之前的文章，我預(yù)言過未來一段時間，美債收益率不會再是刺激市場神經(jīng)的問題，現(xiàn)在看來確實如此：這幾天無論美股還是A股，市場情緒都很好，標普500站上4000了，而美債收益率其實已經(jīng)攀升到1.7%以上了。

今天想單獨來討論一下美債收益率的漲跌到底意味著什么？

1

美股與美債

媒體大肆渲染美債收益率上升的可怕，這些年來，我已經(jīng)見過許多次了。會有這種恐懼心理，是因為人直覺地會覺得，利率上漲會打壓流動性，因此股市要跌。

其實如果花點心思做個簡單的復(fù)盤，就有圖有真相了。

1982年10月到現(xiàn)在，美國股市是一輪超級大牛，債市看上去也是一輪超級大牛。當然，超級歸超級，超級大趨勢中的波動足以發(fā)動一場場股災(zāi)和債災(zāi)。

從這張圖可以看到，1999年之前，美債收益率與道指更多呈負相關(guān)性，即收益率下降，標普上漲，收益率上升，標普500下跌。

但1999年至今，情況完全變了，標普500與10年期收益率基本一同漲跌。中間有過負相關(guān)，但都是單面的，即只出現(xiàn)了收益率下跌，標普500上漲，沒有出現(xiàn)收益率上漲美股下跌的情況。

有圖有真相，大概可以看出，美債收益率并不像渲染地那么令人可怕。

當前也是，美債收益率從去年8月開始明顯上升，同期美股一路上揚，不是在新高，就是在新高的路上。而美股去年3月跌得最兇的時候，也恰恰是美債收益率跌得最狠的時候。

2

通脹與基本面

美債與美股的實際關(guān)系，明顯與大家的感知相背離。

我把圖縮到1999年至今的。

這張圖有兩點值得關(guān)注。第一，美債收益率漲跌基本與標普500同步；第二，標普500見頂于伴隨了美債收益率高位，見底上漲伴隨美債收益率低位。

我想，可能是第二點的存在，讓投資者本能地恐懼美債收益率上漲，因為似乎確實高利率利空股市而低利率利好股市。

那問題來了，第一，為什么1999年前后，美債與美股的相關(guān)性發(fā)生了變化？第二，上面提到了1999年以來值得關(guān)注的兩點，似乎是矛盾的，怎么解釋？

這點要從美聯(lián)儲的動機說起，那群老頭老太，并非十惡不赦，一定要割全球韭菜。他們的決策框架出發(fā)點是兩個，一個是實現(xiàn)充分就業(yè)，一個是實現(xiàn)物價穩(wěn)定。

從上世紀60年代后期開始，美國物價不斷上升，并且持續(xù)時間超過10年。那個時候的美國民眾對通脹有強烈的預(yù)期，再也不相信政府打壓通脹的承諾（就像我們不相信政府會控制物價一樣）。

70年代末美聯(lián)儲迎來了一位鷹派主席沃爾克，這個哥們可是敢把聯(lián)邦基金利率堆到20%以上的。

那個時候，通脹面更是美聯(lián)儲的關(guān)注點，所以80年代美債收益率的漲跌與基本面關(guān)系不太大，與通脹更大。

90年代之后，通脹問題基本一去不復(fù)返，美聯(lián)儲的調(diào)整政策也越來越關(guān)注經(jīng)濟基本面。

所以，1999年后美債收益率漲跌背后反映的是基本面，而非通脹面。

1999年后，加息意味著在美聯(lián)儲官員看來，經(jīng)濟是向好的，而降息則恰好相反�？梢赃@樣講，加息是官方對經(jīng)濟基本面向好的一次背書。這樣可以理解為什么美股與美債收益率同漲同跌，因為背后共同的推動力是基本面。美股只要估值不夸張，基本面向好就可以賺成長的錢。

當利率水平維持不變的時候，暗示了美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟的判斷也充滿了不確定性，經(jīng)濟活動很可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。這就不難理解，為什么股市見頂于利率水平高位，而見底于利率水平低位。停止加息，意味著經(jīng)濟可能不再向好，而停止降息，則意味著經(jīng)濟可能不再惡化。

3

利率是經(jīng)濟的試金石

從今年的黃金走勢看，市場在用腳為通脹投票，物價也許會上漲，但不大可能失控，導(dǎo)致美聯(lián)儲要被迫加息。

所以，當前美債收益率的上升，更大程度上還是因為美國經(jīng)濟正在全面步入后疫情時代的修復(fù)。

這周公布的美國3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，增加了91.6萬，遠超預(yù)期的增加66萬，也表明美國經(jīng)濟在延續(xù)修復(fù)狀態(tài)。

那這次美債收益率會升到多少呢？

這個問題很關(guān)鍵。

美國上世紀80年代的高利率是不正常的，是嚴重通脹威脅的結(jié)果，但2008年金融危機后，越來越多的國家利率水平跌到零，甚至負水平，也明顯不不正常的。

在沒有通脹和社會不穩(wěn)的威脅下（這點歐美日基本滿足），利率就是經(jīng)濟的試金石，如果我們用單一的經(jīng)濟增長來代表國運的話，利率也將是國運的試金石。

經(jīng)濟基本面越好，企業(yè)個人能期待未來賺取更多的效益，才會愿意積極借錢去投向未來，從而推高利率水平。利率水平越走越低，有且只有一個原因，就是經(jīng)濟體的生產(chǎn)力在下降。

就看美債收益率的話，2007年它尚且能勉強恢復(fù)到2000年的高位水平，但金融危機后，它只恢復(fù)到略超3%，并因為疫情被打到了更低水平。美國還算是好的，歐洲日本，恢復(fù)就更差。

恢復(fù)差的背后，是它們的央行并沒有像美國一樣有過一段縮表，維持了比美國更大的寬松。

下圖是疫情前歐、美、日的央行資產(chǎn)占GDP的比重，日本的高達100%，歐洲大概40%左右，美國不到20%。疫情后，全球新一波放水，目前美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模達7.59萬億美元，占美國2020年現(xiàn)價GDP比重為36%，而日本和歐洲央行分別上升到了132%和63%。

而一直不能斷奶寬松的貨幣政策背后，正是整體經(jīng)濟面的疲軟。

我們看到，寬松的貨幣政策，并不能將歐洲和日本從通縮，從低迷的經(jīng)濟中拯救出來。只是面臨這種情況，政府責無旁貸，總要做點什么的無奈之舉。

在沒有嚴重通脹威脅下，這一波美債收益率能升到多少，只從經(jīng)濟增長的角度看，也將會是美國國運的試金石。

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