文：黑色建材組?本報(bào)告主要貢獻(xiàn)人：任恒

轉(zhuǎn)自于中信期貨黑色建材組 5月12日專(zhuān)題報(bào)告

報(bào)告要點(diǎn)

總結(jié)：前期因鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大，使得鐵礦價(jià)格跟隨成材上漲。后市若鋼材利潤(rùn)回落，或者全國(guó)繼續(xù)擴(kuò)大限產(chǎn)范圍，鋼廠提產(chǎn)動(dòng)力就會(huì)承壓，對(duì)鐵礦高價(jià)的接受度也將立即下滑，使得鐵礦價(jià)格承壓。此外，下半年中品澳礦預(yù)計(jì)有3500萬(wàn)噸增量將有助于緩解鐵礦的結(jié)構(gòu)矛盾。

摘要

一季度淡水河谷運(yùn)營(yíng)逐步恢復(fù)，且今年受降雨影響較小，發(fā)運(yùn)穩(wěn)中有增；澳洲三大礦山產(chǎn)銷(xiāo)則互有增減，四大礦山發(fā)運(yùn)整體表現(xiàn)穩(wěn)定。

二季度發(fā)運(yùn)維持穩(wěn)定，主流澳礦供應(yīng)難有增量。二季度淡水河谷發(fā)運(yùn)預(yù)計(jì)繼續(xù)穩(wěn)中有增，預(yù)計(jì)供應(yīng)鐵礦近7600萬(wàn)噸，同比增加835萬(wàn)噸。澳洲三大礦山二季度發(fā)運(yùn)預(yù)計(jì)將有所下行，其中必和必拓和FMG前期發(fā)運(yùn)較多，預(yù)計(jì)財(cái)年最后一個(gè)季度發(fā)運(yùn)較少。綜上，四大礦山二季度發(fā)運(yùn)同比預(yù)計(jì)增加約678萬(wàn)噸，但得益于海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)搶占了部分鐵礦資源，預(yù)計(jì)二季度四大礦山發(fā)往中國(guó)比例下滑，發(fā)運(yùn)量同比下滑約400萬(wàn)噸。

鋼材利潤(rùn)引導(dǎo)鐵礦行情，高價(jià)格下風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。當(dāng)前影響鐵礦行情最關(guān)鍵的是鋼廠提產(chǎn)的動(dòng)力以及對(duì)鐵礦漲價(jià)的接受度。前期因鋼材利潤(rùn)擴(kuò)大，刺激了鋼廠的提產(chǎn)動(dòng)力，并提振了中高品礦需求以及鋼廠的補(bǔ)庫(kù)需求，使得鐵礦價(jià)格上漲。后市若鋼材利潤(rùn)回落，或者全國(guó)擴(kuò)大限產(chǎn)范圍，鋼廠提產(chǎn)動(dòng)力受限，對(duì)鐵礦高價(jià)的接受度也將立即下滑，使得鐵礦價(jià)格承壓。此外，下半年中品澳礦預(yù)計(jì)有3500萬(wàn)噸增量，屆時(shí)將有助于緩解鐵礦的結(jié)構(gòu)矛盾。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中品澳礦持續(xù)累庫(kù)（下行風(fēng)險(xiǎn)），成材需求超預(yù)期（上行風(fēng)險(xiǎn)）。

報(bào)告正文

一、四大礦山財(cái)報(bào)產(chǎn)銷(xiāo)解析

1、巴西淡水河谷：礦區(qū)運(yùn)營(yíng)逐漸恢復(fù)，粉礦產(chǎn)銷(xiāo)同比增加

2021年一季度淡水河谷生產(chǎn)6800萬(wàn)噸，同比增加14.2%，主要是由于：

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（1）? Vargem Grande Complex、Fabrica及Timbopeba礦區(qū)運(yùn)營(yíng)逐步恢復(fù)；

