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文??財信研究院 宏觀團隊

胡文艷

正文

3月24日，中國人民銀行貨幣政策委員會2021年第一季度（總第92次）例會在北京召開。針對會議內容（見表1），我們的解讀如下：

一、經濟恢復趨勢向好，但不平衡、不確定性猶存

對于經濟形勢的判斷，會議認為經濟恢復趨勢向好，如提出國內“積極因素明顯增多”、國外疫情和經濟“趨于好轉”；但同時也強調了恢復的不平衡性、不確定性仍較為突出，指出國內“經濟恢復進程仍不平衡”，國外疫情與經濟形勢依然嚴峻復雜。

從國外看，目前發(fā)達經濟體經濟復蘇勢頭強勁，如近幾個月來美、歐、日制造業(yè)PMI持續(xù)攀升，紛紛創(chuàng)下近年來新高（見圖1）；同時OECD綜合領先指標延續(xù)升勢，也預示未來一、兩個季度全球經濟復蘇態(tài)勢有望延續(xù)。但疫情防控能力偏弱、疫苗接種偏慢的新興經濟體經濟恢復依舊偏慢，且受通脹預期升溫、美債利率回升影響，巴西、俄羅斯、土耳其等國已重啟加息，新興經濟體正面臨經濟恢復和金融市場動蕩的雙重挑戰(zhàn)，全球經濟復蘇之路仍充滿不確定性。

從國內看，在出口強勁和PPI價格回升的帶動下，工業(yè)生產端維持強勁，工業(yè)企業(yè)延續(xù)補庫存周期；加上疫情擾動消退后，服務業(yè)消費有望加快恢復，預計上半年經濟延續(xù)偏熱概率偏大。但結構上，國內經濟恢復仍不平衡，如1-2月份宏觀經濟“生產強、內需弱”結構性特征明顯，制造業(yè)投資和消費恢復依舊偏慢、低于市場預期；同時國內小企業(yè)恢復亦持續(xù)偏慢，2月份小型企業(yè)PMI繼續(xù)低于臨界值、低于大型企業(yè)和中型企業(yè)PMI（見圖2）。

二、貨幣政策穩(wěn)字當頭，結構性工具擔當重任

面對經濟修復趨勢向好、平衡性有待增強、不確定性猶存的基本面特征，會議延續(xù)中央經濟工作會議和政府工作報告表態(tài)，提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把握好政策時度效”。對于其內涵的理解，我們認為主要有三：

一是穩(wěn)字當頭仍是主基調，預計貨幣政策將繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，“穩(wěn)總量、調結構、穩(wěn)杠桿、防風險”。具體看，流動性總量將“不缺不溢”，以應對嚴峻復雜的國內外經濟形勢；結構調整有望強化，既兼顧好短期繼續(xù)為市場主體紓困，也為中長期支持經濟結構轉型提供支撐；防風險重點在于穩(wěn)杠桿，風險釋放不會一蹴而就，但風險化解將穩(wěn)步推進。

二是貨幣政策節(jié)奏或靈活調整，以平滑今年各季度、今年和明年的經濟波動。首先， 2021年流動性邊際收緊，為2022年騰挪一定空間，幾無懸念，預計全年社會融資規(guī)模增速將由2020年的13.3%降至11%左右。其次，2021年上半年特別是二季度略偏緊、下半年略偏松的概率較大，因為隨著上半年國內經濟維持微熱、加上通脹水平回升，貨幣政策將側重于防范風險；下半年國內經濟修復動能趨緩，預計貨幣政策穩(wěn)增長訴求將有所提升。第三，流動性變動幅度或低于市場預期，預計貨幣政策不會急轉彎、也不會大開大合，2021年社融增速有望呈現(xiàn)出持續(xù)平緩回落的特征。

三是結構性政策將擔當重任，實現(xiàn)精準滴管，預計2021年對小微企業(yè)、科技和綠色領域的金融支持力度不減，甚至有所加強。一方面，當前國內市場主體尤其是小微企業(yè)受疫情沖擊較大，其恢復元氣，仍需再幫一把。會議延續(xù)政府工作報告的思路，將助企紓困作為貨幣政策著力點之一。根據3月24日國常會的要求，普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃將進一步延至今年底，預計2021年普惠小微企業(yè)貸款增速有望在去年30.3%的增速基礎上繼續(xù)保持高增。另一方面，會議強調引導金融機構加大對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展領域的支持，同時結合3月22日央行信貸結構優(yōu)化調整座談會的內容，預計綠色金融、科技創(chuàng)新是今年信貸資源“進”的主方向。會議也進一步提出圍繞創(chuàng)新鏈和產業(yè)鏈打造資金鏈，形成金融、科技和產業(yè)良性循環(huán)和三角互動；同時以促進實現(xiàn)碳達峰、碳中和為目標完善綠色金融體系。

三、降低實體貸款利率，金融讓利仍是主要抓手

利率方面，會議提出“推動實際貸款利率進一步降低”，相比去年四季度例會“促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”的表述，反映出央行助企紓困、降低企業(yè)成本的目標強化。對于如何發(fā)力降成本，我們認為可以主要關注兩點：

一是降息難現(xiàn)，但短期市場利率上行空間也有限。一方面，目前國內外經濟加快修復、通脹水平迎來快速上行期，加上部分地區(qū)房價仍有升溫跡象，短期內無論從基本面的角度還是防風險的角度看，央行降息的可能性基本上沒有。另一方面，根據歷史經驗，隨著十年期國債收益率為代表的市場利率持續(xù)上升，國內人民幣貸款加權平均利率難以避免地會有所提高（見圖3）。目前受美債利率飆升影響，國內十年期國債收益率存在一定上行壓力，但為穩(wěn)妥實現(xiàn)降成本目標，預計其上行幅度或已較為有限，今年貨幣退潮節(jié)奏或將適度配合降成本目標，不急轉彎。

二是金融繼續(xù)讓利或仍是降成本的主要抓手。會議提出“繼續(xù)釋放改革促進降低貸款利率的潛力”，3月22日央行信貸結構優(yōu)化調整座談會也提出“推動金融系統(tǒng)繼續(xù)向實體經濟合理讓利”，均表明金融讓利或仍是今年降成本的關鍵。預計未來銀行將進一步壓降貸款利率與LPR利差，引導貸款利率繼續(xù)下行；同時繼續(xù)減免服務收費、落實好已出臺優(yōu)惠信貸政策等，降低企業(yè)實際得到的綜合融資成本。根據我們的測算，預計普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃兩項直達貨幣政策工具，可為企業(yè)讓利2000億元左右；銀行減少收費等可讓利約4500億元，較2020年新增讓利300億元以上。

四、會議主要內容及對比

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