(xù)偏慢導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)持續(xù)去化庫存，但缺口所在之處也是潛力與動力所在，受益于居民收入改善、消費(fèi)需求與生活資料PPI價格回升，下游消費(fèi)品制造業(yè)啟動補(bǔ)庫存也已有跡可循。

國內(nèi)補(bǔ)庫存未完待續(xù)，經(jīng)濟(jì)延續(xù)微過熱概率偏大，預(yù)計資產(chǎn)價格或呈現(xiàn)出利率上行（債市回調(diào)），股市高估值板塊回落、順周期板塊反攻，大宗商品漲價正酣，貴金屬短期承壓的組合。具體看：債市方面，預(yù)計2021年上半年甚至到三季度十年期國債收益率波動向上的概率較大；A股方面，短期謹(jǐn)慎，中期樂觀，結(jié)構(gòu)看好順周期；大宗商品方面，預(yù)計2021年上半年有望迎來量價齊升的主升浪；黃金方面：短期承壓但戰(zhàn)略配置價值仍在。

正文

2019年四季度以來，國內(nèi)正式啟動新一輪補(bǔ)庫存周期，運(yùn)行至今已持續(xù)超過15個月，接近歷史上庫存上行周期的平均時長；但受疫情沖擊影響，本輪庫存上行周期一度被打斷，2020年國內(nèi)工業(yè)企業(yè)先后經(jīng)歷了“被動補(bǔ)庫存-主動去庫存-主動補(bǔ)庫存”多個階段的轉(zhuǎn)換。展望未來，國內(nèi)工業(yè)補(bǔ)庫存周期未完待續(xù)？還是已臨近尾聲？對預(yù)判國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)后勁，還是分析全球大宗商品價格走勢，都十分關(guān)鍵。本文嘗試從總量和分行業(yè)兩個視角出發(fā)，對此作出回答。

一、總量視角：PPI加速回升，工業(yè)補(bǔ)庫存未完待續(xù)

（一）本輪庫存周期啟動于2019年四季度

庫存周期最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽提出，其描述的是因庫存變化導(dǎo)致的為期約40個月左右的經(jīng)濟(jì)周期波動現(xiàn)象。在我國實(shí)踐過程中，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速是庫存周期的重要觀測指標(biāo)。按照該指標(biāo)的劃分，2000年以來中國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷六輪庫存周期（見圖1），分別為2000-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年、2013-2016年、2016-2019年。每一輪庫存周期持續(xù)時長在29-46個月不等，平均值為39個月，其中上行周期平均持續(xù)時長為19個月左右，下行周期平均持續(xù)時長約20個月。

國內(nèi)本輪庫存周期啟動于2019年末，運(yùn)行至今上行周期已持續(xù)超過15個月。2019年11月份，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速見底回升，之后受疫情因素擾動影響，2020年一季度工業(yè)庫存被動積壓嚴(yán)重，導(dǎo)致二、三季度企業(yè)轉(zhuǎn)而主動去庫存，但隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，2020年四季度庫存增速已重回升勢�？紤]到當(dāng)前庫存增速遠(yuǎn)高于前期低點(diǎn)且已再度回升，基本可以確認(rèn)本輪庫存周期啟動時點(diǎn)為2019年末。從本輪庫存上行周期持續(xù)時長看，至今已超過15個月，距離歷史平均水平僅剩余4個月的空間；但疫情沖擊下本輪補(bǔ)庫周期明顯有別于常態(tài)，對其持續(xù)時長的判斷，需參考更多的信息。

（二）PPI加速回升無懸念，補(bǔ)庫存或延續(xù)至2021年三季度

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）與工業(yè)庫存增速走勢高度一致，且多數(shù)情況下，前者見底或見頂?shù)臅r間會稍領(lǐng)先于后者（見圖2）。出現(xiàn)上述現(xiàn)象，其背后的邏輯在于，PPI能在很大程度上影響到企業(yè)利潤的高低，而在利潤的驅(qū)動下，企業(yè)會適時調(diào)整自身的庫存水平，即盈利好轉(zhuǎn)時，趨于增加庫存，反之則相反。因此，未來國內(nèi)PPI價格走勢，能在很大程度上決定工業(yè)補(bǔ)庫存的后勁。

