作者｜牛播坤「華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家」

文章｜《中國(guó)金融》2021年第6期

發(fā)揮好資本市場(chǎng)樞紐作用，離不開區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的支撐

相比于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)近年來的蓬勃發(fā)展，截至2019年底，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)融資規(guī)模僅為1.2萬億元，其作用并未得到充分發(fā)揮。

梳理相關(guān)法律法規(guī)的變革，《證券法》賦予了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)明確的法律地位，發(fā)展好區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)是增強(qiáng)資本市場(chǎng)樞紐作用的題中應(yīng)有之義。新《證券法》規(guī)定，“按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場(chǎng)所和設(shè)施，具體管理辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定”，明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的法律地位。發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，暢通資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制離不開區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)正是立足地方經(jīng)濟(jì)、通達(dá)實(shí)體“最后一公里”的金融毛細(xì)血管，是資本市場(chǎng)實(shí)踐普惠金融的主戰(zhàn)場(chǎng)。

根植地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融供給嚴(yán)重不足，實(shí)質(zhì)形成了東部對(duì)中西部的資金虹吸，發(fā)展好區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)有助于緩解中西部資本積累不足、縮小與東部的差距。近年來，中部、西部存款相對(duì)量較低且存款占地區(qū)生產(chǎn)總值比例持續(xù)下滑，尤其貴州、海南、青海等地區(qū)下降幅度較大，資金持續(xù)從西部流出。A股上市的東部企業(yè)數(shù)量達(dá)到2922家，西部?jī)H為521家，且東部地區(qū)生產(chǎn)總值是西部的2.5倍。現(xiàn)有金融體系在區(qū)域間配置的不均衡加劇了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距和不均等。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是本地化的資本市場(chǎng)，致力于服務(wù)地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能夠促進(jìn)本地儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本積累，縮小區(qū)域發(fā)展差距。

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展核心

服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展是其天然使命

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)根植地方，應(yīng)當(dāng)把服務(wù)地方實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為其落腳點(diǎn)。從資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，區(qū)域交易所的興起發(fā)展歷史是一部支持工業(yè)化和城市化融資需求的歷史。英國(guó)區(qū)域資本市場(chǎng)大發(fā)展期是1840年前后英國(guó)鐵路的大建設(shè)期。美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)前后是各州股票交易所興起的高峰期，這一時(shí)期恰好也是第二次工業(yè)革命蓬勃發(fā)展時(shí)期，各地區(qū)域股票交易所為企業(yè)發(fā)行債券和股票提供了便利，從而為美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了融資。

我國(guó)中西部地區(qū)仍處于快速城鎮(zhèn)化過程中，到2035年城鎮(zhèn)化水平有望提升到71.2%，初步估計(jì)，與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投入應(yīng)該在125.7萬億元。然而，目前，中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的整體融資通道不暢，難以有效支撐未來中西部城鎮(zhèn)化潛在空間的釋放。2020年上半年，江蘇城投平臺(tái)凈融資6637.5億元，其中41.7%為通過公開市場(chǎng)發(fā)債，平均利率為4.08%；貴州城投平臺(tái)凈融資724.9億元，僅有35.5%為公開市場(chǎng)發(fā)債，平均利率為6.17%。兩者的凈融資額與地方生產(chǎn)總值之比分別為14.2%、9.1%，“馬太效應(yīng)”顯著。中西部政府及相關(guān)地方國(guó)企流動(dòng)性緊縮，帶來的不僅是基建增速的下滑，還使得與之相關(guān)的上下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困難、資金鏈緊張。

當(dāng)前中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大推動(dòng)力依舊是城鎮(zhèn)化。根植于地方的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起適度為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)充流動(dòng)性的角色。

應(yīng)探索差異化服務(wù)路徑

服務(wù)中小微企業(yè)是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的使命和責(zé)任。在實(shí)踐中，除新興科技行業(yè)的中小企業(yè)能夠符合上市融資門檻外，大部分中小微企業(yè)達(dá)不到上市和股權(quán)融資的要求，債權(quán)工具是更為現(xiàn)實(shí)、成本更為低廉的融資渠道。從全球范圍來看，即便是直接融資較為發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，債權(quán)融資仍是中小微企業(yè)首選和占比最高的融資工具。OECD的調(diào)查顯示，OECD28國(guó)中小企業(yè)的股權(quán)融資占比僅為16%，銀行貸款、供應(yīng)鏈融資等債權(quán)類融資工具是中小企業(yè)的主要融資方式。因此，改善中小企業(yè)融資難的困境，更多應(yīng)著眼于豐富其債權(quán)類融資渠道。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)立足于地方中小企業(yè)現(xiàn)實(shí)的融資需求和能力，重點(diǎn)發(fā)展債權(quán)融資工具。

