經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能由供給向內(nèi)需切換

2021年1-3月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)

胡文艷 李沫 陳然

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：

一季度我國經(jīng)濟(jì)開局良好，整體處于穩(wěn)定恢復(fù)階段，但“生產(chǎn)好于需求、出口好于內(nèi)需、工業(yè)好于服務(wù)業(yè)”的不均衡特征明顯，經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)還不太牢固，3月份上述不平衡特征出現(xiàn)改善。預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能將由“出口+生產(chǎn)”逐步切換為“消費(fèi)+制造業(yè)”，經(jīng)濟(jì)有望呈現(xiàn)穩(wěn)中加固態(tài)勢(shì)，二季度GDP同比增長(zhǎng)8.4%左右。

摘要：

工業(yè)增加值：出口放緩?fù)侠壑圃鞓I(yè)生產(chǎn)邊際走弱。1-3月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)6.8%，仍處于近五年來同期偏高水平；但3月當(dāng)月兩年平均增速為6.2%，較1-2月份大幅回落1.9個(gè)百分點(diǎn)，且明顯低于近年來歷史同期值，表明工業(yè)生產(chǎn)已邊際放緩。從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱的主因，如3月份制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)6.4%，較1-2月份回落2個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度高出全部工業(yè)0.8個(gè)百分點(diǎn)；從制造業(yè)內(nèi)部看，出口減速導(dǎo)致中、上游生產(chǎn)邊際放緩，但內(nèi)需改善驅(qū)動(dòng)下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)已有所加快。

國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計(jì)二季度GDP約增長(zhǎng)8.4%、全年增長(zhǎng)8.9%左右，走勢(shì)前高后低。一是服務(wù)業(yè)修復(fù)提速疊加居民收入回暖，二季度消費(fèi)有望加快恢復(fù)性增長(zhǎng)，但消費(fèi)全年恢復(fù)至常態(tài)水平有難度。二是制造業(yè)有望接棒基建和房地產(chǎn)，投資向上修復(fù)可期；三是全球需求加快恢復(fù)疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續(xù)，但動(dòng)能邊際走弱。

消費(fèi)：修復(fù)提速，二季度繼續(xù)改善可期。1-3月份社零兩年平均增速為4.2%，仍在常態(tài)化修復(fù)途中；但3月份社零兩年平均增速為6.3%，較1-2月份大幅提高3.1個(gè)百分點(diǎn)，表明消費(fèi)修復(fù)速度明顯加快。原因有三：一是受益消費(fèi)環(huán)境改善，本月餐飲收入和限額以上零售業(yè)實(shí)體店商品零售額兩年平均增速均較1-2月份有所提高；二是收入修復(fù)疊加刺激政策加碼，商品零售修復(fù)速度加快且修復(fù)面明顯拓寬，如從兩年平均消費(fèi)增速看，3月份有10類商品增速超過10%，有13類商品增速較1-2月有所提高；三是低收入群體消費(fèi)恢復(fù)也有所加快。預(yù)計(jì)在服務(wù)業(yè)修復(fù)提速和居民收入回暖的共同支撐下，二季度消費(fèi)修復(fù)提速可期；但疫后低收入群體收入修復(fù)尚需時(shí)日，且貧富分化、房地產(chǎn)擠占對(duì)邊際消費(fèi)傾向的制約作用偏強(qiáng)，消費(fèi)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能尚需政策提振。

投資：基建支撐作用增強(qiáng)，制造業(yè)或迎來加快修復(fù)。1-3月份固定資產(chǎn)投資兩年平均增長(zhǎng)2.9%，高于上月1.2個(gè)百分點(diǎn)，且環(huán)比增速高于歷史同期，顯示投資端修復(fù)動(dòng)能加強(qiáng)。一是受中下游盈利改善有限和出口高增預(yù)期減弱影響，制造業(yè)投資回升幅度有限，整體規(guī)模仍不及2019年水平，但預(yù)計(jì)在內(nèi)外需共振修復(fù)、上中下游利潤(rùn)分配格局改善、技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)的共同作用下，二季度制造業(yè)投資或迎來加速修復(fù)。二是在天氣轉(zhuǎn)暖施工加快和地方項(xiàng)目申報(bào)完畢后，1-3月基建投資修復(fù)速度明顯加快，是本月投資改善的主要貢獻(xiàn)力量。預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債發(fā)行放量將帶動(dòng)基建投資階段性回暖，但專項(xiàng)債分流、公共財(cái)政支持力度減弱、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏等因素將制約其回升幅度。三是房地產(chǎn)投資增速大概率高位趨緩。國內(nèi)貨幣環(huán)境趨緊和限制性政策強(qiáng)化，將制約房地產(chǎn)投資增速，但租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造將為房地產(chǎn)投資注入新動(dòng)能，加上當(dāng)前處于拉長(zhǎng)的房地產(chǎn)周期中，年內(nèi)投資增速有望維持在高位區(qū)間波動(dòng)。

