>> 全球經(jīng)濟(jì)：分化中加速?gòu)?fù)蘇。一是加速?gòu)?fù)蘇。受益于疫苗接種提速、財(cái)政貨幣刺激延續(xù)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)疫情沖擊更具韌性，二季度全球經(jīng)濟(jì)有望加速?gòu)?fù)蘇，但產(chǎn)出缺口可能形成永久性損失。二是分化延續(xù)。分化將繼續(xù)主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局：一方面受疫苗資源、財(cái)政實(shí)力不均衡影響，預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇程度將繼續(xù)好于新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，與低收入國(guó)家的差距可能進(jìn)一步拉大；另一方面，由于疫情的特殊性，各國(guó)內(nèi)部不同行業(yè)和群體恢復(fù)程度也將繼續(xù)分化。
>> 中國(guó)經(jīng)濟(jì)：延續(xù)微熱概率偏大。預(yù)計(jì)二季度GDP增長(zhǎng)8.4%左右: 一是制造業(yè)接棒基建地產(chǎn)，投資持續(xù)向上修復(fù)可期。受益于國(guó)內(nèi)外需求共振復(fù)蘇、利潤(rùn)分配格局改善和技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)，制造業(yè)投資或迎來(lái)明顯修復(fù)。二是服務(wù)業(yè)重啟疊加居民收入提高，消費(fèi)有望迎來(lái)加速修復(fù)期。國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)趨于消退、服務(wù)業(yè)加快重啟，服務(wù)消費(fèi)“補(bǔ)坑”進(jìn)程加速；同時(shí)企業(yè)盈利與個(gè)體戶(hù)投資改善，有望驅(qū)動(dòng)居民收入全面回暖，助力消費(fèi)“補(bǔ)坑”。三是外需修復(fù)與供給替代共振，出口短期或維持高景氣。海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)提速，外需對(duì)出口支撐加強(qiáng)，但海外產(chǎn)能恢復(fù)程度有限，短期內(nèi)我國(guó)出口仍將起到供給替代作用。
>> 國(guó)內(nèi)通脹：CPI上漲溫和，PPI中樞“破5”。CPI方面，在服務(wù)業(yè)重啟加速和去年非食品基數(shù)偏低的疊加影響下，國(guó)內(nèi)CPI有望重回升勢(shì)，但豬肉下行周期啟動(dòng)，整體依然溫和，預(yù)計(jì)二季度CPI中樞在1.4%左右。PPI方面，二季度PPI翹尾因素中樞環(huán)比大幅提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，加上國(guó)內(nèi)外需求快速修復(fù)對(duì)PPI新漲價(jià)因素形成支撐，預(yù)計(jì)二季度PPI中樞大概率“破5”。
>> 國(guó)內(nèi)政策：緩慢退潮，強(qiáng)化定向精準(zhǔn)調(diào)控。一是貨幣政策大概率穩(wěn)步退潮，結(jié)構(gòu)性工具將擔(dān)當(dāng)重任。量的方面，預(yù)計(jì)二季度流動(dòng)性偏緊概率較大，社融增速或降至12%左右，但結(jié)構(gòu)性政策精準(zhǔn)滴灌力度或不減，對(duì)小微企業(yè)、科技和綠色領(lǐng)域的金融支持力度有望加大；價(jià)格方面，預(yù)計(jì)二季度十年期國(guó)債收益率上行壓力猶存，但空間或已有限。二是財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)在財(cái)政收入增加、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行提速等因素的支撐下，二季度財(cái)政政策將步入落地放量期；同時(shí)為助力市場(chǎng)主體增強(qiáng)活力、恢復(fù)元?dú)猓?cái)政支出結(jié)構(gòu)性特征或更加顯著。
>> 大類(lèi)資產(chǎn)配置：利率上行或難歇，商品行情未完待續(xù)。二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)與金融條件逐步收斂并存是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主旋律，大類(lèi)資產(chǎn)配置核心邏輯或繼續(xù)圍繞“虛實(shí)再平衡”展開(kāi)。具體到配置上，預(yù)計(jì)債市短期仍承壓，拐點(diǎn)或在二季度之后；A股難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)上順周期跑贏概率更大；大宗商品行情未完待續(xù)，但波動(dòng)大概率有所增加；黃金短期依舊承壓，但中長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置價(jià)值仍在。
正文
一、全球經(jīng)濟(jì)：分化中加速?gòu)?fù)蘇
受疫苗生產(chǎn)和疫情防控取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展等影響，2020年下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快于預(yù)期，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和聯(lián)合國(guó)等國(guó)際組織多次上調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值。2021年以來(lái)，雖然疫情仍有所反復(fù)，但全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“帶疫適應(yīng)能力”明顯增強(qiáng)，復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化，全球金融市場(chǎng)和商品價(jià)格充分反映了這種預(yù)期變化，如主要經(jīng)濟(jì)體債券利率水平和全球商品價(jià)格均反彈至疫前水平（見(jiàn)圖1-2）。
但此輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)出明顯的不平衡特征，不同國(guó)家地區(qū)之間、各國(guó)國(guó)內(nèi)和各部門(mén)之間都出現(xiàn)了明顯的分化走勢(shì)。如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美國(guó)復(fù)蘇程度好于歐日，美國(guó)通脹預(yù)期和利率水平的反彈幅度也高于歐日（見(jiàn)圖3）；新興經(jīng)濟(jì)體中中國(guó)、越南、土耳其等復(fù)蘇程度要強(qiáng)于其他國(guó)家；受益于大宗商品價(jià)格上漲的資源國(guó)要好于依賴(lài)旅游收入的國(guó)家（見(jiàn)圖4）；工業(yè)生產(chǎn)部門(mén)要好于服務(wù)業(yè)。
這些分化現(xiàn)象的背后，是疫情發(fā)展路徑的不確定性在主導(dǎo)，從當(dāng)前看，這種不確定性主要受不同國(guó)家地區(qū)之間疫苗接種進(jìn)展參差不齊和阻礙增長(zhǎng)前景的新病毒株出現(xiàn)的影響。展望二季度及年內(nèi)，上述邏輯依然成立。
（一）全球經(jīng)濟(jì)有望加速?gòu)?fù)蘇，但產(chǎn)出缺口無(wú)法補(bǔ)上
