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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
李沫?
核心觀點(diǎn)?
核心觀點(diǎn)：
2020年4月以來，全球大宗商品價(jià)格快速上漲并已高于疫情前水平，商品屬性和金融屬性都很明顯，尤其是后者，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求并沒有恢復(fù)到疫前水平，還有很長的一段路要走，但是泛濫的全球流動性前所未有，強(qiáng)化了金融屬性。未來大宗商品價(jià)格何去何從，是即將見頂回落，還是處于一個(gè)被拉長的商品周期中，見頂后呈高位震蕩格局？
一、大宗商品價(jià)格的兩大決定因素：實(shí)體層面的供需和金融層面的美元指數(shù)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，歷史數(shù)據(jù)表明，需求對大宗商品價(jià)格起決定性作用，供給作用是次要的；在金融層面，美元作為計(jì)價(jià)貨幣對大宗商品價(jià)格影響深遠(yuǎn)，其幣值與價(jià)格反向變動。
二、新世紀(jì)三輪大宗商品價(jià)格上漲周期宏觀背景和動力有異。第一輪（2002-2008年）：全球化加速+需求推動+弱美元；第二輪（2009-2011年）：需求同步修復(fù)+供給快速增加+量化寬松和弱美元；第三輪（2020年4月至今）：需求修復(fù)不同步+供給能力受限+無限量化寬松和弱美元。
三、本輪上漲周期中“疫情元素”明顯：供需錯(cuò)位修復(fù)，價(jià)格上漲速度最快，結(jié)構(gòu)性特征明顯。受疫情對供給沖擊影響，商品供給端恢復(fù)速度不及需求端，供需錯(cuò)位復(fù)蘇特征明顯，與前兩輪周期差異顯著：一是上漲速度明顯快于前兩輪，如本輪周期中IMF大宗商品年化漲幅高達(dá)76.1%，是第一輪的3.1倍和第二輪的2.2倍；二是商品結(jié)構(gòu)性上漲特征明顯，如本輪周期中銅、鐵礦石上漲幅度最高。
四、本輪商品上漲周期：需求限制高度、供給拉長長度、關(guān)注投機(jī)。盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面需求回升周期被拉長，但影響大宗商品價(jià)格高度有限，短期內(nèi)供給能力受限是主要矛盾；金融層面美元指數(shù)短期內(nèi)大幅上漲和大幅下跌概率偏低，對價(jià)格影響有限，但流動性泛濫助長投機(jī)，強(qiáng)化大宗商品的金融屬性，值得關(guān)注。此輪國際大宗商品價(jià)格上漲的高點(diǎn)取決于供需矛盾的緩解，即全球經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)趨緩和資源國供給端的放量，預(yù)計(jì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)在三季度的概率偏大。但由于供給約束的長期性和需求端恢復(fù)的拉長，加上全球群體免疫前疫情不確定性較大，后續(xù)大宗商品大概率呈現(xiàn)高位震蕩格局。
正文
受2020年初全球新冠疫情爆發(fā)對供給和需求的雙重沖擊影響，去年前4個(gè)月原油、鐵礦石、銅等主要國際大宗商品價(jià)格大幅下跌，此后隨著疫情防控向好，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)恢復(fù)性上漲，除原油外大部分商品價(jià)格在當(dāng)年三季度左右均已漲至疫情前水平。但此后至今，大宗商品價(jià)格仍在持續(xù)上漲，原油、鐵礦石、銅等價(jià)格漲幅均超過一倍，重要民生商品如食品和油脂漲幅也不小（見圖1）。
顯然，當(dāng)前大宗商品價(jià)格的商品屬性和金融屬性都很明顯，尤其是后者，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求并沒有恢復(fù)到疫前水平，還有很長的一段路要走，但是泛濫的全球流動性前所未有，強(qiáng)化了金融屬性。未來大宗商品價(jià)格何去何從，是即將見頂回落，還是處于一個(gè)被拉長的商品周期中，見頂后呈高位震蕩格局？
一、大宗商品價(jià)格的主要決定因素有哪些
由于國際大宗商品價(jià)格既有實(shí)體商品屬性，又有很強(qiáng)的金融屬性，所以需從兩方面進(jìn)行分析。
（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面：需求決定性作用，供給次要作用