政策展望：緩?fù)似�，更重精�?zhǔn)。一季度經(jīng)濟(jì)開局良好，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡性亦十分明顯，宏觀政策一方面需“不急轉(zhuǎn)彎”、穩(wěn)健回歸常態(tài)，另一方面也要精準(zhǔn)發(fā)力強(qiáng)弱項(xiàng)、防風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，結(jié)構(gòu)性定向調(diào)控強(qiáng)化。一方面流動(dòng)性總量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速將分別降至11%和9%左右，宏觀杠桿率平穩(wěn)可期；另一方面金融地產(chǎn)“緊”、制造業(yè)“松”格局有望強(qiáng)化，金融對(duì)小微企業(yè)、科技、綠色領(lǐng)域的支持力度或進(jìn)一步加強(qiáng)。預(yù)計(jì)財(cái)政延續(xù)積極總基調(diào)，結(jié)構(gòu)性特征明顯。一方面財(cái)政擴(kuò)張規(guī)模調(diào)降至7.22萬億元，擴(kuò)張力度邊際放緩，但整體仍高于2019年水平；另一方面政策強(qiáng)調(diào)定向調(diào)控和精準(zhǔn)調(diào)控，重點(diǎn)在于繼續(xù)為市場(chǎng)主體紓困。

正文

一、工業(yè)增加值：出口放緩?fù)侠壑圃鞓I(yè)生產(chǎn)邊際走弱

2021年1-3月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)24.5%，2020-2021兩年平均增長(zhǎng)6.8%，仍處于近五年來同期偏高水平。但從當(dāng)月增速看，3月份規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)14.1%，兩年平均增長(zhǎng)6.2%，兩年平均增速較1-2月份大幅回落1.9個(gè)百分點(diǎn)，且明顯低于近年來歷史同期值（見圖1），表明工業(yè)生產(chǎn)邊際已有所走弱。

從三大門類看，制造業(yè)是工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱的主因。如3月份制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)15.2%（見圖2），兩年平均增長(zhǎng)6.4%，兩年平均增速較1-2月份回落2個(gè)百分點(diǎn)，回落幅度高出全部工業(yè)0.8個(gè)百分點(diǎn)，且考慮到制造業(yè)營業(yè)收入占工業(yè)的比重達(dá)90%以上（2020年值），毫無疑問是工業(yè)邊際走弱的主要拖累因素。其他兩大門類中，采礦業(yè)兩年平均增速為3.5%，較1-2月份也回落1.3百分點(diǎn)；受益于財(cái)政支出有所加快，電力、熱力、燃?xì)饧八�生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩年平均增長(zhǎng)5.9%，增速較1-2月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

從制造業(yè)不同行業(yè)看，出口減速導(dǎo)致中、上游生產(chǎn)邊際有所放緩，但內(nèi)需改善驅(qū)動(dòng)下游消費(fèi)品制造提速。一是受海外生產(chǎn)恢復(fù)影響，我國出口增速放緩，1-3月份出口份額占比較高的中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)9.7%，增速較1-2月份回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；其中汽車制造、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、專用設(shè)備等中游裝備制造業(yè)兩年平均增速，均較1-2月份回落2個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖3），是主要拖累因素。二是受中游需求邊際走弱影響，上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)也有所放緩，如3月份上游黑色/有色金屬冶煉壓延、化學(xué)原料及制品、橡膠塑料制品業(yè)增加值兩年平均增速，均較1-2月份回落（見圖3）。三是受益國內(nèi)消費(fèi)邊際回暖，本月下游食品制造、紡織業(yè)增加值兩年平均增速，則較1-2月份環(huán)比改善或持平，表明消費(fèi)改善對(duì)下游生產(chǎn)的拉動(dòng)作用已有所顯現(xiàn)。