二季度全球經(jīng)濟(jì)大概率將延續(xù)“帶疫復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)。一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)疫情沖擊更具韌性。雖然2月中下旬以來(lái)歐美等疫情主要聚集地再次出現(xiàn)疫情反復(fù)，新增確診病例增加，爆發(fā)新一波疫情的概率提高（見(jiàn)圖5），但去年下半年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)對(duì)疫情的適應(yīng)能力和韌性明顯增強(qiáng)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)尤其是對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)的影響趨于弱化，對(duì)受疫情影響最大的零售和娛樂(lè)活動(dòng)，其效應(yīng)也在減弱（見(jiàn)圖6）。
二是疫苗驅(qū)動(dòng)的復(fù)蘇有望出現(xiàn)。美歐等主要經(jīng)濟(jì)體正在加速疫苗接種（見(jiàn)圖7），這些國(guó)家和地區(qū)希望在三季度達(dá)到群體免疫水平，放開(kāi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制。如果進(jìn)展符合預(yù)期，受疫情沖擊較大的接觸型和聚集型服務(wù)業(yè)，有望逐步接棒工業(yè)生產(chǎn)，開(kāi)啟“補(bǔ)坑”進(jìn)程，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，盡管服務(wù)業(yè)恢復(fù)高峰出現(xiàn)在下半年概率偏大。
三是全球財(cái)政貨幣刺激措施短期難言大幅退出。帶動(dòng)此輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩大引擎——中國(guó)和美國(guó)，其國(guó)內(nèi)財(cái)政和貨幣政策有望保持穩(wěn)定，維持經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)性高增長(zhǎng)，其他國(guó)家也將從其需求恢復(fù)中受益。根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）測(cè)算，3月份美國(guó)通過(guò)的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激方案，將在2021年二季度到2022年一季度期間拉動(dòng)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)分別增長(zhǎng)3.8和1.1個(gè)百分點(diǎn)。
但是，全球公共衛(wèi)生危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的產(chǎn)出缺口，可能形成永久性損失。盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期，IMF和OECD均多次上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的影響以及投資下降對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的沖擊，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度不足以彌補(bǔ)疫情造成的產(chǎn)出缺口（見(jiàn)圖8），正像2008年全球金融危機(jī)期間的表現(xiàn)一樣，負(fù)缺口至今仍未補(bǔ)上。
（二）分化將繼續(xù)主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇格局
全球經(jīng)濟(jì)總體前景趨于改善，但各國(guó)國(guó)內(nèi)和不同國(guó)家地區(qū)之間的前景預(yù)計(jì)仍將出現(xiàn)分化走勢(shì)，正像去年下半年以來(lái)的表現(xiàn)一樣。
一、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇程度將繼續(xù)好于新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，尤其與低收入國(guó)家之間的分化可能加劇。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）與新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDEs）、低收入國(guó)家（LICs）之間復(fù)蘇程度的分化，首先源于疫苗獲取和接種機(jī)會(huì)的不均衡。各國(guó)醫(yī)療資源差距大，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擁有有效的檢測(cè)、跟蹤和隔離系統(tǒng)，且是疫苗生產(chǎn)國(guó)，當(dāng)前疫苗接種情況明顯好于其他國(guó)家（見(jiàn)圖7）。其次是財(cái)政預(yù)算空間差異較大。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)實(shí)力好于EMDEs和LICs，財(cái)政政策回旋空間較大，對(duì)保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力強(qiáng)于后者。在上述兩因素的綜合作用下，預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)向正常狀態(tài)過(guò)渡的時(shí)間將早于其他經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將總體快于EMDEs和LICs。
2020年以來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在各期《全球經(jīng)濟(jì)展望》中不斷修正疫情對(duì)不同國(guó)家產(chǎn)出損失的預(yù)測(cè)值。4月份最新評(píng)估結(jié)果表明，未來(lái)中期內(nèi)（2022-24年）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出損失將不斷減小，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（EMEs）變化相對(duì)較小，但低收入國(guó)家的產(chǎn)出損失不減反增，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成鮮明對(duì)比（見(jiàn)圖9），表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化差距在拉大，這將導(dǎo)致2022-24年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出損失遠(yuǎn)小于EMDEs、EMEs和LICs（見(jiàn)圖10）。這一點(diǎn)也體現(xiàn)在人均收入損失上，IMF預(yù)計(jì)到2022年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人均收入的累計(jì)損失將達(dá)到11%，而除中國(guó)以外的新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體將更加嚴(yán)重，預(yù)計(jì)為 20%。
