作者： 高洪民 胡曉鵬

　　[ 上海雖然處于人民幣跨境金融循環(huán)和雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的“雙樞紐”核心地位，但雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接不僅包括人民幣的跨境循環(huán)和流通，也應該同時包括重要國際貨幣及其金融資產(chǎn)的跨境交易和流通，這樣上海全球性金融中心建設才能真正在新發(fā)展格局中發(fā)揮金融戰(zhàn)略鏈接和全球資源集聚和配置中心的作用。 ]

　　十九屆五中全會明確提出“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，這是對我國“十四五”和未來更長時期經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略做出的重大調(diào)整完善，是立足新發(fā)展階段、秉承新發(fā)展理念、著眼于我國長遠發(fā)展做出的重大戰(zhàn)略部署。

　　這一重大決定強調(diào)了在新形勢下構建國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)的重要性，但這并非要否定我國經(jīng)濟參與國際經(jīng)濟大循環(huán)的重要性，而是要形成國內(nèi)大循環(huán)暢通與國際大循環(huán)融合的“雙循環(huán)”新格局。要想建成黨的十九大提出的分兩階段走的奮斗目標，我國開放型經(jīng)濟的國際循環(huán)就必須走向金融的國際大循環(huán)，尤其要使人民幣成為這一國際循環(huán)中的載體，并在本國發(fā)展起強大的金融中心以承擔這一循環(huán)的樞紐功能。在上述背景下，在更高的程度上繼續(xù)推動人民幣國際化和上海全球性國際金融中心建設具有十分重要的戰(zhàn)略意義。

　　輸出和回流“雙循環(huán)”推動人民幣國際化穩(wěn)步發(fā)展

　　在新發(fā)展格局下，“雙循環(huán)”互促發(fā)展是從實體經(jīng)濟的內(nèi)外循環(huán)關系促進開放型經(jīng)濟的增長。但這里需要指出的是，在推進人民幣國際化的步驟和路徑上，也同樣存在著人民幣輸出和回流的“雙循環(huán)”協(xié)調(diào)發(fā)展機制，這一協(xié)調(diào)發(fā)展機制，對于下一步推動人民幣國際化穩(wěn)步發(fā)展具有重要意義。

　　從貨幣國際化的角度分析，這里，我們可將一經(jīng)濟體與其境外的經(jīng)濟金融活動按流量區(qū)分為跨境實體經(jīng)濟循環(huán)和跨境金融循環(huán)�？缇硨嶓w經(jīng)濟循環(huán)是指與實體經(jīng)濟相關的跨境貿(mào)易和跨境直接投資等活動；而跨境金融循環(huán)則是指跨境金融投資和跨境金融交易等活動�；蛘邚呢泿帕魍ǖ慕嵌瓤�，跨境實體經(jīng)濟循環(huán)是指為了支撐商品和勞務的跨境投資、生產(chǎn)、分配及交換而投入使用的貨幣量；而跨境金融循環(huán)則是用于跨境金融交易所投入使用的貨幣量（簡稱貨幣的“雙循環(huán)”）。

　　著名經(jīng)濟學家凱恩斯曾將貨幣流通區(qū)分為工業(yè)流通和金融流通，不過，凱恩斯所分析的是封閉經(jīng)濟下貨幣的兩種流通方式。如果我們將其分析擴展到開放經(jīng)濟條件下，那么，一方面，貨幣的“工業(yè)流通”（或循環(huán)）將通過跨境貿(mào)易和跨境直接投資等渠道擴展到開放條件下更廣范圍內(nèi)的實體經(jīng)濟循環(huán)；另一方面，與此相聯(lián)系，境外對該貨幣的跨境“金融流通”也會產(chǎn)生現(xiàn)實的需求，由此將進一步推動該貨幣在境外發(fā)揮投資工具和價值儲藏手段等職能。

　　在實體經(jīng)濟循環(huán)中，貨幣將主要發(fā)揮計價和交易媒介功能；在與實體經(jīng)濟循環(huán)的聯(lián)系中，該貨幣還將不斷地從“工業(yè)流通”中游離出來，進入“金融流通”中，從而該貨幣還將不斷地發(fā)揮和擴展其作為投資工具和價值儲藏手段的功能。

　　從現(xiàn)實層面看，例如，這種現(xiàn)象可以表現(xiàn)在從貿(mào)易（或工資收入）中獲得的暫時閑置不用的該種貨幣，需要有可用的投資渠道，以便于其保值增值（如從跨境貿(mào)易中游離出來的境外人民幣，需要有金融投資渠道）。