國際大宗商品的基本屬性首先是商品，其價(jià)格變動取決于供需變化，因此大宗商品價(jià)格的信號意義，實(shí)質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中大宗商品需求和供給之間的相對變化。通過歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大宗商品價(jià)格指數(shù)（CRB）與全球經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系密切，兩者同步波動趨勢明顯，尤其是與新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長之間的相關(guān)性更強(qiáng)（見圖2-3）。這表明從中長期看，需求因素在大宗商品價(jià)格決定中的作用是主要的，供給因素的作用居于次要地位。
（二）金融層面：美元指數(shù)
二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系，確立了以美元為中心的國際貨幣體系，雖然上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系正式解體，但隨后石油美元體系的建立，美元依然主導(dǎo)著全球貨幣體系，國際大宗商品價(jià)格也自然以美元作為主要計(jì)價(jià)貨幣。因此，即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需層面沒有變化，但美元幣值的波動，也將對國際大宗商品價(jià)格產(chǎn)生相反的影響，即美元相對其他貨幣貶值，則大宗商品價(jià)格被動上漲，反之則被動降低（見圖4）。因此，無論是大宗商品出口國還是進(jìn)口國，只要美元主導(dǎo)全球貨幣體系，都將被動地接受美元波動的溢出效應(yīng)。對于大國經(jīng)濟(jì)體，尤其是大宗商品進(jìn)口國，建立以本幣計(jì)價(jià)的大宗商品市場并掌握定價(jià)權(quán)，減少美國貨幣政策和美元波動對本國的溢出效應(yīng)，實(shí)屬必要。
二、新世紀(jì)三輪大宗商品上漲周期有何異同
新世紀(jì)以來，全球大宗商品經(jīng)歷了三輪典型的上漲周期。如果以CRB現(xiàn)貨指數(shù)統(tǒng)計(jì)，分別是2001年11月-2008年3月、2009年3月-2011年4月以及2020年4月至今正在經(jīng)歷的商品周期，持續(xù)時(shí)間分別為76個(gè)月、25個(gè)月和12個(gè)月（還未結(jié)束），期間漲幅分別為124.6%、84.8%和46%（見圖4和表1）。這三輪商品上漲周期的宏觀背景有何差異、漲價(jià)動力又有何異同，本輪上漲周期是否是歷史的簡單重演，還是另有特色？下面我們基于上文大宗商品價(jià)格決定的兩因素框架，即從實(shí)體層面和金融層面來進(jìn)行分析。
（一）第一輪超級上漲周期：全球化加速+需求推動+弱美元
實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面：全球化加速、全球經(jīng)濟(jì)同步增長、需求推動的超級商品上漲周期。從需求層面看，中國于2001年底正式加入WTO，全球化提速，我國成為世界制造業(yè)中心，資源生產(chǎn)國供給大宗原材料、中國進(jìn)口原材料并制成產(chǎn)品出口、全球尤其是歐美消費(fèi)國進(jìn)口商品的全球模式進(jìn)一步鞏固，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入同步高增長期（見圖5），全球?qū)嶋H和名義GDP增速分別由2001年的2.5%、-0.6%提高到2007年的5.5%、12.7%。全球需求的共振復(fù)蘇，使本輪商品上漲周期持續(xù)時(shí)間長達(dá)6年多之久。
金融層面：美元貶值是助推動力，但貢獻(xiàn)商品漲幅僅三成，全球流動性沒有超發(fā)。從金融層面看，2001年11月-2008年3月期間美元指數(shù)貶值37.6%（月均值變化幅度，下同），年均貶值6.0%左右，是大宗商品價(jià)格上漲的重要助推動力（見圖4），貢獻(xiàn)同期商品漲幅的三成左右。但從流動性看，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2002-2008期間全球廣義貨幣占GDP比重相當(dāng)平穩(wěn)，一直在95-100%間波動（見圖6），全球貨幣并未出現(xiàn)超發(fā)。
（二）第二輪上漲周期：需求同步修復(fù)+供給快速增加+量化寬松和弱美元