二、各國(guó)國(guó)內(nèi)不同產(chǎn)業(yè)和群體的恢復(fù)程度將繼續(xù)分化。由于疫情的特殊性，其對(duì)不同行業(yè)及行業(yè)就業(yè)人員的影響是不同的。根據(jù)人員接觸密集情況，可以分為四類(lèi)（見(jiàn)表1）。國(guó)際勞工組織（ILO）的數(shù)據(jù)顯示，自2020年一季度疫情發(fā)生以來(lái)，這四類(lèi)行業(yè)總工作時(shí)間較疫情發(fā)生之前的2019年四季度變化差異較大。截止去年三季度，受影響大的高接觸性行業(yè)恢復(fù)程度最差，其他低接觸性行業(yè)恢復(fù)得最快，并且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體四類(lèi)行業(yè)的恢復(fù)情況要好于新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（見(jiàn)圖11）。此外，由于中小型企業(yè)主要集中在服務(wù)行業(yè)或技術(shù)含量相對(duì)較低的制造業(yè)，所以這次疫情對(duì)各國(guó)國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的沖擊更大。隨著疫情時(shí)間的延長(zhǎng)，這些企業(yè)永久性關(guān)閉的概率在增加，進(jìn)而將影響到就業(yè)及相關(guān)群體收入增長(zhǎng)的分化，以及與之相伴而生的貧富差距拉大等問(wèn)題�；诋�(dāng)前疫苗生產(chǎn)和接種在各國(guó)之間嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)二季度上述分化現(xiàn)象仍將持續(xù)。
二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：延續(xù)微熱概率偏大
（一）投資：制造業(yè)接棒基建地產(chǎn)，持續(xù)向上修復(fù)可期
1、制造業(yè)投資或迎來(lái)明顯修復(fù)
2020-2021年1-2月份制造業(yè)投資兩年平均下降3.4%，低于2019年全年水平6.5個(gè)百分點(diǎn)，拖累了整體投資的恢復(fù)進(jìn)程。從內(nèi)部看，受利潤(rùn)改善主要集中于中上游行業(yè)和國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢影響，1-2月份制造業(yè)投資呈現(xiàn)出“上游好于中游，中游好于下游”的修復(fù)格局（見(jiàn)圖12），制造業(yè)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化特征明顯。
展望二季度，在國(guó)內(nèi)外需求共振復(fù)蘇、上中下游利潤(rùn)分配格局改善、政策支持加碼、技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)的共同作用下，制造業(yè)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)將趨于改善，整體制造業(yè)投資將迎來(lái)明顯修復(fù)。
一是終端需求加速釋放助力企業(yè)盈利和利潤(rùn)分配格局共同改善，消費(fèi)品制造業(yè)將迎來(lái)顯著修復(fù)。需求端看，二季度居民消費(fèi)需求將在消費(fèi)場(chǎng)景限制放開(kāi)的情況下迎來(lái)快速修復(fù)期，出口需求在全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇和海外供給缺口仍在的背景下或繼續(xù)維持高增長(zhǎng)。終端需求的加快釋放，制造業(yè)企業(yè)盈利繼續(xù)改善可期，制造業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能有望進(jìn)一步增強(qiáng)（見(jiàn)圖13）；利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)終端需求尤其是居民消費(fèi)需求直接與下游消費(fèi)制造業(yè)行業(yè)相對(duì)應(yīng)，受制于疫后居民消費(fèi)需求恢復(fù)偏慢，下游行業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力趨弱，其利潤(rùn)空間持續(xù)受到擠壓、投資恢復(fù)相對(duì)滯后。二季度國(guó)內(nèi)需求將加快向消費(fèi)端轉(zhuǎn)移，中上游行業(yè)利潤(rùn)改善向下游行業(yè)傳導(dǎo)可期，消費(fèi)品制造業(yè)投資增速或迎來(lái)顯著修復(fù)。
二是制造業(yè)技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)，裝備制造業(yè)投資增速有望回升。今年政府工作報(bào)告明確提出“擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資”，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)制造業(yè)改造升級(jí)和新興動(dòng)能培育是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的兩大抓手。在數(shù)字化、碳中和等重點(diǎn)政策方向下，未來(lái)制造業(yè)將加快向高端、智能、綠色方向轉(zhuǎn)型，計(jì)算機(jī)、新能源等高技術(shù)制造業(yè)投資有望維持高增長(zhǎng)，通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)等傳統(tǒng)裝備制造業(yè)投資增速大概率也將迎來(lái)改善。
2、基建投資回升幅度有限
受專(zhuān)項(xiàng)債額度下達(dá)偏晚、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、季節(jié)性擾動(dòng)等因素疊加影響，1-2月份基建投資兩年平均下降0.7%，基建投資規(guī)模整體仍弱于2019年同期水平。展望二季度，預(yù)計(jì)在地方項(xiàng)目申報(bào)工作順利完成、專(zhuān)項(xiàng)債券進(jìn)入發(fā)行高峰的帶動(dòng)下，基建投資兩年平均增速有望階段性回暖，但受制于公共財(cái)政支持力度偏弱、專(zhuān)項(xiàng)債分流作用、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏等因素，基建投資增速回升幅度有限。
一是專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行放量期或來(lái)臨，基建投資增速有望階段性回暖。受地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏、去年部分財(cái)政資金滯留、穩(wěn)基建必要性降低等多重因素影響，今年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯慢于2019-2020年，截止至3月底，全國(guó)僅發(fā)行264億元新增專(zhuān)項(xiàng)債券（見(jiàn)圖14）。根據(jù)往年專(zhuān)項(xiàng)債集中于10月底前發(fā)行的節(jié)奏看，如果一季度發(fā)行進(jìn)度慢，那么二三季度將集中發(fā)行；加上今年財(cái)政部要求地方在2月21日前上報(bào)新增專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目資金需求，因此預(yù)計(jì)從二季度開(kāi)始，在地方專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目申報(bào)完畢后，專(zhuān)項(xiàng)債券將迎來(lái)發(fā)行放量期。今年專(zhuān)項(xiàng)債優(yōu)先支持在建工程，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足短期不會(huì)成為基建投資的主要掣肘，在專(zhuān)項(xiàng)債資金陸續(xù)到位后，二季度基建投資有望迎來(lái)階段性回暖。