從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。如2020年1-3月份高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)31.2%（見圖4），兩年平均增長(zhǎng)12.3%，快于同期全部制造業(yè)5.4個(gè)百分點(diǎn)，也高于2019年同期值4.5個(gè)百分點(diǎn)，表明國內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新成色更足。此外，國內(nèi)新產(chǎn)品規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，如1-3月份新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備、集成電路等產(chǎn)品產(chǎn)量同比增速均超過60%，兩年平均增速均超過19%。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)二季度GDP約增長(zhǎng)8.4%、全年增長(zhǎng)8.9%左右，走勢(shì)前高后低

2021年一季度國內(nèi)GDP同比增長(zhǎng)18.3%，環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，兩年平均增長(zhǎng)5.0%。從環(huán)比看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)；從同比看，去年同期基數(shù)低影響大，但剔除基數(shù)效應(yīng)后的GDP增速仍在5-6%的合理增長(zhǎng)區(qū)間。因此，結(jié)合一季度的同比和環(huán)比指標(biāo)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于繼續(xù)復(fù)蘇中。其中，具體特征可以總結(jié)為三個(gè)關(guān)鍵詞：開局良好、結(jié)構(gòu)不均衡、動(dòng)能邊際放緩。

“開局良好”：一是今年一季度環(huán)比增速為正，這是在去年四季度增長(zhǎng)6.5%、高于潛在增速水平的繼續(xù)向好；二是我們預(yù)計(jì)一季度基數(shù)效應(yīng)在13個(gè)百分點(diǎn)左右，扣除基數(shù)效應(yīng)后的GDP增速仍在5-6%，表明今年一季度延續(xù)了去年四季度的良好恢復(fù)局面。

“結(jié)構(gòu)不均衡”：一是生產(chǎn)端回歸正常，第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)較慢，但恢復(fù)空間大，如一季度第二產(chǎn)業(yè)增加值和第三產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值兩年平均增速分別為6.0%和4.7%，前者明顯高于后者；二是需求端出口超預(yù)期，內(nèi)需恢復(fù)較慢，如一季度貨物進(jìn)出口總額兩年平均增速接近10%，國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額和固定資產(chǎn)投資兩年平均增速則分別為4.2%、2.9%；三是大企業(yè)好于中小企業(yè)，中上游好于下游，如國內(nèi)大型企業(yè)制造業(yè)PMI長(zhǎng)期高于中小企業(yè)制造業(yè)PMI，中上游投資、增加值和利潤(rùn)數(shù)據(jù)均好于下游；四是地區(qū)間恢復(fù)不均衡，如東部沿海省份好于西部省份。

?“動(dòng)能邊際放緩”：疫情發(fā)生以來各季度GDP環(huán)比增速逐步降低，從去年二季度到今年一季度，分別為11.6%、3.0%、2.6%和0.6%，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率邊際持續(xù)放緩。

預(yù)計(jì)2021年二季度經(jīng)濟(jì)國內(nèi)GDP約增長(zhǎng)8.4%，全年增長(zhǎng)8.9%左右（見圖5），呈“前高后低”走勢(shì)：一是服務(wù)業(yè)修復(fù)提速疊加居民收入回暖，二季度消費(fèi)有望加快恢復(fù)性增長(zhǎng)；但疫后中小微企業(yè)受損嚴(yán)重，加上收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強(qiáng)，居民收入和邊際消費(fèi)傾向或難以全面恢復(fù)，消費(fèi)全年恢復(fù)至常態(tài)水平仍有難度。二是制造業(yè)有望接棒基建地產(chǎn)，投資向上修復(fù)可期：制造業(yè)投資在國內(nèi)外需求共振復(fù)蘇、利潤(rùn)分配格局改善、技術(shù)升級(jí)周期啟動(dòng)的疊加影響下將迎來明顯修復(fù)；基建投資將在地方項(xiàng)目申報(bào)工作完成、專項(xiàng)債進(jìn)入發(fā)行高峰的帶動(dòng)下迎來階段性回暖，但公共財(cái)政支持力度減弱、專項(xiàng)債分流、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏將制約其回升幅度；房地產(chǎn)投資在監(jiān)管政策邊際趨緊、竣工周期啟動(dòng)、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等因素的共同作用下高位趨穩(wěn)概率偏高。三是全球需求加快恢復(fù)疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續(xù)，但動(dòng)能邊際走弱。