實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面：全球經(jīng)濟(jì)同步修復(fù)是大宗商品上漲的主要驅(qū)動力，供給能力快速提高限制了上漲周期時(shí)長。從需求層面看，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，無論是全球主要消費(fèi)國還是生產(chǎn)國，都采取了需求刺激政策，如歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都實(shí)施了“量化寬松”政策，投放大量流動性，中國也采取了“四萬億”需求刺激計(jì)劃，全球需求快速恢復(fù)，2009年美歐中等全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)同步修復(fù)（見圖7），推動本輪商品價(jià)格快速上漲。從供給層面看，供給端快速擴(kuò)張制約了上漲周期的持續(xù)性。隨著大宗商品價(jià)格上漲，在利潤趨勢下，2009-2014年原油、鐵礦石、銅等主要大宗商品的資本開支也步入快速擴(kuò)張期（見圖8-10），供給能力快速趕上需求，這也是本輪大宗商品價(jià)格上漲周期持續(xù)時(shí)間較短的主要原因。
金融層面：“量化寬松”和弱美元是商品價(jià)格上漲的“助推劑”。次貸危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)前的0.9萬億美元，快速擴(kuò)張到2011年的近3萬億美元；與此同時(shí)，美元指數(shù)在2009年3月-2011年4月期間下跌了13.6%，年均貶值6.8%左右，貶值幅度與第一輪商品上漲周期基本相當(dāng)，成為本輪大宗商品價(jià)格上漲的重要助推力。
（三）第三輪上漲周期：需求修復(fù)不同步+供給能力受限+無限量化寬松和弱美元
實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化嚴(yán)重，商品需求周期被拉長，供給恢復(fù)速度也慢于以往。從需求層面看，與前兩輪不一樣的是，受疫情演繹路徑和防疫政策力度不同影響，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化明顯，如在恢復(fù)時(shí)間上，中國要早于美歐等經(jīng)濟(jì)體（見圖11）；在恢復(fù)程度上，中國好于美歐等國，美國要好于歐元區(qū)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體好于新興經(jīng)濟(jì)體（除中國）。受其影響，預(yù)計(jì)本輪大宗商品需求周期大概率被拉長。
從供給層面看，預(yù)計(jì)供給約束對價(jià)格的影響將明顯強(qiáng)于以往。一是受疫情防控和疫苗接種進(jìn)度不一影響，大宗商品生產(chǎn)國和進(jìn)口需求國經(jīng)濟(jì)修復(fù)錯(cuò)位，加上疫情防控限制性措施影響商品供應(yīng)鏈穩(wěn)定，與前兩輪周期中供給跟隨需求復(fù)蘇不同，此輪疫后商品供給端修復(fù)速度明顯慢于需求端；二是受2014年以來礦企資本支出規(guī)模下降影響，未來短期內(nèi)商品供給大幅擴(kuò)張能力有限，且受全球疫情不確定性等影響，預(yù)計(jì)本輪周期中大宗商品生產(chǎn)國資本支出將很難再現(xiàn)2011-2014年景象（見圖8-10），未來中長期內(nèi)商品供給端新增產(chǎn)能擴(kuò)張或有限。
金融層面：史無前例無限“量化寬松”和弱美元是商品價(jià)格上漲的“助燃劑”。毫無疑問，此輪抗疫中美歐主要經(jīng)濟(jì)體釋放的流動性，“助燃”了商品價(jià)格；同時(shí)2020年4月-2021年4月期間美元指數(shù)下降8.2%，年均貶值幅度大于前兩輪商品周期，也是抬升大宗商品價(jià)格的重要力量。
（四）供需錯(cuò)位修復(fù)導(dǎo)致本輪周期上漲速度最快、結(jié)構(gòu)性上漲特征明顯
通過比較三輪商品周期上漲動力，發(fā)現(xiàn)本輪商品周期實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面不均衡特征尤為明顯，需求端內(nèi)部修復(fù)節(jié)奏不一、不同商品供給端受沖擊程度存異、商品供給端修復(fù)明顯滯后于需求端，導(dǎo)致本輪商品周期與以往顯著不同，具體表現(xiàn)為：
一是從年化漲幅看，本輪周期上漲速度明顯快于前兩輪。年化漲幅剔除了時(shí)間因素，可以用來反映不同商品周期上漲速度的差異。計(jì)算結(jié)果顯示，本輪商品周期（2020.04-2021.03）中，IMF大宗商品指數(shù)的年化漲幅為76.1%，明顯高于第一輪24.5%和第二輪35.0%的水平，背后主因在于疫情沖擊下供需錯(cuò)位和流動性泛濫投機(jī)沖擊所致。