二是預(yù)計(jì)公共財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度整體偏弱。根據(jù)2021年財(cái)政預(yù)算報(bào)告，今年一般公共財(cái)政支出預(yù)算增速僅安排增長(zhǎng)1.8%，創(chuàng)下1982以來(lái)的歷史新低，一般公共財(cái)政整體支出力度偏弱。同時(shí)從一般公共預(yù)算支出分項(xiàng)安排看，公共財(cái)政基建類(lèi)支出增速低于整體，如2021基建類(lèi)支出中，地方主導(dǎo)的城鄉(xiāng)社區(qū)支出增速僅安排增長(zhǎng)0.5%，雖然未明顯壓降，但缺乏增量；中央主導(dǎo)的交通運(yùn)輸支出安排負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)基建投資形成拖累（見(jiàn)圖15）。此外，1-2月份基建類(lèi)財(cái)政支出同比增長(zhǎng)4.0%，高于全年預(yù)算安排2.5個(gè)百分點(diǎn)，因此二季度基建類(lèi)財(cái)政支出增速向預(yù)算增速回歸的概率偏大，二季度公共財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度或有所減弱。
三是專(zhuān)項(xiàng)債優(yōu)先支持在建且投資領(lǐng)域擴(kuò)大，對(duì)基建的拉動(dòng)作用將有所減弱。一方面，今年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)專(zhuān)項(xiàng)債資金“優(yōu)先支持在建工程”，表明與以往專(zhuān)項(xiàng)債用于推動(dòng)新項(xiàng)目上馬不同，今年專(zhuān)項(xiàng)債資金主要用于保障在建工程的資金接續(xù)，避免項(xiàng)目因?yàn)橘Y金斷供而出現(xiàn)爛尾。2020年地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏問(wèn)題凸顯的背景下，預(yù)計(jì)2021年基建新開(kāi)工項(xiàng)目將明顯減少，專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)其他資金的撬動(dòng)作用或有所減弱；另一方面，今年2月財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于梳理2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目資金需求的通知》，明確2021年新增專(zhuān)項(xiàng)債可用于租賃住房建設(shè)的土儲(chǔ)項(xiàng)目，“專(zhuān)項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域”的限制再次出現(xiàn)邊際放松（見(jiàn)表2），專(zhuān)項(xiàng)債投資領(lǐng)域擴(kuò)大將對(duì)基建投資形成一定擠占，專(zhuān)項(xiàng)債資金對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用大概率減弱。
3、房地產(chǎn)投資高位趨穩(wěn)
2020-2021年1-2月份房地產(chǎn)投資兩年平均增長(zhǎng)7.6%，是整體投資增速恢復(fù)正增長(zhǎng)的主要支撐力量。從結(jié)構(gòu)看，建筑工程投資增速提高較多是1-2月份房地產(chǎn)投資走強(qiáng)主因，但受房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨嚴(yán)影響，1-2月份土地購(gòu)置費(fèi)兩年平均增速較2020年全年水平回落較多（見(jiàn)圖16）。往后看，在房地產(chǎn)政策邊際趨嚴(yán)、房企融資“五道紅線”、市場(chǎng)流動(dòng)性邊際趨緊的背景下，房企拿地速度繼續(xù)放緩概率偏大，但房地產(chǎn)竣工周期啟動(dòng)、租賃住房建設(shè)、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造將對(duì)建筑工程投資形成較強(qiáng)支撐，二季度房地產(chǎn)投資大概率高位趨穩(wěn)。
一是房企融資“五道紅線”和貨幣環(huán)境邊際趨緊，房企拿地放緩概率偏大。從行業(yè)調(diào)控政策看，2020年8月份以來(lái)，房地產(chǎn)金融政策持續(xù)收緊，監(jiān)管層從供、需兩端出臺(tái)政策全面壓降房地產(chǎn)融資規(guī)模，供應(yīng)端銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行房地產(chǎn)貸款集中度管理兩道紅線，需求端房企融資則設(shè)置“三道紅線”，倒逼房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿（見(jiàn)表3）。從貨幣環(huán)境看，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)，2021年貨幣政策大概率逐步向常態(tài)化回歸，且上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)微熱，政策將更加側(cè)重“防風(fēng)險(xiǎn)”，因此預(yù)計(jì)上半年房地產(chǎn)融資環(huán)境收緊概率偏高；同時(shí)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)人民幣貸款加權(quán)平均利率大概率會(huì)隨著市場(chǎng)利率的變化而變化（見(jiàn)圖17），一季度國(guó)內(nèi)十年期國(guó)內(nèi)收益率上行預(yù)示著未來(lái)貸款利率存在一定上行壓力，房企融資成本或有所上升。綜上，二季度在監(jiān)管層“五道紅線”和貨幣環(huán)境趨緊的疊加影響下，房企融資面臨“量縮價(jià)升”風(fēng)險(xiǎn)，房企拿地速度放緩概率偏大。
二是竣工周期和長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)啟動(dòng)，將對(duì)建筑工程投資形成支撐。一方面，2016年以來(lái)房屋竣工面積持續(xù)低于期房銷(xiāo)售面積，商品房交付壓力持續(xù)增強(qiáng)（見(jiàn)圖18），加之房企“三道紅線”降杠桿目標(biāo)下，房地產(chǎn)加速竣工結(jié)轉(zhuǎn)意愿明顯提高，預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)竣工周期將加速開(kāi)啟。從最新數(shù)據(jù)看，1-2月份房地產(chǎn)竣工面積兩年平均增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，其上升斜率明顯快于施工和新開(kāi)工，竣工周期啟動(dòng)跡象已現(xiàn)（見(jiàn)圖19）。另一方面，雖然房地產(chǎn)融資政策趨嚴(yán)，但“三穩(wěn)”仍是房地產(chǎn)調(diào)控政策主基調(diào)，監(jiān)管層“五道紅線”政策主要目的在于降低房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)、避免房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)擴(kuò)大，助力房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的建立。從政府工作報(bào)告表述看，保障性租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)將成為長(zhǎng)效機(jī)制建立的主要抓手（見(jiàn)表3），預(yù)計(jì)在財(cái)政貨幣金融政策的支持下，租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造將為房地產(chǎn)投資注入新動(dòng)能，對(duì)建筑工程投資形成較強(qiáng)支撐。
（二）消費(fèi)：服務(wù)業(yè)重啟疊加居民收入提高，有望迎來(lái)加速修復(fù)期