三、消費(fèi)：修復(fù)提速，二季度繼續(xù)改善可期

（一）居民收入與消費(fèi)環(huán)境改善，共致消費(fèi)修復(fù)邊際提速

2021年1-3月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡(jiǎn)稱社零，下同）為105221億元，同比增長(zhǎng)33.9%（見圖6），兩年平均增長(zhǎng)4.2%，低于近年來同期平均水平，表明消費(fèi)仍在常態(tài)化修復(fù)途中。但從邊際變化看，3月份社零環(huán)比增速為1.75%，高于近五年同期值約0.9個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)3月份社零同比增長(zhǎng)34.2%，兩年平均增長(zhǎng)6.3%，兩年平均增速較1-2月份大幅提高3.1個(gè)百分點(diǎn)，反映出消費(fèi)修復(fù)速度明顯加快。3月份消費(fèi)市場(chǎng)修復(fù)提速原因主要有三：

一是受益消費(fèi)環(huán)境改善，餐飲收入和線下消費(fèi)加快恢復(fù)性增長(zhǎng)。如隨著國內(nèi)疫情向好發(fā)展，各類消費(fèi)場(chǎng)景放開，居民外出意愿提升，3月份餐飲收入兩年平均增速達(dá)到0.9%，較1-2月份大幅提高2.9個(gè)百分點(diǎn)；一季度限額以上零售業(yè)實(shí)體店商品零售額兩年平均增長(zhǎng)4.5%，比1-2月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。在社零總額中，餐飲收入的比重約10%左右，線下消費(fèi)占比近七成，毫無疑問兩者均是消費(fèi)邊際改善的重要貢獻(xiàn)力量。

二是收入修復(fù)疊加刺激政策加碼，商品零售修復(fù)速度加快且修復(fù)面明顯拓寬。一方面，1-3月份商品零售兩年平均增長(zhǎng)4.8%，增速較1-2月份提高1.0個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)保持加快恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。另一方面，本月消費(fèi)改善品種明顯增加（見圖7），如在消費(fèi)環(huán)境持續(xù)改善、促消費(fèi)政策加碼和居民收入整體改善等多因素的共同支撐下，一季度度限額以上單位全部18個(gè)類別商品零售額增速均超過10%；且從兩年平均增速看，3月份飲料、煙酒、通訊器材等10類商品零售額增速超過10%，相比1-2月增速共有13類商品零售額增速有所提高。但與去年同期相比，出行類和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品修復(fù)改善空間仍大，如石油及其制品、紡織服裝、家具、家電等消費(fèi)品兩年平均增速均低于2019年同期值較多。

三是低收入群體消費(fèi)恢復(fù)有所加快。如3月份限額以上消費(fèi)品零售總額增速為38.6%，仍高于同期社零增速4.4個(gè)百分點(diǎn)，但高出的幅度較上月大幅收窄5.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），表明本月代表低收入群體消費(fèi)的限額以下消費(fèi)恢復(fù)速度有所加快。限額以下商品零售占社零的比重高達(dá)55%（2019年值），其恢復(fù)加快對(duì)消費(fèi)的提振作用明顯，是消費(fèi)邊際改善的重要原因。低收入群體消費(fèi)恢復(fù)加快主要源于其收入改善更快，如一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入和全國居民名義人均可支配收入增速分別為13.9%和13.7%，前者高于后者0.2個(gè)百分點(diǎn)；一季度農(nóng)村居民實(shí)際人均可支配收入增速也高于全國居民實(shí)際人均可支配收入增速2.6個(gè)百分點(diǎn)。

（二）預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)將加快恢復(fù)性增長(zhǎng)

展望二季度，在服務(wù)業(yè)修復(fù)提速、企業(yè)盈利改善帶動(dòng)居民收入回暖等因素的助力下，預(yù)計(jì)消費(fèi)有望加快恢復(fù)性增長(zhǎng)；但全年要恢復(fù)至疫前常態(tài)水平仍面臨制約。

一是疫情擾動(dòng)消退、服務(wù)業(yè)加快重啟將對(duì)二季度消費(fèi)形成有力支撐。如根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)社會(huì)零售消費(fèi)品總額增速與客運(yùn)量增速走勢(shì)高度相關(guān)，當(dāng)前在國內(nèi)疫情持續(xù)向好下，居民出行存在巨大修復(fù)空間，將帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)加快恢復(fù)性增長(zhǎng)（見圖9）。