二是從商品類型看，本輪周期結(jié)構(gòu)性上漲特征明顯。與前兩輪商品周期中主要商品上漲幅度基本相同不同的是，本輪周期中不同商品上漲幅度差異較大，如2020年4月-2021年3月，能源價(jià)格上漲幅度最高，IMF能源價(jià)格指數(shù)年化漲幅分別是非能源和金屬的5.4和2.4倍。如果剔除疫情造成的低基數(shù)效應(yīng)影響，本輪周期中基本金屬價(jià)格上漲幅度最高。之所以出現(xiàn)不同商品的結(jié)構(gòu)性上漲，原因在于疫情對不同商品供給端的沖擊大于以往，本輪商品周期中供給端沖擊的貢獻(xiàn)不容忽視，這也是疫情危機(jī)不同于金融危機(jī)的特色所在。
三、本輪商品上漲周期：需求限制高度、供給拉長長度、降低金融屬性
（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面：需求周期被拉長，供給約束仍在，后者是短期內(nèi)主要矛盾
1、需求層面：需求復(fù)蘇周期被拉長
一是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，需求錯(cuò)位。疫苗投入使用、防疫經(jīng)驗(yàn)積累、抗疫刺激政策延續(xù)，2021年全球經(jīng)濟(jì)開啟“補(bǔ)坑”進(jìn)程，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)。但疫情演進(jìn)不確定性、各經(jīng)濟(jì)體“群體免疫”時(shí)間先后差異明顯，全球經(jīng)濟(jì)將延續(xù)去年的不均衡復(fù)蘇進(jìn)程，需求復(fù)蘇周期錯(cuò)位，需求周期拉長。首先，疫情演進(jìn)不確定性將壓制經(jīng)濟(jì)反彈力度。近期新冠病毒變異加快，新疫情“震中”更迭出現(xiàn)（見圖13），將阻礙全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，反彈力度或低于預(yù)期。其次，各國“群體免疫”時(shí)間差異顯著，全球需求修復(fù)大概率延后。大規(guī)模接種疫苗實(shí)現(xiàn)“群體免疫”是擺脫疫情沖擊的有效途徑，但全球疫苗分配嚴(yán)重不均，各國疫苗接種進(jìn)度不一，全球“群體免疫”大概率延后。如根據(jù)杜克大學(xué)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，高收入國家訂購了2/3的疫苗供應(yīng)量，而人口規(guī)模是高收入國家5倍的中低收入國家只取得了1/3的供應(yīng)量，導(dǎo)致中低收入國家人均疫苗訂購量不足1劑，中低收入國家“疫苗荒”問題凸顯（見圖14）。按照世界衛(wèi)生組織確定70%的“群體免疫”標(biāo)準(zhǔn)和現(xiàn)在的疫苗接種速度，我們估算出全球?qū)崿F(xiàn)“群體免疫”的時(shí)點(diǎn)大概率在2023年一季度（見圖15），在此之前全球需求修復(fù)大概率有邊界，需求釋放速度降低。2021年4月IMF最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，中國、美國、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯好于新興經(jīng)濟(jì)體（見圖16），證實(shí)全球復(fù)蘇周期和需求周期的錯(cuò)位。
二是大宗商品價(jià)格有需求支撐基礎(chǔ)，但高度有限。實(shí)證結(jié)果表明，2008年以來國際大宗商品價(jià)格指數(shù)（CRB）與美元指數(shù)、美國和中國經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系密切，美元指數(shù)美提高1%，CRB指數(shù)就下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，而美國和中國名義GDP增速提高1%，CRB現(xiàn)貨指數(shù)將分別提高10.7、1.9個(gè)百分點(diǎn)。表明無論在金融層面，還是在經(jīng)濟(jì)需求層面，美國對大宗商品價(jià)格的影響是主導(dǎo)性的。中國經(jīng)濟(jì)增長對CRB的影響小于美國，根源在于中國是世界制造業(yè)中心，不是消費(fèi)中心，進(jìn)口的大宗商品有很大部分用于制造產(chǎn)品出口，需求在海外，所以導(dǎo)致國內(nèi)名義GDP對CRB影響不及美國。根據(jù)4月份IMF預(yù)測，中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球（見圖16），所以大宗商品價(jià)格是有需求支撐的。但根據(jù)IMF預(yù)測數(shù)據(jù)，明年中美經(jīng)濟(jì)增速均將下行，此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最快階段預(yù)計(jì)在今年年內(nèi)，因此需求面將限制大宗商品價(jià)格的高度，是有頂?shù)摹?/P>