（2）??北部較少的降雨量；

（3）??大量的第三方采購(gòu)；

（4）? Serra Leste礦區(qū)的重啟。

但由于S11D項(xiàng)目的檢修以及Itabira礦區(qū)穩(wěn)定性的問(wèn)題，淡水河谷一季度產(chǎn)量的增幅受到限制。此外，一季度淡水河谷銷(xiāo)量為6557萬(wàn)噸，同比增加11.2%，且增量主要體現(xiàn)在粉礦??????。

北部系統(tǒng)包含Serra Norte，Serra Leste和S11D mines三個(gè)礦區(qū)。由于一季度降雨量較少，且Serra Leste已于12月份復(fù)產(chǎn)，使得北部礦區(qū)生產(chǎn)表現(xiàn)穩(wěn)定，盡管1月份港口遭受了火災(zāi)影響，但并不影響其年度生產(chǎn)計(jì)劃。

東南部系統(tǒng)包含Itabira，Minas Centrais和Mariana等礦區(qū)，由于Timbopeba和Fazend?o的積極生產(chǎn)，使得東南部礦區(qū)產(chǎn)量明顯增加，但I(xiàn)tabira的生產(chǎn)不穩(wěn)定性拖累了整個(gè)東南部礦區(qū)的產(chǎn)量增幅。

南部系統(tǒng)主要包含Paraopeba和Vargem Grande。Fabrica和Vargem Grande礦區(qū)的積極生產(chǎn)同樣也提振了南部礦區(qū)的產(chǎn)量。

根據(jù)官方資料，我們統(tǒng)計(jì)了淡水河谷各礦區(qū)的后續(xù)動(dòng)態(tài)，預(yù)計(jì)2021年增產(chǎn)約2500萬(wàn)噸，且由于2季度礦區(qū)復(fù)產(chǎn)較為集中，所以其產(chǎn)能釋放也多集中在下半年。

2、澳大利亞：澳洲發(fā)運(yùn)整體平穩(wěn)，新礦區(qū)替代漸行漸近

由于設(shè)備和潮濕天氣原因，力拓2021年一季度共生產(chǎn)鐵礦7640萬(wàn)噸，同比下滑2%，維修也有所推遲。但由于充足的庫(kù)存和穩(wěn)定的物流，使得其發(fā)運(yùn)量同比增加近7%。

一季度力拓SP10粉塊運(yùn)量大增，折合全年預(yù)計(jì)分別約有600萬(wàn)噸的增量，PB粉占發(fā)運(yùn)總比例保持平穩(wěn)，減量較多的為PB塊，羅布河粉塊運(yùn)量亦有下滑。由此可見(jiàn)，力拓新增產(chǎn)量主要體現(xiàn)在SP10粉塊上，且SP10塊替代了部分PB塊供應(yīng)。????

??盡管Jimblebar礦區(qū)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)強(qiáng)勁，但由于一季度的天氣干擾以及部分礦區(qū)的維修，使得必和必拓產(chǎn)銷(xiāo)量分別同比下滑2%與3.5%（不考慮Samarco）。

此外，新礦區(qū)South Flank項(xiàng)目進(jìn)度已完成95%，預(yù)計(jì)也將在今年年中投產(chǎn)。??

?FMG一季度礦山生產(chǎn)同樣也受到了降雨的影響，但由于新礦區(qū)的投產(chǎn)以及強(qiáng)勁的運(yùn)營(yíng)，其產(chǎn)量同比增加5.2%，發(fā)運(yùn)量同比持平。

從分品種產(chǎn)量來(lái)看，F(xiàn)MG正逐漸減少混合粉和超特粉的生產(chǎn)，轉(zhuǎn)而增加摩卡粉與西皮爾巴拉粉的供應(yīng)量。

澳洲三大礦山目前均有新項(xiàng)目在持續(xù)推進(jìn)，且均為替代項(xiàng)目，并不會(huì)形成新增產(chǎn)能。但四大礦山現(xiàn)有產(chǎn)能中仍有提升產(chǎn)量的空間，無(wú)論是必和必拓還是FMG均有采取行動(dòng)提升其港口吞吐量為將來(lái)做準(zhǔn)備。