　　在當代信息技術和金融條件下，金融流通已在更高的程度上脫離了實體經(jīng)濟層面，具有更強的獨立性。

　　顯然，人民幣在上述貨幣“雙循環(huán)”中逐步擴展使用的過程，就是人民幣國際化的過程。但值得注意的是，這里的貨幣“跨境”，雖然更多的是指本國貨幣跨出國境參與跨境經(jīng)濟循環(huán)或金融循環(huán)，但這一貨幣一旦跨出國境，也就可能在境外繼續(xù)其雙循環(huán)運動，也就是說，這一貨幣一旦跨出國境，其后的跨境流通不一定就是與其本國（或本經(jīng)濟體）之間的“跨境”流通，而是可能在境外國家之間隨著貿(mào)易、直接投資或金融渠道繼續(xù)其跨境雙循環(huán)運動。這種第二層次意義上的跨境金融循環(huán)與境外的離岸金融中心的建立和發(fā)展有著直接的聯(lián)系。當人民幣最終成為重要的國際貨幣時，上述兩種意義上的雙循環(huán)都將占有重要地位。

　　跨境金融循環(huán)相對缺失阻礙人民幣國際化進一步發(fā)展

　　從中長期看，人民幣跨境金融循環(huán)的相對缺失正是人民幣國際化進一步發(fā)展的主要障礙之一。從微觀層次看，與信貸市場相比，貨幣和資本市場的發(fā)展在構建跨境金融循環(huán)中起著更加重要的作用，即市場主導型的金融市場更易于構建跨境金融循環(huán)。全球擁有重要國際貨幣和金融中心的國家也基本是以市場主導型的金融結構為主（典型的如美國、英國），或者在不停地向擴展資本市場深度和廣度的混合型金融結構轉變（如日本）。

　　其中的內(nèi)在機理在于：在銀行主導型的金融結構中，由于存在著信息不完全、不對稱，信貸市場具有較強的區(qū)域性特征，也易于出現(xiàn)逆向選擇和道德風險問題，從而出現(xiàn)信貸配給現(xiàn)象。但在市場主導型的金融結構中，貨幣和資本市場上的金融產(chǎn)品標準更易于統(tǒng)一，資金更易于跨地區(qū)、跨境甚至跨洲流動。

　　特別是在金融全球化和現(xiàn)代信息技術條件下，金融制度、金融工具的完善和創(chuàng)新以及金融工具數(shù)量和種類的增長等基本因素的協(xié)同作用，極易在金融集聚方面產(chǎn)生一種金融體系極化效應，從而不斷維持和強化該國金融中心的金融集聚力，并導致在全球范圍內(nèi)更多的金融創(chuàng)新；同時，多樣化的金融產(chǎn)品可以為境外該國貨幣持有者提供更多的投資和風險管理工具，金融市場規(guī)模的擴大和效率的提高又會顯著降低其交易的不確定性，降低交易成本，吸引包括各國央行、企業(yè)和個人在內(nèi)的國際投資者合理管理其貨幣資產(chǎn)。

　　這些特點可能使得一國貨幣（如人民幣）在國際化過程中，發(fā)揮國際投資和儲備貨幣的職能與發(fā)揮國際計價結算貨幣的職能同時推進，并有利于該國的金融產(chǎn)品和金融市場交易者更易于實現(xiàn)國際化和全球化，金融中心也更易于發(fā)展為全球性金融中心。

　　自2009年7月我國政府推動人民幣跨境貿(mào)易結算業(yè)務發(fā)展以來，雖然人民幣國際化取得了較快發(fā)展，但人民幣國際地位與我國作為全球第二大經(jīng)濟體的地位仍難匹配。2020年第一季度末，人民幣在全球外匯儲備資產(chǎn)中的占比雖然達到歷史高位，但也僅占2.02%，美元則占到61.9%；至2020年7月底，人民幣作為全球支付貨幣份額僅為1.86%，人民幣在國際貿(mào)易融資市場中的份額僅為1.84%，美元則占到86.3%，74%的離岸人民幣交易都發(fā)生在香港金融市場，其他重要的國際金融中心的離岸人民幣金融交易仍相對較少，特別是在全球最重要的倫敦外匯交易市場上，2020年4月美元與各種國際貨幣的交易占全部市場交易的81.8%，而人民幣主要與美元交易，僅占全部市場交易的2.2%。

　　這里需要特別指出的是，美元之所以在經(jīng)歷過2008年次貸危機和本次疫情的重大沖擊后仍然能夠保持世界中心貨幣地位，最重要的原因之一就是美國擁有別國（包括歐元區(qū)）無法比擬的、開放的、具有深度和廣度的資本市場。

　　上述對人民幣雙循環(huán)的區(qū)分方法，也有利于凸顯當代微觀金融市場和國際金融中心的發(fā)展在促進貨幣國際化中所起的特殊作用，特別有利于凸顯上海國際金融中心所處的人民幣金融循環(huán)樞紐地位。