在疫情擾動(dòng)猶存、服務(wù)業(yè)重啟滯后和低收入群體增收困難的疊加影響下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)偏慢。如2020-2021年1-2月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱(chēng)社零，下同）兩年平均增速為3.2%，遠(yuǎn)低于8%左右的常態(tài)化水平；且從內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，受疫情沖擊較大的餐飲收入和限額以下商品零售是主要拖累項(xiàng)，兩者距離疫前常態(tài)水平均還有8個(gè)百分點(diǎn)以上的修復(fù)空間（見(jiàn)圖20）。
展望2021年二季度，在服務(wù)業(yè)修復(fù)提速、企業(yè)盈利和個(gè)體戶(hù)投資改善帶動(dòng)居民收入全面回暖等因素的助力下，預(yù)計(jì)消費(fèi)有望迎來(lái)加速恢復(fù)期。
一是疫情擾動(dòng)消退、服務(wù)業(yè)加快重啟將對(duì)消費(fèi)形成有力支撐。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年末國(guó)內(nèi)服務(wù)消費(fèi)占居民消費(fèi)支出的比重達(dá)到53.6%，且近年來(lái)社會(huì)零售消費(fèi)品總額增速與客運(yùn)量增速走勢(shì)高度相關(guān)（見(jiàn)圖21），表明服務(wù)類(lèi)、出行類(lèi)消費(fèi)是影響消費(fèi)走勢(shì)的重要因子。但受疫情反復(fù)抬頭影響，目前國(guó)內(nèi)服務(wù)類(lèi)、出行類(lèi)消費(fèi)仍存在巨大修復(fù)空間，如2020-2021年1-2月份國(guó)內(nèi)客運(yùn)量?jī)赡昶骄鏊贋?35.7%，遠(yuǎn)未達(dá)到常態(tài)水平；2020年末居民教育文化和娛樂(lè)、衣著、交通和通信等出行相關(guān)類(lèi)消費(fèi)增速，也均低于2018、2019年常態(tài)水平10個(gè)百分點(diǎn)以上。因此，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)疫情趨于好轉(zhuǎn)（如2021年2月中旬以來(lái)國(guó)內(nèi)單日新增確診病例已連續(xù)兩個(gè)月低于20例），二季度服務(wù)業(yè)有望加速重啟，帶動(dòng)消費(fèi)修復(fù)明顯提速。根據(jù)2003年非典疫情期間的經(jīng)驗(yàn)，疫后一年左右國(guó)內(nèi)客運(yùn)量和社零增速均迎來(lái)明顯反彈（見(jiàn)圖21）。
二是企業(yè)盈利與個(gè)體戶(hù)投資改善，有望驅(qū)動(dòng)居民收入全面回暖，助力消費(fèi)回升。一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自2020年下半年以來(lái)持續(xù)回升，當(dāng)月增速連續(xù)9個(gè)月保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)示未來(lái)居民收入將明顯改善（見(jiàn)圖22），對(duì)消費(fèi)提供重要支撐。另一方面，國(guó)內(nèi)9000多萬(wàn)個(gè)體工商戶(hù)是提供就業(yè)的主力軍之一（帶動(dòng)2億多人就業(yè)），在政策扶持力度不減、服務(wù)業(yè)修復(fù)加快（80%以上的個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶(hù)分布在批發(fā)零售、住宿餐飲、交運(yùn)、服務(wù)修理等服務(wù)業(yè)）等因素助力下，2020-2021年1-2月份個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶(hù)固定資產(chǎn)投資增速已回升至3.1%，高于近三年全年增速水平（見(jiàn)圖23），意味著未來(lái)居民就業(yè)特別是部分低收入群體就業(yè)和收入或有望好轉(zhuǎn)，限額以下商品零售修復(fù)速度將明顯加快。
（三）出口：外需修復(fù)與供給替代共振，短期維持高景氣
2021年1-2月出口金額較2019年同期增長(zhǎng)32.7%，兩年平均增速15.2%，超過(guò)疫前水平，延續(xù)2020年下半年以來(lái)的高景氣趨勢(shì)。展望二季度，預(yù)計(jì)全球貿(mào)易“蛋糕”擴(kuò)大，同時(shí)我國(guó)出口“補(bǔ)缺口”效應(yīng)短期難以逆轉(zhuǎn)，占全球貿(mào)易份額有望保持穩(wěn)定，出口將維持高景氣。
一是海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏提速，外需對(duì)出口支撐加強(qiáng)。2021年以來(lái)，國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期不斷調(diào)高（見(jiàn)圖24），海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)屢超預(yù)期，修復(fù)進(jìn)程明顯加速。此外，從PMI等領(lǐng)先指標(biāo)看，二季度全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇底氣十足。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，全球商品貿(mào)易與全球經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)，二季度全球貿(mào)易量有望在疫后經(jīng)濟(jì)深度復(fù)蘇背景下進(jìn)一步回暖，我國(guó)出口的外需形勢(shì)向好。但值得注意的是，美國(guó)、歐元區(qū)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速洼地在服務(wù)業(yè)消費(fèi)上，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)或?qū)⒁苑⻊?wù)業(yè)“填坑”為主，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)全球商品貿(mào)易的影響系數(shù)會(huì)弱于以往。
二是海外產(chǎn)能恢復(fù)程度有限，短期我國(guó)出口份額下降壓力不大。一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體二季度疫苗接種未完待續(xù)，疫情對(duì)產(chǎn)能的影響難消退。以美國(guó)為例，按目前疫苗接種速度，將在三季度或下半年達(dá)到70%-90%的完全接種率，即實(shí)現(xiàn)群體免疫；除英國(guó)外，其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種進(jìn)度落后于美國(guó)，因此發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體完成群體免疫的時(shí)間點(diǎn)至少在下半年甚至更遠(yuǎn)，二季度疫情及防疫措施將繼續(xù)限制其產(chǎn)能。另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)產(chǎn)能缺乏基礎(chǔ)，“搶份額”機(jī)會(huì)不大。當(dāng)前新興經(jīng)濟(jì)體疫情仍有擴(kuò)散趨勢(shì)，且疫情防控能力較弱，疫苗接種進(jìn)程緩慢（見(jiàn)圖26），在仍面臨疫情沖擊風(fēng)險(xiǎn)情況下，預(yù)計(jì)二季度新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能不會(huì)大幅擴(kuò)張。截至2021年1月，大部分主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)未恢復(fù)至疫前水平（見(jiàn)圖25），預(yù)計(jì)二季度我國(guó)仍有產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，出口占全球的份額還將維持在高位。