二、四大礦山發(fā)往中國(guó)比例

淡水河谷一季度中國(guó)銷(xiāo)量占其海外銷(xiāo)量比例約69.7%，較四季度環(huán)比下滑，但同比仍保持正增量。當(dāng)前海外鐵水產(chǎn)量已明顯恢復(fù)至疫情前水平，且后續(xù)仍有望維持。預(yù)計(jì)在2021年淡水河谷發(fā)中國(guó)比例將有所下滑，下滑幅度預(yù)估為5%。

澳洲方面，根據(jù)鋼聯(lián)發(fā)運(yùn)測(cè)算，力拓和必和必拓一季度發(fā)往中國(guó)比例分別為76.5%和86.6%。同理，預(yù)計(jì)隨著海外鐵水產(chǎn)量保持高位，澳洲發(fā)中國(guó)比例難再增加。

三、二季度四大礦山發(fā)運(yùn)預(yù)估

根據(jù)財(cái)報(bào)，我們對(duì)四大礦山2021年二季度鐵礦供應(yīng)做出了預(yù)估。

淡水河谷今年生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)已得到修復(fù)，在去年低基數(shù)影響下，預(yù)計(jì)二季度供應(yīng)鐵礦近7600萬(wàn)噸，同比增加835萬(wàn)噸。同時(shí)由于發(fā)往中國(guó)比例預(yù)計(jì)同比下滑，其發(fā)至中國(guó)預(yù)計(jì)同比增加200萬(wàn)噸。

澳洲三大礦山二季度發(fā)運(yùn)預(yù)計(jì)互有增減，其中必和必拓和FMG前期發(fā)運(yùn)較多，預(yù)計(jì)財(cái)年最后季度發(fā)運(yùn)較少，分別同比減少221和30萬(wàn)噸，發(fā)往中國(guó)同比分別減少300和100萬(wàn)噸；力拓已逐漸擺脫颶風(fēng)影響，當(dāng)前發(fā)運(yùn)仍較為穩(wěn)定，預(yù)計(jì)二季度發(fā)運(yùn)增加94萬(wàn)噸，但發(fā)往中國(guó)同比下滑200萬(wàn)噸。

綜上，四大礦山二季度發(fā)運(yùn)同比預(yù)計(jì)增加約680萬(wàn)噸，發(fā)往中國(guó)同比下降約400萬(wàn)噸。

四、鐵礦供需推演

盡管2021年四大礦山供應(yīng)增量有限，但鐵礦價(jià)格的暴漲刺激了非主流礦的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)今年全球鐵礦供給增加約1.1億噸，而全球總需求增加約1.04億噸，國(guó)內(nèi)供需差為600萬(wàn)噸，基本持平。如果沒(méi)有政策干擾，鐵礦本身就已處于總量略微過(guò)剩的狀態(tài)。

若限產(chǎn)政策嚴(yán)格執(zhí)行，我們根據(jù)鐵水限產(chǎn)情況對(duì)鐵礦全年供需情況做了預(yù)估，則2021年鐵礦至少過(guò)剩3950萬(wàn)噸，將面臨嚴(yán)重的過(guò)剩格局。

但對(duì)于中高品礦尤其是中品澳礦而言，我們通過(guò)數(shù)據(jù)測(cè)算發(fā)現(xiàn)澳洲三大礦山二季度發(fā)運(yùn)同比將有所下行，發(fā)往中國(guó)同比更是下降約600萬(wàn)噸。換言之，中高品礦當(dāng)前供應(yīng)并不會(huì)跟隨價(jià)格上漲而放量，供給彈性接近于0。但由于鋼廠利潤(rùn)的提高，提振了中高品礦的需求，使得高低品價(jià)差大幅走擴(kuò)。

今年下半年，必和必拓South Flank預(yù)計(jì)投產(chǎn)，根據(jù)第三方資訊機(jī)構(gòu)了解，必和必拓屆時(shí)將用5000萬(wàn)噸麥克粉（鐵品位62%）+3000萬(wàn)噸塊替代現(xiàn)有的8000萬(wàn)噸楊迪粉（鐵品位57.3%）產(chǎn)能。