二是企業(yè)盈利改善將助力居民收入回升，支撐消費(fèi)邊際回暖。如工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個(gè)季度左右，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)自2020年下半年以來持續(xù)回升，當(dāng)月增速連續(xù)9個(gè)月保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)示未來居民收入有望明顯改善（見圖10），對(duì)消費(fèi)形成支撐。

三是中小微企業(yè)和低收入群體收入逐步改善，對(duì)消費(fèi)形成提振。如3月份小型企業(yè)制造業(yè)PMI已回升至榮枯線上方（見圖11），國內(nèi)個(gè)體經(jīng)營戶固定資產(chǎn)投資增速也已明顯回升，加上農(nóng)民工、農(nóng)村居民等低收入群體收入也在加快改善，均有利于消費(fèi)修復(fù)。

四是疫后中小微企業(yè)和低收入群體收入明顯改善尚需時(shí)日，加上疫后收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強(qiáng)，仍對(duì)消費(fèi)形成一定制約。如一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入兩年平均增速，仍低于同期全國居民名義人均可支配收入4.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖12），一季度居民可支配收入中位數(shù)增速要明顯慢于平均數(shù)增速（見圖13），表明疫后貧富差距有所拉大。

四、投資：基建支撐作用增強(qiáng)，制造業(yè)或迎來明顯修復(fù)

1-3月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)25.6%和26.0%，2020-2021年兩年平均增速分別為2.9%和1.7%，高于上月1.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于2019年5%左右的增速水平，國內(nèi)投資修復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)，但距疫情前水平仍有較大差距（見圖14）。從環(huán)比增速看，1-3月季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比平均增長(zhǎng)1.39%，與2020年四季度均值基本持平，且高于2017-2019年歷史同期水平，表明國內(nèi)投資端向上修復(fù)動(dòng)能較強(qiáng)（見圖15）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-3月份民間投資2020-2021兩年平均增速低于固定資產(chǎn)投資平均增速1.2個(gè)百分點(diǎn)，兩者增速差再度擴(kuò)大，疫后民間投資修復(fù)動(dòng)能持續(xù)偏弱（見圖14）。

（一）制造業(yè)投資將迎來加快修復(fù)

1-3月份制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)37.3%，兩年平均增速下降2.0%，較上月提高1.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），但依然是三大類投資中恢復(fù)最慢的部門。制造業(yè)恢復(fù)偏慢的原因有二：一是大宗商品漲價(jià)效應(yīng)下中下游行業(yè)利潤(rùn)受到擠壓，對(duì)制造業(yè)企業(yè)投資意愿形成制約；二是海外產(chǎn)能恢復(fù)增加了未來出口的不確定性，制造業(yè)企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)仍存顧慮。

從行業(yè)看，上游行業(yè)恢復(fù)情況好于中下游，但中下游邊際改善態(tài)勢(shì)明顯。受漲價(jià)效用帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)改善較多影響，上游原材料行業(yè)投資恢復(fù)較快，大部分上游行業(yè)兩年平均投資增速已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)；但中下游行業(yè)中，除計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥制造業(yè)等高技術(shù)行業(yè)外，多數(shù)行業(yè)兩年平均增速仍為負(fù)增長(zhǎng)，中下游行業(yè)投資恢復(fù)偏慢；但從邊際變化看，1-3月份中下游行業(yè)如紡織、食品制造業(yè)、汽車制造業(yè)等行業(yè)投資增速均出現(xiàn)明顯改善，中下游企業(yè)投資修復(fù)速度有所加快（見圖17）。

高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)領(lǐng)跑，國內(nèi)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-3月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng)41.6%，兩年平均增長(zhǎng)10.7%，分別高于整體制造業(yè)11.8和12.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），國內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換加快，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

展望二季度，制造業(yè)投資將迎來加快修復(fù)。一是從需求端看，出口需求短期維持高景氣和國內(nèi)服務(wù)業(yè)重啟將帶動(dòng)制造業(yè)投資中樞上行；二是從資金來源看，在企業(yè)盈利和上中下游利潤(rùn)分配格局共同改善的帶動(dòng)下，企業(yè)投資意愿和能力有望迎來修復(fù)（見圖19）；三是從結(jié)構(gòu)看，2021年技術(shù)升級(jí)周期有望加速啟動(dòng)，加之貨幣財(cái)政結(jié)構(gòu)性支持力度不減，將對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐。