（四）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)二季度GDP增長(zhǎng)8.4%左右，延續(xù)微熱
綜合上文對(duì)三大需求的分析，在消費(fèi)、制造業(yè)投資需求修復(fù)提速，出口、房地產(chǎn)、基建不弱的共同影響下，二季度經(jīng)濟(jì)熱度或不減、延續(xù)微熱概率較大，預(yù)計(jì)二季度GDP約增長(zhǎng)8.4%左右，全年GDP約增長(zhǎng)8.9%，受基數(shù)效應(yīng)影響走勢(shì)呈“前高后低”特征（見(jiàn)圖27）。
三、通貨膨脹：CPI與PPI有望共振回升
（一）服務(wù)業(yè)重啟助力CPI重回升勢(shì)，預(yù)計(jì)二季度中樞水平在1.4%左右
受去年高基數(shù)效應(yīng)影響，2021年前兩個(gè)月CPI進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。展望二季度，預(yù)計(jì)在服務(wù)業(yè)重啟加速和去年非食品基數(shù)偏低的疊加影響下，非食品價(jià)格上漲將帶動(dòng)CPI重回升勢(shì)，但豬肉下行周期啟動(dòng)和居民收入難以全面恢復(fù)將制約其回升幅度。預(yù)計(jì)二季度CPI中樞在1.4%左右，整體依然溫和。
一是二季度CPI翹尾因素較一季度提高約2.0個(gè)百分點(diǎn)。CPI同比增速由翹尾因素和新漲價(jià)因素兩部分組成，其中翹尾因素指上年價(jià)格上漲（下降）對(duì)本年同比價(jià)格指數(shù)的滯后影響。據(jù)測(cè)算，二季度CPI翹尾因素將由一季度的-1.3%提高至0.7%，對(duì)CPI同比回升形成較強(qiáng)支撐（見(jiàn)圖28）。
二是服務(wù)業(yè)重啟和原油價(jià)格高位運(yùn)行將帶動(dòng)CPI中樞回升。對(duì)于服務(wù)價(jià)格，預(yù)計(jì)二季度服務(wù)業(yè)將加速重啟，受疫情沖擊較大的、前期恢復(fù)偏慢的接觸性、集聚性行業(yè)如旅游、住宿、交通運(yùn)輸?shù)扔瓉?lái)快速修復(fù)，帶動(dòng)服務(wù)價(jià)格回升，在去年基數(shù)較低的情況下服務(wù)價(jià)格同比高增概率偏高。如2020年36城市旅游門(mén)票價(jià)格和三星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)間住宿價(jià)格低于歷史同期均值較多，但今年二季度疫情好轉(zhuǎn)，出行限制放寬，加上清明、五一、端午假期較為集中，有望使本就進(jìn)入上漲周期的服務(wù)類(lèi)價(jià)格走得更好（見(jiàn)圖29-30）；對(duì)于其他非食品價(jià)格，交通工具用燃料和居住水電燃料有望大幅回升。歷史數(shù)據(jù)表明，CPI中的交通工具用燃料和居住水電燃料與原油價(jià)格同步性較強(qiáng)，盡管受?chē)?guó)內(nèi)油價(jià)調(diào)控機(jī)制影響，兩者波動(dòng)幅度弱于后者（見(jiàn)圖31）。預(yù)計(jì)二季度國(guó)際油價(jià)在全球需求回升和供給端改善的共同帶動(dòng)下將繼續(xù)高位運(yùn)行，中樞落在60美元/桶的概率偏大，但去年二季度OPEC一攬子油價(jià)中樞僅有26.6美元/桶，二季度油價(jià)同比增幅可能超過(guò)100%，因此交通工具用燃料和居住水電燃料價(jià)格同比增速也將在其帶動(dòng)上出現(xiàn)大幅回升，拉動(dòng)CPI中樞水平提高。
三是豬周期繼續(xù)下行將拖累CPI下降約0.35個(gè)百分點(diǎn)。從供給端看，豬肉供給呈持續(xù)改善態(tài)勢(shì)。2020年12月末能繁母豬存欄已恢復(fù)到4161萬(wàn)頭，已超2018年非洲豬瘟爆發(fā)前水平，二季度豬肉供給端景氣度料延續(xù)（見(jiàn)圖32）。從需求端看，春節(jié)過(guò)后天氣轉(zhuǎn)暖，二季度豬肉需求進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，雖然經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將對(duì)其形成帶動(dòng)，但二季度豬肉需求超預(yù)期的概率不高。綜合豬肉供需兩端看，二季度豬肉價(jià)格將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，在去年基數(shù)偏高的情況下，豬肉同比降幅將有所擴(kuò)大，預(yù)計(jì)二季度豬肉價(jià)格下降將拉動(dòng)CPI下降0.3到0.4個(gè)百分點(diǎn)。
（二）低基數(shù)疊加需求回暖，二季度PPI中樞大概率“破5”
受?chē)?guó)內(nèi)外需求共振復(fù)蘇、國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲影響，前兩個(gè)月PPI呈快速回升勢(shì)頭。展望二季度，在翹尾因素大幅上行和國(guó)內(nèi)外需求復(fù)蘇加快的共同帶動(dòng)下，PPI同比回升態(tài)勢(shì)有望延續(xù)，二季度中樞在5.0%以上。
一是二季度PPI翹尾因素中樞在2.6%左右。受2020年二季度PPI環(huán)比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)影響，今年二季度PPI翹尾因素中樞較一季度提高較多。據(jù)測(cè)算，二季度PPI翹尾因素中樞約增長(zhǎng)2.6%，較一季度大幅提高2.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖33）。在翹尾因素帶動(dòng)下，即使假設(shè)二季度PPI環(huán)比零增長(zhǎng)，二季度PPI中樞也在5.3%左右（見(jiàn)圖34）。
二是國(guó)內(nèi)外需求步入快速修復(fù)期將對(duì)PPI新漲價(jià)因素形成支撐。一方面隨著全球疫情逐步受控和美歐疫苗接種比例提升，二季度全球經(jīng)濟(jì)將加速修復(fù)，如3月份歐元區(qū)、美國(guó)、日本制造業(yè)PMI均高位繼續(xù)提升，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐明顯加快（見(jiàn)圖35），國(guó)際大宗商品價(jià)格穩(wěn)定可期。另一方面二季度國(guó)內(nèi)基建投資在專(zhuān)項(xiàng)債放量的支撐下有望向上修復(fù)，加之房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，二季度國(guó)內(nèi)工業(yè)投資需求釋放步伐將明顯加快，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格上漲可期。
四、宏觀政策：緩慢退潮，強(qiáng)化定向精準(zhǔn)調(diào)控
（一）貨幣政策穩(wěn)步退潮，結(jié)構(gòu)性工具擔(dān)當(dāng)重任
面對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)向好、物價(jià)加速回升，預(yù)計(jì)二季度貨幣政策邊際收緊的概率偏大；但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的平衡性有待加強(qiáng)，為兼顧好短期繼續(xù)為市場(chǎng)主體紓困，中長(zhǎng)期防范金融風(fēng)險(xiǎn)與支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等多重目標(biāo)，預(yù)計(jì)貨幣收緊力度或偏溫和，結(jié)構(gòu)性政策將有所強(qiáng)化，對(duì)小微企業(yè)、科技和綠色領(lǐng)域的金融支持力度或不減。