從多個信號指標(biāo)看，預(yù)計至少到2021年三季度PPI增速都會維持高位。一是從領(lǐng)先指標(biāo)看，非金融企業(yè)杠桿率增量約領(lǐng)先PPI四個季度左右，根據(jù)社科院公布的杠桿率數(shù)據(jù)，2020年前三季度非金融企業(yè)杠桿率同比增量持續(xù)攀升（見圖3），預(yù)示2021年P(guān)PI將上升至二季度末甚至三季度。二是從技術(shù)指標(biāo)看，翹尾因素是影響國內(nèi)PPI的重要原因，兩者走勢長期高度一致，2021年P(guān)PI翹尾因素將大幅提高至1.6%，且呈前升后穩(wěn)態(tài)勢（見圖4），也表明2021年前三季度 PPI維持高位的概率極大，另外考慮到今年以來，新漲價因素的貢獻(xiàn)已不容小覷，預(yù)計2021年P(guān)PI中樞水平或明顯高于翹尾水平。三是從全球流動性指標(biāo)看，美元指數(shù)約反向領(lǐng)先PPI增速一個季度左右(見圖5)，這一方面源于美元指數(shù)偏弱反映出全球流動性充沛，有利于推動需求和商品價格回升，反之則相反；另一方面美元是全球主要大宗商品的定價貨幣，其偏弱也有利于商品的名義價格上漲。2020年下半年以來美元指數(shù)大幅走弱，意味著PPI加速回升將再添一大重要支撐力量。四是從國內(nèi)基本面指標(biāo)看，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，PMI趨勢周期項(xiàng)和房地產(chǎn)投資增速分別領(lǐng)先PPI約2個季度和1個季度（見圖6-7），當(dāng)前兩者的增速仍處于攀升過程當(dāng)中，也指向PPI將迎來快速回升期，且持續(xù)時間或至少會到2021年二季度。

綜上所述， 2021年上半年P(guān)PI加快回升幾無懸念，且預(yù)計至少到三季度PPI增速都會維持在相對高位，這意味著國內(nèi)工業(yè)補(bǔ)庫存后勁依舊十足，庫存上行周期將大概率延續(xù)至2021年三季度。

二、分行業(yè)視角：上、下游仍處于補(bǔ)庫初期，庫存回升后勁十足

按照統(tǒng)計局的分類，工業(yè)企業(yè)可分為采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三大門類，其中制造業(yè)產(chǎn)成品庫存占全部工業(yè)庫存的比重超過97%（2020年值），是主導(dǎo)國內(nèi)庫存周期的關(guān)鍵。

根據(jù)各行業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置，制造業(yè)可進(jìn)一步劃分為上游原材料制造、中游裝備制造和下游消費(fèi)制造（見圖8）。在本輪補(bǔ)庫存周期中，中游裝備制造業(yè)最先啟動，也是去年以來庫存上行的最大支撐；受疫情沖擊影響，上游原材料和下游消費(fèi)制造業(yè)庫存一度積壓嚴(yán)重，2020年2季度以來兩者持續(xù)處于去庫存之中，但目前兩者庫存增速均已處于相對低位（見圖9）,大概率將是未來庫存上行的后勁所在。具體看：

（一）上游：價格回升疊加庫存低位，補(bǔ)庫存仍處于上半場

一是價格上漲是驅(qū)動上游重新補(bǔ)庫存的最核心力量。上游原材料制造業(yè)利潤對價格的波動尤為敏感，原材料工業(yè)PPI是其庫存增速的重要領(lǐng)先指標(biāo)（見圖10）。截止目前，國內(nèi)原材料工業(yè)PPI價格指數(shù)已由底部連續(xù)回升8個月，且考慮到近期全球主要大宗商品價格均已超過2017年以來的高點(diǎn)，加上全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)下海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)確定性明顯提升，預(yù)計未來原材料工業(yè)PPI持續(xù)抬升的概率極大。受此影響，原本被疫情打斷，且已持續(xù)去化了大量被動積壓庫存的上游原材料行業(yè)，或大概率將迎來新一輪庫存上行周期。

二是部分行業(yè)庫存增速處于歷史低位，上游補(bǔ)庫存或仍處于上半場。具體分行業(yè)看，目前上游石油煤炭加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、非金屬礦物制品業(yè)庫存增速均已處于2012年以來的歷史低位區(qū)間，其中前者甚至已低于2019年末本輪庫存周期啟動時的水平（見圖11），這意味著上述行業(yè)庫存回補(bǔ)幅度和持續(xù)時長均存在較大空間，上游補(bǔ)庫存周期或仍處于初始階段。此外，上述行業(yè)庫存增速對價格亦十分敏感（見圖12-14），隨著相關(guān)產(chǎn)品價格的回升，企業(yè)補(bǔ)庫意愿也會大幅提高。