2、供給層面：年內(nèi)產(chǎn)能恢復(fù)是主基調(diào)，短期內(nèi)供給約束是主要矛盾
與前兩輪商品周期不同，疫情沖擊下商品供給端收縮較多，距離完全修復(fù)尚存差距，加之商品需求端復(fù)蘇不均衡，需求相對溫和，對企業(yè)增加中長期資本開支形成一定程度的抑制，本輪周期商品供給端的限制或?qū)⒈纫酝L。
一是短期看，產(chǎn)能恢復(fù)性增長將是主基調(diào)，但疫情制約難消。產(chǎn)能恢復(fù)方面，疫情對生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)臎_擊是2020年礦山停工停產(chǎn)的主要原因，由于礦企開工環(huán)境相對獨(dú)立，在國際運(yùn)輸限制逐漸解除和全球需求修復(fù)的情況下，2021年受疫情影響中斷的產(chǎn)能將呈逐漸恢復(fù)態(tài)勢。但由于資源國疫情防控能力偏差以及疫苗接種速度偏慢，年內(nèi)疫情對供給端的制約仍將持續(xù)存在。如根據(jù)各國疫苗接種速度測算結(jié)果，中美歐等主要生產(chǎn)、消費(fèi)國將于2021年三季度左右實(shí)現(xiàn)群體免疫，但巴西、秘魯、澳大利亞等資源國群體免疫時(shí)點(diǎn)集中在2022年之后（見圖15），疫情風(fēng)險(xiǎn)下商品供給端產(chǎn)能恢復(fù)或?qū)⒂兴雍�。根�?jù)一季度礦企報(bào)告，四大礦鐵礦石產(chǎn)量和五大銅企銅產(chǎn)量環(huán)比分別下降8.7%和5.1%，表明當(dāng)前疫情對供給端的擾動尚未消除。新增產(chǎn)能方面，鐵礦石、銅增量有限。鐵礦石方面，根據(jù)中國鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021年鐵礦石新投產(chǎn)項(xiàng)目將貢獻(xiàn)增量2800萬噸，占年產(chǎn)能的1%左右，且澳洲新投產(chǎn)項(xiàng)目貢獻(xiàn)了50%左右的增量，在中澳關(guān)系緊張的背景下，這部分產(chǎn)能釋放或?qū)⒂兴雍�。銅方面，據(jù)ICSG預(yù)測，2021年全球銅礦產(chǎn)量將增長3.5%，其中新增產(chǎn)能20萬噸左右，占全球年產(chǎn)量的1%左右，但主要新增項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間集中在下半年，短期新增產(chǎn)能對供給端的貢獻(xiàn)不大。
二是長期看，前期資本開支低迷和本輪需求周期回升偏慢將抑制商品供給擴(kuò)張動能。一方面，2016年礦企資本開支跌入谷底后并未開啟新一輪擴(kuò)張進(jìn)程，但新項(xiàng)目開發(fā)周期較長，新開發(fā)項(xiàng)目短時(shí)間內(nèi)難以投產(chǎn)，商品供給端產(chǎn)能擴(kuò)張面臨制約。另一方面，2009-2011年商品周期中價(jià)格高點(diǎn)領(lǐng)先產(chǎn)能擴(kuò)張高點(diǎn)兩年左右（見圖8-10），顯示出礦企產(chǎn)能擴(kuò)張難以一蹴而就，價(jià)格持續(xù)高位利潤增厚下企業(yè)才有大幅擴(kuò)產(chǎn)動能�？紤]到當(dāng)前需求回升斜率慢于2009-2011年和疫情演變的不確定性，未來企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)的動能或相對不足。
（二）金融層面：預(yù)計(jì)美元指數(shù)對商品價(jià)格影響有限，但流動性強(qiáng)化商品金融屬性
美元指數(shù)由美元兌歐元等6種匯率加權(quán)而成，其中歐元的權(quán)重為57.6%，所以美元指數(shù)走勢主要取決于歐元對美元匯率。由于匯率是兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體幣值的相對比價(jià)，所以需比對實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣金融層面的相對變化及其影響。
1、歐美通脹、利率、流動性投放差異顯著影響美元指數(shù)，且影響程度依次遞增