一是二季度流動(dòng)性偏緊概率較大，預(yù)計(jì)社融增速或降至12%左右。其一，從國(guó)內(nèi)基本面看，服務(wù)業(yè)加速?gòu)?fù)蘇疊加工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存未完待續(xù)，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)熱度或不減，加上4月份前后PPI與CPI有望共振加速上行（見(jiàn)上文分析），對(duì)流動(dòng)性邊際收緊形成支撐。其二，從國(guó)外環(huán)境看，受益于財(cái)政刺激加碼與疫情向好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇或帶動(dòng)美債利率繼續(xù)上行，且考慮到部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體已重啟加息，預(yù)計(jì)外部流動(dòng)性退潮對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的制約將有所增強(qiáng)。其三，從平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的角度看，二季度適度收緊流動(dòng)性，有利于為2021年下半年和2022年應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，騰挪一定政策空間。其四，從基數(shù)效應(yīng)看，去年二季度是信用供給高峰（見(jiàn)圖36），導(dǎo)致社融增速單季度環(huán)比大幅提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年二季度社融增速提高。假定2021年上半年社融分項(xiàng)中，新增人民幣貸款和表外融資規(guī)模與去年同期相當(dāng)，新增政府債券同比減少0.65萬(wàn)億（2021年政府債券削減規(guī)模的一半），新增企業(yè)債券同比減少0.5萬(wàn)億，可粗略計(jì)算出，2021年6月末社融增速或降至12%左右。
二是結(jié)構(gòu)性政策將擔(dān)當(dāng)重任，對(duì)小微企業(yè)、科技和綠色領(lǐng)域的金融支持力度或有所強(qiáng)化。一方面，國(guó)務(wù)院和央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程仍不平衡，市場(chǎng)主體尤其是小微企業(yè)恢復(fù)元?dú)�，需要再幫一把，意味著助企紓困或仍是今年貨幣政策著力點(diǎn)之一。根據(jù)國(guó)務(wù)院的要求，今年普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計(jì)劃將進(jìn)一步延至年底，加上大型商業(yè)銀行普惠小微企業(yè)貸款繼續(xù)增長(zhǎng)30%以上，預(yù)計(jì)上半年普惠小微貸款有望繼續(xù)“量增、價(jià)降、面擴(kuò)”。另一方面，為服務(wù)好中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、推動(dòng)2021年新發(fā)展格局見(jiàn)到新氣象，央行在3月份信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會(huì)上明確表示，今年貨幣工作要把握一個(gè)“進(jìn)”字。對(duì)于“進(jìn)”的主方向，圍繞實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)推進(jìn)綠色金融，同時(shí)進(jìn)一步加大對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)的支持，提高制造業(yè)貸款比重、增加高新技術(shù)制造業(yè)信貸投放的信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化路徑已日漸清晰。此外，無(wú)論是從防范金融風(fēng)險(xiǎn)，還是增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力的角度看，房地產(chǎn)金融調(diào)控或仍趨嚴(yán)。
三是十年期國(guó)債收益率上行壓力猶存，但空間或有限。其一，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)熱度不減、美債利率升勢(shì)未歇、全球通脹壓力猶存和政府債券供給增加等因素的共同影響下，預(yù)計(jì)二季度十年期國(guó)債收益率波動(dòng)上行風(fēng)險(xiǎn)依舊偏大。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)社融增速見(jiàn)頂之后，利率大概率也會(huì)先波動(dòng)向上后趨于回落（見(jiàn)圖37）。其二，今年政府工作報(bào)告和央行一季度貨幣政策例會(huì)均強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低”，但若十年期國(guó)債收益率進(jìn)一步上行，難以避免會(huì)帶動(dòng)貸款利率有所提高。因此，為穩(wěn)妥實(shí)現(xiàn)降成本目標(biāo)，預(yù)計(jì)央行大概率會(huì)靈活調(diào)整貨幣退潮節(jié)奏，二季度貨幣收緊力度或偏溫和，十年期國(guó)債收益率上行空間也大概率有限。
（二）財(cái)政政策落地放量，結(jié)構(gòu)性特征顯著
根據(jù)政府工作報(bào)告，今年財(cái)政赤字率按3.2%左右安排，新增專(zhuān)項(xiàng)債額度3.65萬(wàn)億元，均超此前市場(chǎng)一致預(yù)期，體現(xiàn)了財(cái)政政策“不急轉(zhuǎn)彎”的積極信號(hào)，但2021年一般公共預(yù)算支出增速僅安排1.8%，創(chuàng)1982年以來(lái)新低，財(cái)政“提質(zhì)增效”下緊平衡特征明顯。展望二季度，財(cái)政政策在政府工作報(bào)告為其劃好重點(diǎn)、標(biāo)明額度后，正加快進(jìn)入落地放量期，且結(jié)構(gòu)性特征將更加顯著。
一是財(cái)政政策將步入落地放量期。一方面在財(cái)政收入恢復(fù)性增長(zhǎng)、政府性基金收入高增的情況下，1-2月份財(cái)政支出力度偏弱、政府性基金支出同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，一季度財(cái)政支出進(jìn)度明顯慢于收入（見(jiàn)圖38）。預(yù)計(jì)進(jìn)入二季度后，在經(jīng)濟(jì)延續(xù)微熱、細(xì)項(xiàng)財(cái)政政策明確、地方項(xiàng)目申報(bào)完成等因素疊加影響下，廣義財(cái)政支出有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；另一方面，今年一季度新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模偏少，是政府性基金支出偏慢的主要原因，預(yù)計(jì)為提高專(zhuān)項(xiàng)債資金使用效率、減少財(cái)政資金閑置滯留的可能性，二季度專(zhuān)項(xiàng)債券將迎來(lái)放量期，以盡快形成實(shí)物工作量，政府性基建支出增速料回升。
二是結(jié)構(gòu)性特征將更加顯著。政府工作報(bào)告明確提出今年宏觀政策要加強(qiáng)定向調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控，財(cái)政支出重點(diǎn)仍是加大對(duì)保就業(yè)保民生保市場(chǎng)主體的支持力度，繼續(xù)為市場(chǎng)主體紓困。為實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)要求，財(cái)政部披露的2021年一般公共預(yù)算支出結(jié)構(gòu)中，教育、社保就業(yè)、農(nóng)林水事務(wù)（包括鄉(xiāng)村振興支出）等民生領(lǐng)域支出占比最高，且比重進(jìn)一步提升；城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運(yùn)輸、節(jié)能環(huán)保等基建類(lèi)支出比重均較去年回落（見(jiàn)圖39）。整體看，2021年財(cái)政延續(xù)了疫情期間向民生領(lǐng)域傾斜的結(jié)構(gòu)性特征。隨著國(guó)內(nèi)疫情影響受控，二季度國(guó)內(nèi)中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)將在服務(wù)業(yè)重啟的帶動(dòng)下進(jìn)入修復(fù)期，此時(shí)財(cái)政政策需對(duì)上述部門(mén)再幫一把，助力市場(chǎng)主體增強(qiáng)活力、恢復(fù)元?dú)�，因此預(yù)計(jì)二季度財(cái)政支出結(jié)構(gòu)性特征將更加顯著。
