去年擬于中小板上市的周六福上會被否，使得市場對珠寶首飾擬IPO公司給予了很多的關(guān)注。今年年初，證監(jiān)會核準(zhǔn)了中國黃金集團(tuán)黃金珠寶股份有限公司的首發(fā)申請，讓市場再次將目光聚焦該行業(yè)。

　　根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2019年中國大陸黃金珠寶市場總銷售額達(dá)到7072.29億元，2016-2019年CAGR達(dá)到4.86%。人均黃金珠寶消費(fèi)額為73.37美元，與日本、英國的人均消費(fèi)相接近，但僅有美國的1/3。未來隨著居民人均可支配收入的提高和消費(fèi)升級，我國人均黃金珠寶消費(fèi)仍有上行空間。

　　作為7000億級別的大行業(yè)，目前進(jìn)入A股資本市場的珠寶企業(yè)僅十余家，可以預(yù)見，未來珠寶首飾行業(yè)將迎來更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市。

　　黃金飾品：兼具消費(fèi)與投資雙重屬性 呈現(xiàn)低毛利、高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營特征

　　基于長期歷史文化、消費(fèi)習(xí)慣和投資保值等需求，黃金飾品較之于其他材質(zhì)

　　首飾“性價(jià)比”更高，貶值率更低，具有消費(fèi)與投資雙重屬性，始終是我國黃金

　　珠寶首飾行業(yè)最主要的消費(fèi)品類。根據(jù)中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，目前

　　我國黃金珠寶市場中黃金類占比60.13%，鉆石、彩色寶石、玉石等寶石類飾品

　　合計(jì)占比27.88%。

　　數(shù)據(jù)來源：中國珠寶玉石首飾行業(yè)協(xié)會

　　縱覽我國黃金珠寶市場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)符合消費(fèi)者偏好、具有渠道和供應(yīng)鏈優(yōu)勢的港資、內(nèi)資大品牌占據(jù)了中國黃金珠寶市場前十大品牌的大半壁江山。萬聯(lián)證券研報(bào)顯示，我國黃金珠寶行業(yè)中市占率前十的品牌分別為周大福（7.1%）、老鳳祥(600612,股吧)（6.9%）、老廟黃金（3.0%）、周生生（1.3%）、周大生(002867,股吧)（1.1%）、卡地亞（1.0%）、六福（0.7%）、明牌珠寶(002574,股吧)（0.6%）、Tiffany（0.5%）、施華洛世奇（0.5%），

　　其中，以周大福、周生生、六福為代表的港資品牌，以及以老廟黃金、周大生、明牌珠寶為代表的的內(nèi)資品牌定位中高端，產(chǎn)品以黃金、鑲嵌鉆石品類為主導(dǎo)；而以Tiffany、Cartier為代表的外資品牌則定位高端，產(chǎn)品以K金、鑲嵌鉆石為主導(dǎo)，另外還有施華洛世奇、潘多拉為代表的外資品牌產(chǎn)品以鍍銀合金、人造水晶為主。

　　按各品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分來看，又可分為主營黃金飾品、鉆石鑲嵌飾品和K金飾品等不同類型：

　　由上表可知，大部分情況下，珠寶首飾中鉆石鑲嵌飾品毛利水平最高，K金飾品次之，黃金飾品由于其透明的原材料采購價(jià)格及定價(jià)機(jī)制而對應(yīng)較低的毛利率。舉例來看，以鉆石鑲嵌為主打產(chǎn)品的萊紳通靈(603900,股吧)毛利率高于50%，以K金為主的潮宏基(002345,股吧)毛利率接近40%，以黃金產(chǎn)品為主的老鳳祥產(chǎn)品毛利率不足10%，今年拿到IPO批文的中金珠寶毛利率也僅為5.13%，產(chǎn)品種類較為多元的周大福和周大生綜合毛利率在30%左右的水平。

　　具體來看，以目前處于IPO階段的黃金珠寶企業(yè)夢金園為例，招股書顯示，夢金園業(yè)務(wù)主要包括黃金飾品、K金飾品以及鉆石鑲嵌飾品，其中黃金飾品占大頭，收入占比常年維持在96%左右，其毛利率情況也驗(yàn)證了上述結(jié)論：

　　黃金飾品毛利率雖然較低，但由于保值率較高、市場需求量更大（目前我國黃金珠寶市場中黃金類占比60.13%），一般對應(yīng)著較高的存貨周轉(zhuǎn)率；鉆石鑲嵌飾品由于以婚嫁為主要消費(fèi)場景，購買頻次有限，對應(yīng)較慢的周轉(zhuǎn)速度。

　　因此，評判一家黃金珠寶企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，并不局限于毛利率的多少，不同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)毛利水平差異并不代表實(shí)際的盈利水平或產(chǎn)品工藝技術(shù)的高低，僅是各公司為實(shí)現(xiàn)最終相近的資本回報(bào)率而做出的不同路徑選擇，將毛利率水平和存貨周轉(zhuǎn)率結(jié)合來看，可以更好地反映公司實(shí)際獲利水平。