我國(guó)幅員遼闊，區(qū)域發(fā)展梯次差異大，東中西部中小企業(yè)的形態(tài)和融資需求也千差萬別。與東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)相比，中西部中小企業(yè)普遍缺乏產(chǎn)業(yè)集群支撐、現(xiàn)金流與地方財(cái)政收支關(guān)聯(lián)度高等。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)約有25%為制造業(yè)企業(yè)。其融資可以通過圍繞產(chǎn)業(yè)集群中核心企業(yè)供應(yīng)鏈金融的方式來滿足。中西部普遍缺乏制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群，80%以上的中小企業(yè)主要集中在為城市基建等提供服務(wù)的建材建筑、環(huán)保環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域，以及服務(wù)本地居民生活的批發(fā)零售等消費(fèi)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，僅有不到15%的中小企業(yè)在制造業(yè)。其典型財(cái)務(wù)特征是，現(xiàn)金流狀況高度依賴于其所在區(qū)域政府財(cái)政收支。而中西部政府自身收支壓力大，拖欠當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)以及中小企業(yè)資金的情況較為普遍。加之中西部中小企業(yè)基本上是輕資產(chǎn)企業(yè)，難以獲得銀行的信貸支持，中西部中小企業(yè)的融資難度顯著高于東部地區(qū)。因此，服務(wù)中西部地區(qū)中小微企業(yè)的融資需求應(yīng)當(dāng)因地制宜、另辟蹊徑。

中西部區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)如何服務(wù)好地方經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)

因地制宜，立足地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展豐富金融供給

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)秉承立足當(dāng)?shù)�、服�?wù)實(shí)體的定位，與交易所市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展，強(qiáng)化其場(chǎng)外特性。立足于中西部中小企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，貴州股權(quán)交易中心下沉至貴州省內(nèi)61個(gè)市縣，累計(jì)實(shí)現(xiàn)融資1413.16億元，實(shí)現(xiàn)地州全覆蓋，縣域覆蓋率達(dá)79.55%，累計(jì)支持29個(gè)貧困縣的74家企業(yè)融資192.55億元，走出了一條構(gòu)建生態(tài)、差異化服務(wù)中小企業(yè)的路徑。貴州股權(quán)交易中心支持全國(guó)農(nóng)村改革試驗(yàn)區(qū)——湄潭縣的翠芽27°景區(qū)項(xiàng)目融資，推動(dòng)當(dāng)?shù)?a target='_blank'>旅游和特色農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，帶動(dòng)328戶茶農(nóng)就業(yè)，吸引20多家茶加工企業(yè)入駐，促進(jìn)湄潭翠芽、湄潭毛峰、遵義紅等茶葉年均增產(chǎn)300萬公斤，帶動(dòng)800余人脫貧，每年實(shí)現(xiàn)人均純收入2.11萬元以上。

抓住西部流動(dòng)性創(chuàng)造源頭的核心，為地方政府提供金融支持

西部地方政府及相關(guān)企業(yè)是當(dāng)?shù)匦枨蠛土鲃?dòng)性創(chuàng)造的核心，基本占到社融規(guī)模的三分之一以上�！按蠛佑兴�小河滿�！敝挥械胤秸�府的流動(dòng)性能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，圍繞地方經(jīng)濟(jì)一系列的生態(tài)才能生存發(fā)展。近年來部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)西部采取的流動(dòng)性收緊措施，不僅因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)了違約事件，也“誤傷”了與地方政府和融資平臺(tái)相關(guān)聯(lián)的中小企業(yè)。2018年以來，西部企業(yè)不良率上升了0.46個(gè)百分點(diǎn)，同期東部地區(qū)不良率下降了0.01個(gè)百分點(diǎn)。這與西部金融條件惡化不無關(guān)聯(lián)。

積極穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)，其中的關(guān)鍵是避免因各方流動(dòng)性的同步收緊導(dǎo)致出現(xiàn)處置風(fēng)險(xiǎn)。以貴州為例，債務(wù)形成的資產(chǎn)有效支撐了貴州經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展。應(yīng)當(dāng)以歷史的眼光、辯證的思維看待債務(wù)問題，既要看到債務(wù)的存量和比例，更要看到發(fā)展的階段、增長(zhǎng)的潛力和投資的質(zhì)量。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年底，貴州省國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)（不含自然資源）達(dá)到6.45萬億元，同期債務(wù)總量（含隱性債務(wù)）為2.5萬億元，完全具備償付能力。守住流量就守住了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的底線，盤活存量可以進(jìn)一步提高債務(wù)償付能力�；�于上述認(rèn)識(shí)，貴州股權(quán)交易中心推出了地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理與流動(dòng)性支持平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)流程管理、收支流量平衡。