五、大類(lèi)資產(chǎn)配置：利率上行或難歇，商品行情未完待續(xù)
隨著疫苗接種順利推進(jìn)，國(guó)內(nèi)外服務(wù)業(yè)有望漸次重啟，加上海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政支出擴(kuò)張、生產(chǎn)提速，預(yù)計(jì)二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)與金融條件逐步收斂并存，是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行主旋律。2021年二季度大類(lèi)資產(chǎn)配置核心邏輯，將繼續(xù)圍繞“虛實(shí)再平衡”展開(kāi)。
（一）債市：短期仍承壓，拐點(diǎn)或在二季度之后
一方面，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)、通脹持續(xù)回升背景下，美債收益率有望繼續(xù)走高，對(duì)國(guó)內(nèi)債市形成制約；另一方面，在服務(wù)業(yè)加速?gòu)?fù)蘇和工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存未完待續(xù)的共同支撐下，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)熱度或不減，加上同期PPI與CPI有望共振加速上行，預(yù)計(jì)二季度甚至到三季度，我國(guó)十年期國(guó)債收益率波動(dòng)向上的概率均較大，但根據(jù)上文的分析其上升幅度或已有限。
（二）A股：難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)上順周期跑贏概率更大
一方面，全球流動(dòng)性易緊難松疊加通脹回升，A股或持續(xù)面臨國(guó)內(nèi)增量資金有限、外資流入放緩的雙重打擊，市場(chǎng)估值回落壓力仍較大。此外，經(jīng)過(guò)兩年牛市之后，當(dāng)前A股性?xún)r(jià)比已明顯偏低，如截止2021年3月，國(guó)內(nèi)股債吸引力指標(biāo)、股票與理財(cái)產(chǎn)品吸引力指標(biāo)，即滬深300股息率分別與十年期國(guó)債收益率和3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率的比值，均已處于近5年后20%分位數(shù)附近(見(jiàn)圖40-41)，表明股票投資獲勝概率已較小。
另一方面，從結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)PPI回升約6個(gè)月后，中信周期風(fēng)格指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的比值大概率趨于回升（見(jiàn)圖42）；2020年5月份以來(lái)國(guó)內(nèi)PPI指數(shù)延續(xù)升勢(shì)9個(gè)月有余，且我們預(yù)計(jì)至少到今年二季度，其回升趨勢(shì)都不會(huì)改變，預(yù)示未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)A股周期板塊跑贏概率明顯更大。從企業(yè)盈利角度看，受益于國(guó)內(nèi)外需求回暖、產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升和服務(wù)業(yè)加速重啟，預(yù)計(jì)上、中、下游行業(yè)利潤(rùn)均有望持續(xù)改善（見(jiàn)圖43），也表明順周期行業(yè)具有較強(qiáng)基本面支撐，仍存在一定機(jī)會(huì)。最后，進(jìn)一步從大中小風(fēng)格看，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，盈利回升階段中證500的盈利彈性更大，加上其估值相比行業(yè)龍頭更合理，預(yù)計(jì)未來(lái)兼具周期屬性的中證500標(biāo)的或更偏優(yōu)。
但是從中長(zhǎng)期視角看，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度建設(shè)進(jìn)入寬松期，加上國(guó)內(nèi)居民財(cái)富向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)未變，對(duì)A股中長(zhǎng)期走勢(shì)不悲觀。
（三）大宗商品：行情未完待續(xù)，但波動(dòng)或加大
一是中國(guó)是全球最大的大宗商品消費(fèi)國(guó)，銅、鋁、鉛、鋅等主要金屬消費(fèi)量均超過(guò)40%，上半年國(guó)內(nèi)工業(yè)補(bǔ)庫(kù)存未完待續(xù)，將對(duì)全球大宗商品消費(fèi)形成有力支撐。
二是美國(guó)是全球第二大大宗商品消費(fèi)國(guó)，目前多個(gè)信號(hào)指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏熱概率較大，或成為2021年大宗商品需求的主要拉動(dòng)力。如從短期看，美國(guó)疫苗接種超預(yù)期下經(jīng)濟(jì)“填坑”修復(fù)可期（見(jiàn)圖44），加上史無(wú)前例的財(cái)政刺激計(jì)劃（包括特朗普政府已實(shí)施的3.9萬(wàn)億、拜登政府已推出的1.9萬(wàn)億和正在計(jì)劃推出3-4萬(wàn)億）和居民儲(chǔ)蓄率處于歷史高位區(qū)間（見(jiàn)圖45），今年3月份IMF、OECD等權(quán)威市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，均預(yù)測(cè)2021年美國(guó)GDP增速將在6%以上。從中長(zhǎng)期看，美國(guó)庫(kù)存周期和中周期漸次啟動(dòng)（見(jiàn)圖46-47），有望帶動(dòng)企業(yè)投資明顯回升；且目前美國(guó)居民部門(mén)杠桿率偏低、未來(lái)15年20-49歲購(gòu)房年齡段人口將步入高增長(zhǎng)階段，預(yù)示美國(guó)居民購(gòu)房意愿和能力均趨于改善，其房地產(chǎn)周期步入上行通道的概率也較大，或進(jìn)一步帶動(dòng)大宗商品需求回升。
三是為應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)，主要經(jīng)濟(jì)體央行（除中國(guó)外）本輪貨幣寬松程度明顯超過(guò)金融危機(jī)時(shí)期，全球通脹中樞有望上行，商品價(jià)格漲勢(shì)或難歇。
（四）黃金：短期承壓，戰(zhàn)略配置價(jià)值仍在
一是受全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇影響，美國(guó)十年期國(guó)債收益率有望迎來(lái)加速上行期，黃金價(jià)格短期或持續(xù)承壓；二是全球貨幣超發(fā)嚴(yán)重，對(duì)中長(zhǎng)期金價(jià)表現(xiàn)將形成有力支撐，如預(yù)計(jì)2020年全球馬歇爾K值（M2/GDP）將飆升至1.45，較上年大幅提高0.2。
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