（二）中游：政策扶持疊加外需修復(fù)，補(bǔ)庫存韌性猶存

2019年末本輪庫存周期啟動以來，中游裝備制造業(yè)產(chǎn)成品庫存增速持續(xù)攀升（見圖15），是前期工業(yè)補(bǔ)庫存的動力所在。展望未來，預(yù)計在金融扶持力度不減、產(chǎn)品價格回升和外需修復(fù)等因素的共同支撐下，中游裝備制造業(yè)補(bǔ)庫存韌性猶存，庫存增速大幅回落的概率偏低。

一是產(chǎn)品價格回升有利于庫存增速維持高位。歷史數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)加工工業(yè)PPI對裝備制造業(yè)產(chǎn)成品庫存增速具有較好的指引作用（見圖15）。隨著全球通脹預(yù)期升溫，大宗商品價格漲價不可避免會向中下游傳導(dǎo)，預(yù)計加工工業(yè)PPI延續(xù)升勢的概率較大，將為中游裝備制造業(yè)繼續(xù)補(bǔ)庫存提供重要支撐。

二是國內(nèi)信貸傾斜力度加大，對裝備制造業(yè)投資與庫存形成提振。近年來為推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，國家持續(xù)強(qiáng)調(diào)加大對科技創(chuàng)新的金融支持力度，如2020年制造業(yè)中長期貸款增速高達(dá)35.2%，同年9月份高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款增速更達(dá)到45.8%，兩者增速遠(yuǎn)高于同期全部企業(yè)信貸增速（見圖16）。高技術(shù)制造業(yè)投資中，70%以上屬于裝備制造業(yè)投資，未來在國家對制造業(yè)尤其是高技術(shù)制造業(yè)金融支持力度不減的大趨勢下，預(yù)計裝備制造業(yè)投資有望持續(xù)得到提振，與此相對應(yīng)，其庫存增速亦或存在一定韌性。

三是海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性提升，裝備制造業(yè)補(bǔ)庫存意愿或仍偏強(qiáng)。隨著海外疫情防控與疫苗接種持續(xù)向好發(fā)展，加上美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體空前的政策刺激逐步落地，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確定性日益提升，為我國出口延續(xù)高景氣提供重要支撐。裝備制造業(yè)在工業(yè)企業(yè)出口交貨值中的比重高達(dá)70%以上（見圖17），出口需求強(qiáng)勁將對其形成重大利好，預(yù)計裝備制造業(yè)企業(yè)盈利有望維持高增，而在利潤的驅(qū)動下，相關(guān)企業(yè)補(bǔ)庫存的意愿或仍偏強(qiáng)。

（三）下游：消費(fèi)修復(fù)持續(xù)偏慢，補(bǔ)庫存周期才剛剛啟動

受疫情沖擊下消費(fèi)場景受限、貧富差距拉大、居民增收就業(yè)困難等因素影響，國內(nèi)消費(fèi)修復(fù)持續(xù)偏慢，如2020年12月份社會消費(fèi)品零售總額增速為4.6%，離疫情常態(tài)水平仍有3個百分點(diǎn)以上的差距，且較上月增速還回落0.4個百分點(diǎn)。受消費(fèi)需求不足拖累，2020年二季度以來消費(fèi)品制造業(yè)庫存與生活資料PPI價格增速整體維持回落態(tài)勢（見圖18），但缺口所在之處也是潛力與動力所在，且當(dāng)前消費(fèi)品制造業(yè)重啟補(bǔ)庫存周期已有跡可循。

一是消費(fèi)品制造業(yè)庫存與生活資料PPI增速均已觸底回升。歷史數(shù)據(jù)顯示，生活資料PPI價格增速與消費(fèi)品制造業(yè)庫存增速走勢較為一致，且多數(shù)時候前者會略領(lǐng)先于后者（見圖18）。截止2021年1月份，生活資料PPI已連續(xù)兩個月回升，且消費(fèi)品制造業(yè)庫存增速也已于2020年10月份見底回升，兩者均持續(xù)改善，基本可以確認(rèn)消費(fèi)品制造業(yè)大概率已重啟補(bǔ)庫存周期。