創(chuàng)新中小企業(yè)融資途徑

中西部中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)之一為，其大量業(yè)務(wù)需求方是地方政府和地方國(guó)有企業(yè)，現(xiàn)金流狀況比較脆弱。如果囿于傳統(tǒng)的金融思維，大部分中小企業(yè)難以獲得正規(guī)金融體系的融資服務(wù)�；�于中小企業(yè)現(xiàn)金流與地方財(cái)政及本地服務(wù)業(yè)的緊密關(guān)聯(lián)，從源頭上改善中西部地區(qū)地方政府流動(dòng)性，可以實(shí)現(xiàn)“一招棋活、全盤皆活”，不僅有助于降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更能夠優(yōu)化服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的眾多中小微企業(yè)的現(xiàn)金流。

貴州股權(quán)交易中心成立6年多來，逐步摸索出了一套適用于中西部中小企業(yè)的融資服務(wù)體系，截至2020年12月，貴州股權(quán)交易中心僅僅提供了176億元的流動(dòng)性支持，就確保了151個(gè)地方國(guó)有企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，與之相關(guān)聯(lián)的數(shù)千家中小企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。針對(duì)本地消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的中小微企業(yè)，貴州股權(quán)交易中心致力于構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)生態(tài)互聯(lián)、金融科技驅(qū)動(dòng)”的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。以“黔云通”旅游服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為例，平臺(tái)上線一年以來，已連接黔南州荔波小七孔等景區(qū)8個(gè)、酒店835家、餐飲店鋪503家、停車場(chǎng)105個(gè)，連接攜程等線上旅游平臺(tái)7家、貴州全省旅行社247家。在疫情影響和貴州全省景區(qū)門票免費(fèi)的大背景下，“黔云通”平臺(tái)實(shí)現(xiàn)交易額7990萬元，向旅游產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)融資2.62億元。貴州股權(quán)交易中心也成為全國(guó)為數(shù)不多真正實(shí)現(xiàn)盈利的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)。

政策建議

尊重區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的多樣性和首創(chuàng)性。區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)雖然是資本市場(chǎng)的初級(jí)形態(tài)，但卻腳踏實(shí)地根基于地方經(jīng)濟(jì)和中小微企業(yè)，是直接融資直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效途徑。前些年各類政策監(jiān)管文件的出臺(tái)，雖然有效控制了區(qū)域性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，卻也極大限制了區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的活力，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)難以因地制宜服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)問題突出。應(yīng)當(dāng)尊重區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)基于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)實(shí)際和中小微企業(yè)投融資需求的“草根”類創(chuàng)新，尊重全國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展差異較大的現(xiàn)實(shí)。

選擇具備條件的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點(diǎn)。針對(duì)中小微企業(yè)偏好債權(quán)融資的特性，區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)可以為中小微企業(yè)量身定制提供多種類型的債券、股權(quán)等金融產(chǎn)品。目前，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的債權(quán)類產(chǎn)品只有“可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”，顯然不能滿足中小微企業(yè)的融資需求，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)普遍交易不活躍、缺乏活力，多數(shù)陷入虧損狀態(tài)。建議從中小企業(yè)切身融資需要出發(fā)，放開并鼓勵(lì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)積極開展優(yōu)先股、私募債、資產(chǎn)支持證券等證券品種交易，創(chuàng)新交易品種，允許先行先試。特別是對(duì)于金融供給嚴(yán)重不足的中西部地區(qū)，更需要推進(jìn)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的改革創(chuàng)新試點(diǎn)，豐富其供給的層次。

引導(dǎo)更多金融機(jī)構(gòu)參與。活躍的場(chǎng)外機(jī)構(gòu)需要風(fēng)險(xiǎn)偏好多元化的機(jī)構(gòu)進(jìn)入。建議銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等依法經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)以及銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等金融機(jī)構(gòu)依法管理的投資性計(jì)劃可在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開立投資者賬戶，鼓勵(lì)開展直接投資，引導(dǎo)資金支持中小微企業(yè)發(fā)展�！�

（責(zé)任編輯  許小萍）

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