（二）基建投資有望回暖，但回升幅度有限

1-3月份，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)26.8%和29.7%，兩年平均增速分別為3.0%和2.3%（見圖16），較上月提高3.6和3.9個(gè)百分點(diǎn)。在天氣轉(zhuǎn)暖施工加快、項(xiàng)目申報(bào)完畢后，1-3月份基建投資恢復(fù)速度明顯加快，是本月投資邊際改善的重要力量。

展望二季度，專項(xiàng)債進(jìn)入發(fā)行高峰將帶動(dòng)基建投資增速出現(xiàn)階段性回暖，但受制于公共財(cái)政支持力度偏弱、專項(xiàng)債分流作用、優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏等因素，基建投資增速大幅改善的概率不高。

一是專項(xiàng)債發(fā)行放量期或來臨，基建投資增速有望階段性回暖。今年新增專項(xiàng)債額度安排3.65萬億，但1-3月份全國僅發(fā)行264億元新增專項(xiàng)債券（見圖20）。預(yù)計(jì)在地方專項(xiàng)債項(xiàng)目申報(bào)完畢后，二三季度專項(xiàng)債券將迎來發(fā)行放量期，對(duì)二季基建投資增速形成明顯支撐。

二是專項(xiàng)債支持在建且分流作用顯著，對(duì)基建的拉動(dòng)作用將有所減弱。一方面，政府工作報(bào)告明確專項(xiàng)債資金“優(yōu)先支持在建工程”，表明與以往專項(xiàng)債用于推動(dòng)新項(xiàng)目上馬不同，今年專項(xiàng)債資金主要用于保障在建工程的資金接續(xù)。2020年地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏問題凸顯的背景下，預(yù)計(jì)2021年基建新開工項(xiàng)目將減少，專項(xiàng)債對(duì)其他資金的撬動(dòng)作用或有所減弱。

另一方面，今年新增專項(xiàng)債可用于租賃住房建設(shè)的土儲(chǔ)項(xiàng)目，繼去年5月允許棚改債發(fā)行后，“專項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域”限制再次出現(xiàn)邊際放松，預(yù)計(jì)棚改和土儲(chǔ)專項(xiàng)債券的發(fā)行將對(duì)基建投資資金形成一定擠占，專項(xiàng)債資金對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用大概率減弱，如截止至4月15日，新增專項(xiàng)債資金投向棚改領(lǐng)域的比重為15.7%，已經(jīng)超過去年水平（見圖21）。

三是公共財(cái)政對(duì)基建投資的支持力度整體偏弱。根據(jù)2021年財(cái)政預(yù)算報(bào)告，今年一般公共財(cái)政支出預(yù)算增速僅安排增長(zhǎng)1.8%，創(chuàng)下1982以來的歷史新低，一般公共財(cái)政整體支出力度偏弱。同時(shí)今年財(cái)政政策基調(diào)由“更加積極有為、注重實(shí)效”轉(zhuǎn)為“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，提質(zhì)增效或體現(xiàn)在財(cái)政支出將向民生領(lǐng)域斜率，以助力市場(chǎng)主體恢復(fù)元?dú)�，基建類�?cái)政支出比例大概率有所下降。

（三）房地產(chǎn)投資增速大概率高位趨穩(wěn)

1、房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊漲，庫存去化周期進(jìn)入尾聲

房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)量漲價(jià)升。2021年1-3月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)63.8%，兩年平均增長(zhǎng)9.9%（見圖22），遠(yuǎn)超疫情前水平。在價(jià)格方面，1-3月份70個(gè)大中城住宅價(jià)格指數(shù)穩(wěn)中趨漲（見圖23），同時(shí)商品房銷售金額增速遠(yuǎn)高于銷售面積增速（見圖24），表明總體價(jià)格水平在上升。

從供給端看，去庫存大概率已經(jīng)進(jìn)入尾聲。一是存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）持續(xù)回落，降至較低水平。2020年5月份以來銷售面積增速轉(zhuǎn)正，庫存去化加速，3月份存銷比已降至2.5倍，位于2012年以來的低位（見圖25），2015年以來庫存去化進(jìn)程基本結(jié)束。二是商品房待售面積呈回升趨勢(shì)。3月當(dāng)月商品房待售面積環(huán)比減少567萬平方米（見圖26），但今年以來商品房待售面積較2020年末增加2008萬平方米。三是結(jié)構(gòu)上看，非住宅庫存去化速度不及住宅。1-3月份商業(yè)營業(yè)用房和辦公樓銷售面積增速低于住宅（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)（見圖28），非住宅去化速度明顯不及住宅，表明疫后商業(yè)活動(dòng)恢復(fù)速度仍偏慢。