FMG的Eliwana礦區(qū)已于2020年12月開(kāi)始投產(chǎn)，據(jù)了解，該礦區(qū)一開(kāi)始主要生產(chǎn)低品礦（鐵品位58.5%之下），預(yù)計(jì)2022財(cái)年即今年下半年開(kāi)始擴(kuò)大WPF（鐵品位60.3%）的生產(chǎn)，產(chǎn)能將由2000萬(wàn)噸提升至4000萬(wàn)噸。

綜上，下半年必和必拓與FMG預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)約3500萬(wàn)噸的中品澳礦產(chǎn)量增量，屆時(shí)或?qū)⒕徑忤F礦結(jié)構(gòu)性矛盾。

五、總結(jié)：鋼材利潤(rùn)引導(dǎo)鐵礦行情，高價(jià)格下風(fēng)險(xiǎn)逐步累積

一季度淡水河谷運(yùn)營(yíng)逐步恢復(fù)，且今年受降雨影響較小，發(fā)運(yùn)穩(wěn)中有增；澳洲三大礦山產(chǎn)銷(xiāo)則互有增減，四大礦山發(fā)運(yùn)整體表現(xiàn)穩(wěn)定。

二季度淡水河谷發(fā)運(yùn)預(yù)計(jì)繼續(xù)穩(wěn)中有增，預(yù)計(jì)供應(yīng)鐵礦近7600萬(wàn)噸，同比增加835萬(wàn)噸。澳洲三大礦山二季度發(fā)運(yùn)預(yù)計(jì)將有所下行，其中必和必拓和FMG前期發(fā)運(yùn)較多，預(yù)計(jì)財(cái)年最后一個(gè)季度發(fā)運(yùn)較少。綜上，四大礦山二季度發(fā)運(yùn)同比預(yù)計(jì)增加約678萬(wàn)噸，但由于海外經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)搶占了部分鐵礦資源，預(yù)計(jì)二季度四大礦山發(fā)往中國(guó)比例同比下滑，發(fā)運(yùn)量同比下滑約400萬(wàn)噸。

當(dāng)前影響鐵礦行情最關(guān)鍵的是鋼廠提產(chǎn)的動(dòng)力以及對(duì)鐵礦漲價(jià)的接受度。前期因鋼廠利潤(rùn)擴(kuò)大，刺激了鋼廠的提產(chǎn)動(dòng)力，并提振了中高品礦需求以及鋼廠的補(bǔ)庫(kù)需求，使得鐵礦價(jià)格跟隨成材上漲。后市若鋼材利潤(rùn)回落，或者全國(guó)繼續(xù)擴(kuò)大限產(chǎn)范圍，鋼廠提產(chǎn)動(dòng)力就會(huì)受限，對(duì)鐵礦高價(jià)的接受度也將立即下滑，使得鐵礦價(jià)格承壓。此外，下半年BHP和FMG預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)約3500萬(wàn)噸的中品澳礦增量，屆時(shí)也將有助于緩解鐵礦的結(jié)構(gòu)矛盾。

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中信期貨大宗商品研究團(tuán)隊(duì)架構(gòu)

1、黑色金屬組：主要覆蓋鋼材、鐵礦、焦煤、焦炭、廢鋼、合金、動(dòng)力煤、玻璃、純堿等品種；

2、有色金屬組：主要覆蓋銅、鋁、氧化鋁，鉛、鋅、鎳、錫、不銹鋼等品種；

3、化工組：主要覆蓋甲醇、尿素、乙二醇、PTA、短纖、PP、塑料、苯乙烯、PVC等品種；

4、能源組：主要覆蓋原油、燃料油、瀝青、LPG等品種；

5、油脂油料白糖組：主要覆蓋大豆、油脂、蛋白粕、白糖、蘋(píng)果、花生等品種；

6、飼料養(yǎng)殖組：主要覆蓋生豬、玉米、雞蛋等品種；

7、軟商品及特殊品種組：主要覆蓋橡膠、20號(hào)膠、紙漿、棉花等品種；

8、大宗商品組：主要覆蓋房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、出口、家電、汽車(chē)、機(jī)械等宏觀中觀研究，以及各品種的橫向研究；

9、商品CTA組：商品CTA策略研究。