文丨明明債券研究團隊

中信證券首席FICC分析師明明研報稱，央行延續(xù)100億元逆回購操作表明貨幣政策的防御心態(tài)，在5月份流動性缺口擴大的背景下，貨幣政策面對資金面波動大概率采取滯后操作，需警惕資金利率中樞上行或波動性增大風(fēng)險可能對長端利率產(chǎn)生的壓力。

無視到期增加，央行維持100億操作。春節(jié)后貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成操作慣例。這一慣例形成的原因，事后看是流動性缺口小，本質(zhì)上是央行靜默操作下無意釋放信號。5月6日央行在當(dāng)日有500億元逆回購到期的情況下仍然只開展100億元逆回購操作。

從歷史中尋找貨幣“靜默”操作的線索。近兩年央行實際上并不缺少“靜默”的時期，如果我們將央行近期的100億元逆回購操作慣例對比央行暫停OMO操作，可做對比的是2018年10月26日至2018年12月14日連續(xù)36個工作日暫停逆回購，央行貨幣政策取向不變，但央行通過加大資金利率的波動性來起到抑制債市杠桿的效果；以及2020年4月1日至5月25日連續(xù)36個工作日暫停逆回購操作，央行開始逐步收緊流動性，資金利率隨之明顯抬升。

央行操作慣例的終局推演：（1）央行停止100億元逆回購操作轉(zhuǎn)為暫停公開市場操作；（2）央行在地方債供給壓力、所得稅匯算清繳影響下提高逆回購操作的規(guī)模，以穩(wěn)定資金面；（3）央行繼續(xù)維持100億元的逆回購操作慣例，不對5月份流動性缺口擴大做出對沖操作。三種可能最終都導(dǎo)向資金面邊際收緊的結(jié)局。

央行對資金波動的容忍度已經(jīng)提高。央行在無視月初資金累積到期而延續(xù)100億元逆回購操作慣例，我們更傾向于認(rèn)為貨幣政策持防御心態(tài)，需關(guān)注5月份地方債發(fā)行放量等因素導(dǎo)致資金面波動時貨幣政策選擇滯后反應(yīng)。實際上，DR007偏離程度反映了央行對資金面波動性的容忍度已經(jīng)提高。

債市策略：5月份債市的核心邏輯是通脹和資金面。就資金面而言，5月流動性缺口擴大較為確定，而央行延續(xù)100億元逆回購操作慣例反映出貨幣政策當(dāng)前對流動性并沒有明顯的寬松呵護之心，防御性操作心態(tài)背后需要關(guān)注5月份資金面波動。我們認(rèn)為當(dāng)前需要警惕資金利率中樞上行或波動性增大風(fēng)險可能對長端利率產(chǎn)生的壓力。