二是除醫(yī)藥制造業(yè)外，其他消費(fèi)品制造業(yè)庫存均處于歷史低位區(qū)間，已具備較強(qiáng)的反彈基礎(chǔ)。截止2020年12月份，下游消費(fèi)品制造業(yè)中，除醫(yī)藥行業(yè)庫存增速已明顯回升外，紡織服裝服飾業(yè)、文教等制造業(yè)、酒飲料等制造業(yè)、紡織制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速均處于歷史低位區(qū)間，且前兩者基本上已觸及2012年以來的歷史最低值（見圖19）。這意味著，在國內(nèi)消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)持續(xù)修復(fù)的大背景下，庫存處于低位的下游消費(fèi)品制造業(yè)已具備較強(qiáng)的補(bǔ)庫基礎(chǔ)。

三是從領(lǐng)先指標(biāo)看，消費(fèi)品制造業(yè)庫存或迎來持續(xù)一年以上的回升期。歷史數(shù)據(jù)顯示，表征居民潛在消費(fèi)能力的居民活期存款增速約領(lǐng)先消費(fèi)品制造業(yè)庫存增速1年半左右（見圖20）。2019年初以來居民活期存款增速持續(xù)抬升，并已連續(xù)18個月維持在10%左右的高位，預(yù)示著居民消費(fèi)需求有望持續(xù)改善，下游消費(fèi)品制造業(yè)庫存增速或迎來持續(xù)時間長達(dá)一年以上的回升期。

三、對資產(chǎn)價格的影響：利率上行，商品占優(yōu)

根據(jù)前文的分析，無論從總量角度還是分行業(yè)視角，本輪國內(nèi)補(bǔ)庫存周期或大概率延續(xù)至2021年三季度，略超出市場普遍預(yù)期。受補(bǔ)庫存拉動作用的影響，加上服務(wù)業(yè)常態(tài)化修復(fù)尚有一定空間，預(yù)計短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)微過熱的概率偏大。資產(chǎn)價格或呈現(xiàn)出利率上行（債市回調(diào)），股市高估值板塊回落、順周期板塊反攻，大宗商品漲價正酣，貴金屬短期承壓的組合。

債市方面：預(yù)計上半年甚至到三季度十年期國債收益率波動向上的概率較大，運(yùn)行中樞或高于3.2%。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)微熱為貨幣邊際收緊提供重要支撐，且根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，逆周期政策向順周期切換過程中，即社融增速見頂之后，受益政策滯后顯效，GDP增速或繼續(xù)向上滑行，帶動利率波動回升，但隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步回落，利率也將逐漸轉(zhuǎn)向下行（見圖21）；另一方面，在全球經(jīng)濟(jì)共振修復(fù)與通脹預(yù)期升溫的大背景下，主要國家十年期國債收益率水平均趨于上行，也會帶動國內(nèi)利率水平有所回升。

A股方面：短期謹(jǐn)慎，中期樂觀，結(jié)構(gòu)看好順周期。一是流動性邊際收緊趨勢明確后，股市整體估值面臨較大調(diào)整壓力，前期高估值板塊回調(diào)風(fēng)險加大；二是全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇疊加通脹升溫，順周期的上游原材料板塊和部分下游消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)板塊盈利有望明顯改善，順周期結(jié)構(gòu)性行情值得期待；三是國內(nèi)資本市場制度建設(shè)進(jìn)入寬松期，對中長期市場風(fēng)險偏好抬升形成重要支撐，加上居民財富向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移的大趨勢未變，對A股中長期走勢不悲觀。

大宗商品方面：上半年有望迎來量價齊升的主升浪。一方面，中國是全球最大的大宗商品消費(fèi)國，銅、鋁、鉛、鋅等主要金屬消費(fèi)量均超過40%，國內(nèi)工業(yè)補(bǔ)庫存未完待續(xù)將對全球大宗商品消費(fèi)形成有力支撐；另一方面，隨著疫情逐步得到控制，美歐等海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體力度空前的財政刺激政策有望加快落地顯效；同時美國庫存周期和中周期漸次啟動（見圖22-23），有望帶動企業(yè)投資明顯回升，進(jìn)一步利好全球大宗商品需求。此外，為應(yīng)對疫情危機(jī)，多數(shù)央行本輪貨幣寬松程度明顯超過金融危機(jī)時期，全球通脹中樞有望上行，對商品價格形成拉動。

黃金方面：短期承壓但戰(zhàn)略配置價值仍在。一是受全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇影響，美國十年期國債收益率有望迎來加速上行期，黃金價格短期或持續(xù)承壓；二是全球貨幣超發(fā)嚴(yán)重，對中長期金價表現(xiàn)將形成有力支撐，如預(yù)計2020年全球馬歇爾K值（M2/GDP）將飆升至1.45，較上年大幅提高0.2。

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