　　上海擁有全國最重要的金融市場，已建成在全球金融中心城市中少有的各類金融要素市場齊全的金融市場體系，在國家金融戰(zhàn)略中，是最重要的金融創(chuàng)新和金融開放試驗場。上海實現(xiàn)“五個中心”建設和“四大功能”的銜接，即以參與全球資源配置為出發(fā)點，特別是致力于全球性金融中心建設，通過促進貿(mào)易、對外直接投資、引進高質(zhì)量的外國直接投資以及為境外人民幣持有者提供具有深度和廣度的人民幣資產(chǎn)市場，進一步參與到全球分工，實現(xiàn)上海開放樞紐和人民幣金融循環(huán)樞紐的功能。但從上述數(shù)據(jù)可以看出，人民幣跨境金融循環(huán)相對較弱仍是人民幣國際化和上海進一步提升國際金融中心能級的重要障礙。

　　上海如何成為國內(nèi)國際金融雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接

　　上海國際金融中心建設的長遠目標是成為全球性金融中心�；�于上海金融中心建設的重要戰(zhàn)略地位，要把上海國際金融中心建設放在構建新發(fā)展格局中予以考量，特別是從金融中心發(fā)展如何在構建新發(fā)展格局中增強全球資源配置能力、如何成為國內(nèi)國際金融雙循環(huán)的戰(zhàn)略鏈接，需要深入研究。

　　總體思路是：要在注重金融市場效率和金融安全雙重目標兼顧的條件下，在推進金融供給側改革、金融創(chuàng)新、金融開放，以及將上海打造成人民幣國際化促進中心過程中，進一步增強上海金融中心在新發(fā)展格局中對全球資源集聚和配置的能力，使得上海全球性金融中心建設、人民幣國際化中心建設和國內(nèi)國際雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接樞紐建設三重戰(zhàn)略目標協(xié)調(diào)發(fā)展、共同推進。

　　根據(jù)我們對上海金融市場所做的調(diào)研，上海金融市場的發(fā)展仍存在如下主要問題：第一，金融市場的深度和廣度不夠。一些功能性、基礎性的金融產(chǎn)品至今未能推出，如外匯期貨、外匯期貨期權、利率期貨期權等。

　　第二，金融市場仍較為封閉。在已推出的金融產(chǎn)品中，仍有不少禁止境外投資者進入；雖有很多產(chǎn)品已允許境外投資者進入，但實際上仍設置了很多障礙，整個市場仍是很封閉的。如上交所的股票市場，股票市值境外持股比例僅占2%左右。銀行間市場境外投資者的數(shù)量占比不大，在本幣市場僅為3%左右。雖然債券市場是開放度最高的，但政府債券外資持有比率仍未超過10%。

　　第三，外匯市場參與主體類型仍很單一。在實需背景下，我國銀行間外匯市場的流動性高度集中于少數(shù)大型銀行類機構，非銀行金融機構和非金融類企業(yè)占比較小；外匯市場境外投資者的數(shù)量占比約為10%，境外投資者的交易占比也非常低。

　　第四，在金融市場基礎設施建設方面，仍需不斷拓展境外參與者。如上海清算所、跨境銀行間支付清算系統(tǒng)（CIPS）的境外參與者擴展還存在很大空間。另外，主要的金融市場組織者（如外匯交易中心等）普遍沒有完成轉企改制，在國際上缺乏競爭力。

　　因此，當前階段，上海利用在資本項目開放和金融產(chǎn)品創(chuàng)新領域的先行先試權，繼續(xù)穩(wěn)步推進資本賬戶的雙向開放，在貨幣和資本市場上不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，特別是“十四五”期間加快推動上海全球人民幣資產(chǎn)管理中心建設，在資本項目完全開放之前在自貿(mào)臨港新片區(qū)積極推進離岸金融業(yè)務的發(fā)展，形成人民幣離岸業(yè)務與在岸市場的互補發(fā)展，作為推動整個中國金融體系的全面國際化，都具有重要意義。

　　從推動人民幣國際化和上海作為人民幣國際化促進中心的作用看，在更加重視貿(mào)易領域人民幣計價結算功能的同時，應在全球范圍推動人民幣在金融交易領域的使用，積極培育人民幣境外的長期性、真實性需求，推動人民幣“雙循環(huán)”耦合發(fā)展，使人民幣國際貨幣職能的演化路徑突破國際“計價結算→投資→儲備”貨幣傳統(tǒng)演進模式，交叉提升其“三位一體”式國際貨幣職能。

　　最后需要特別指出的是，人民幣在境外國家之間貨幣“雙循環(huán)”的深化和發(fā)展將是推動人民幣國際化進入高級化階段的重要途徑。另外需要注意的是，上海雖然處于人民幣跨境金融循環(huán)和雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接的“雙樞紐”核心地位，但雙循環(huán)金融戰(zhàn)略鏈接不僅包括人民幣的跨境循環(huán)和流通，也應該同時包括重要國際貨幣及其金融資產(chǎn)的跨境交易和流通，這樣上海全球性金融中心建設才能真正在新發(fā)展格局中發(fā)揮金融戰(zhàn)略鏈接和全球資源集聚和配置中心的作用。

　　（高洪民系上海社科院世界經(jīng)濟研究所國際金融研究室主任，胡曉鵬系上海社科院世界經(jīng)濟研究所研究員）