2、預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資在周期托底下高位趨穩(wěn)

2021年1-3月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資27576億元，同比增長(zhǎng)25.6%，兩年平均增長(zhǎng)7.6%，房地產(chǎn)投資增速高位趨穩(wěn)（見圖29）。展望未來，從幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)看，2021年房地產(chǎn)投資增速將大概率保持在高增速區(qū)間。

一是在“房住不炒”總基調(diào)和國內(nèi)信用收縮雙重制約下，房地產(chǎn)貨幣環(huán)境趨緊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動(dòng)性充裕程度密切相關(guān)。在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價(jià)格降低、流動(dòng)性充裕，房地產(chǎn)投資增速則提高，反之則相反。新冠疫情爆發(fā)以來，金融機(jī)構(gòu)的貸款利率維持在低位（見圖30），房地產(chǎn)市場(chǎng)融資成本降低，帶動(dòng)房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)。但未來房地產(chǎn)貨幣環(huán)境大概率趨緊，一方面“房住不炒”總基調(diào)不變，同時(shí)防范房地產(chǎn)“灰犀�！背雠_(tái)的“五道紅線”進(jìn)一步“擰緊水龍頭”，限制從融資端進(jìn)入房市資金。另一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)常態(tài)，內(nèi)生動(dòng)能逐步增強(qiáng)，政策“底氣”更足，逆周期政策將進(jìn)入退潮期，為防范風(fēng)險(xiǎn)騰挪出政策空間。

二是房地產(chǎn)資金來源增速邊際趨緩概率偏大。2021年1-3月房地產(chǎn)資金來源同比增長(zhǎng)41.4%，兩年平均增長(zhǎng)10.4%，超過疫情前水平（見圖31）。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，自籌資金、國內(nèi)信貸增速低于整體，而其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）增速較高（見圖32）�！捌渌�資金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，超過50%，是1-3月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源高增長(zhǎng)的主因。但1-3月份其他資金中的定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款增速趨降（見圖33），兩年平均增速同樣不及1-2月份。3月份貨幣數(shù)據(jù)顯示，新增居民中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)31.7%，兩年平均增速較1-2月下降5個(gè)百分點(diǎn)至16.4%，也對(duì)此提供了印證。隨著近期房市量?jī)r(jià)齊升，房地產(chǎn)調(diào)控“韁繩”料將收緊，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)難有大漲趨勢(shì)，資金來源增速穩(wěn)中趨緩概率偏大。

三是土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，2021年1-3月與2019年同期相比減少9.5%，兩年平均增長(zhǎng)-4.9%，下降勢(shì)頭延續(xù)（見圖34）。分城市等級(jí)看，3月份各級(jí)城市土地購置出現(xiàn)分化，二三線城市土地成交面積同比增速繼續(xù)下行，一線城市有所反彈（見圖35）。展望未來，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補(bǔ)庫存動(dòng)力，但亦面臨監(jiān)管層“五道紅線”要求，房企拿地可能更偏謹(jǐn)慎，土地購置面積增速大幅提高的概率較小，將限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。

四是房地產(chǎn)周期將托底房地產(chǎn)投資增速，但增速將邊際放緩。2017年以來，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)銷售面積增速大幅回落，2020年在疫情沖擊下又大幅下降，但疫后快速反彈，連續(xù)11個(gè)月正增長(zhǎng)（見圖36）。從周期角度看，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于被拉長(zhǎng)的上行扁平周期中，一是從整體環(huán)境看，庫存去化進(jìn)入尾聲、市場(chǎng)流動(dòng)性充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動(dòng)力，都利于房地產(chǎn)市場(chǎng)維持高熱度；二是銷售面積是投資領(lǐng)先指標(biāo)，前者高增長(zhǎng)意味著房屋施工面積增速下不來，房地產(chǎn)投資增速也很難大幅回落；三是保障性租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)將成為長(zhǎng)效機(jī)制建立的主要抓手，預(yù)計(jì)在財(cái)政貨幣金融政策的支持下，租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造將為房地產(chǎn)投資注入新動(dòng)能，對(duì)建筑工程投資形成較強(qiáng)支撐。因此，2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)將繼續(xù)處于被拉長(zhǎng)的回升周期中（見圖37）。

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