　　由于黃金飾品兼具消費(fèi)和投資屬性的特點(diǎn)，與“高毛利、低周轉(zhuǎn)”的萊紳通靈、周大生相比，以中金珠寶、老鳳祥、夢金園為代表的主營黃金飾品的企業(yè)，存在明顯“低毛利、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式特征：

　　數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)

　　黃金珠寶行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率普遍較低 專利數(shù)量等指標(biāo)值得關(guān)注

　　黃金珠寶的銷售市場參與者眾多，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2011-2017年，我國珠寶首飾及有關(guān)物品制造行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量從370家上升到536家，年復(fù)合增長率達(dá)到6.37%。大量的品牌企業(yè)涌現(xiàn)，且不斷有外資珠寶品牌入場和本土小眾品牌誕生，加劇了我國黃金珠寶行業(yè)的競爭。近年來，我國珠寶首飾及有關(guān)物品制造行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量情況如下：

　　在現(xiàn)有的獲利能力上，如何在國內(nèi)黃金珠寶首飾競爭激烈、且產(chǎn)品同質(zhì)化的情況較為嚴(yán)重的情況下脫穎而出，形成公司的護(hù)城河，則與行業(yè)內(nèi)公司的研發(fā)指標(biāo)相關(guān)。

　　從國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)內(nèi)公司情況來看，則整體存在研發(fā)投入比較低的情況。以中金珠寶為例，招股書顯示，2016年、2017年、2018年及2019年，其研發(fā)費(fèi)用分別為252.09萬元、352.24萬元、346.45萬元和852.74萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為0.01%、0.01%、0.01%和0.02%。

　　不僅是中金珠寶，A股已上市黃金珠寶公司也存在研發(fā)費(fèi)用率較低的情況。根據(jù)公開資料，整理出2019年行業(yè)內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的情況顯示，行業(yè)內(nèi)大部分研發(fā)費(fèi)用都較低，最高的潮宏基也只有1.64%的研發(fā)費(fèi)用率：

　　數(shù)據(jù)來源：Choice數(shù)據(jù)

　　究其原因，并不是黃金珠寶上市公司不重研發(fā)，這種情況主要系研發(fā)試制產(chǎn)品所用的黃金料可熔煉后用于生產(chǎn)，計(jì)入生產(chǎn)成本，所以研發(fā)費(fèi)用中材料投入金額較小。

　　所以想要判斷黃金珠寶行業(yè)內(nèi)公司的研發(fā)技術(shù)水平，不妨從公司的專利技術(shù)等硬性指標(biāo)入手。

　　從去年以來行業(yè)內(nèi)IPO的企業(yè)情況來看，外觀設(shè)計(jì)專利為行業(yè)內(nèi)公司普遍擁有的專利類型，菜百股份和迪阿股份（DR鉆戒）的專利技術(shù)均為外觀設(shè)計(jì)專利。從數(shù)量上看，夢金園擁有的專利數(shù)量最多，為814項(xiàng)，包括28項(xiàng)發(fā)明專利、106項(xiàng)實(shí)用新型專利以及680項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利；中金珠寶次之，有137項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利；老鋪黃金有31項(xiàng)境內(nèi)專利，也均為外觀設(shè)計(jì)專利。

　　數(shù)據(jù)來源：各公司招股書

　　值得一提的是，夢金園除了專利數(shù)量位居第一外，其還成功突破999.9‰黃金純度限值，成功研發(fā)999.99‰、999.999‰黃金首飾產(chǎn)品，先后創(chuàng)下“世界最大黃金戒指”、“世界最純黃金首飾”等吉尼斯紀(jì)錄，研發(fā)實(shí)力處于第一梯隊(duì)。

　　有業(yè)內(nèi)人士判斷，部分黃金珠寶企業(yè)在資本的助推下成功上市，并不意味著行業(yè)的競爭格局已然固化，率先上市的企業(yè)并不能被定義為行業(yè)賽道上的絕對“標(biāo)桿”，企業(yè)最后要比拼的還是核心技術(shù)、產(chǎn)品和運(yùn)營體系�？梢姡�在技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品的加持下，上述IPO企業(yè)或?qū)σ焉鲜衅髽I(yè)施加不小的競爭壓力。

　　總體來看，2020年第一季度，由于疫情的影響，黃金珠寶企業(yè)線下渠道受到嚴(yán)重打擊，部分中小企業(yè)由于無法承擔(dān)經(jīng)營壓力，采取撤店甚至關(guān)停等措施。在此趨勢下，無論是已上市企業(yè)還是新申報(bào)的龍頭企業(yè)，由于擁有強(qiáng)大的資源能力應(yīng)對疫情沖擊，可以搶占更多的終端鋪位，從而以較低成本繼續(xù)擴(kuò)展線下渠道，搶占更多的市場份額。

　　在此次疫情影響下，黃金珠寶行業(yè)發(fā)展步入拐點(diǎn)，具有消費(fèi)和投資的雙重屬性的黃金飾品，需求有望在未來得到穩(wěn)定釋放。行業(yè)內(nèi)相關(guān)公司也得以受益于資本加持，為其后續(xù)的投入奠定更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，進(jìn)一步加深其核心競爭力。

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