實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面主要看經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹水平的相對變化，美國經(jīng)濟(jì)增長相對歐元區(qū)越快、通脹水平相對歐元區(qū)越低，那么美元走強(qiáng)概率越大，反之則相反。貨幣金融層面可以看利率和央行流動性投放的相對變化，美國利率相對歐元區(qū)越高、美聯(lián)儲流動性投放規(guī)模占GDP比重相對歐元區(qū)越低，那么美元兌歐元匯率將趨于提高，反之則貶值概率偏大。
對2004年至2020年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明，歐美CPI之差（或歐美GDP之差）、美歐10年期國債收益率之差、歐美央行流動性投放規(guī)模占GDP比值之差都顯著正向影響美元指數(shù)，即上述指標(biāo)每提高1%，將分別使美元指數(shù)提高2.3、7.1、13.5個(gè)百分點(diǎn)。歐美央行放水程度的相對變化，對美元指數(shù)長期走勢影響最大（見圖17），其次是利差水平（見圖18）。
2、預(yù)計(jì)年內(nèi)美元指數(shù)區(qū)間窄幅波動概率偏大
從歐美央行流動性投放規(guī)模占GDP比值之差看，預(yù)計(jì)年內(nèi)大概率呈擴(kuò)大趨勢。從分子端看，此輪歐央行量寬時(shí)間長于美聯(lián)儲、釋放流動性規(guī)模大于美聯(lián)儲均是大概率事件。如歐央行會議紀(jì)要顯示，歐央行維持緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）規(guī)模保持在1.85萬億歐元，至最少2022年3月底，同時(shí)資產(chǎn)購買計(jì)劃將至少維持到2022年年底；我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲下半年將大概率削減資產(chǎn)購買規(guī)模。從分母端看，根據(jù)IMF最新預(yù)測，今年美國和歐元區(qū)GDP將分別達(dá)到6.4%和4.4%，因此美國經(jīng)濟(jì)規(guī)�？隙ㄒ笥跉W元區(qū)。綜上，預(yù)計(jì)歐美央行流動性投放規(guī)模占GDP比值之差，將從去年底的24%擴(kuò)大到今年底的34%左右（見圖19），有利于美元的走強(qiáng)。
從美歐利差看，預(yù)計(jì)大幅擴(kuò)大的可能性在降低，趨于收窄的概率提高。因?yàn)樵诖溯喴咔闆_擊下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度明顯好于歐元區(qū)，如美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均于2020年6月份回到擴(kuò)張區(qū)間，并持續(xù)至今，但歐元區(qū)恢復(fù)不均衡，雖然制造業(yè)在去年7月份回歸擴(kuò)張區(qū)間，而服務(wù)業(yè)在今年4月才達(dá)到。因此，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期早于歐元區(qū)，也好于歐元區(qū)，支持前期美歐利差持續(xù)提高。但隨著歐元區(qū)服務(wù)業(yè)的恢復(fù)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期將加快，二三季度美歐利差有望收窄，不利于美元走強(qiáng)。
從歐美CPI之差看，預(yù)計(jì)負(fù)值先擴(kuò)大后收窄。4月美國經(jīng)濟(jì)CPI達(dá)到4.2%，核心CPI也達(dá)到了3.0%，預(yù)計(jì)二季度CPI還將上升，均在4%以上，下半年處于“3時(shí)代”。年初以來歐元區(qū)通脹水平也在提高，但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏晚于美國，其通脹高點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在三四季度。因此，歐美CPI之差的負(fù)值水平將在上半年繼續(xù)擴(kuò)大，下半年有望收窄，對美元指數(shù)產(chǎn)生先降后升的作用。
綜合上述三方面的分析，年內(nèi)美元指數(shù)出現(xiàn)大幅貶值和大幅升值的概率偏小，區(qū)間波動為大概率事件。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美元指數(shù)的持續(xù)性走強(qiáng)，估計(jì)要到美聯(lián)儲結(jié)束量化寬松之時(shí)（見圖19）。但歐美日等央行無限量寬釋放的流動性，對大宗商品投機(jī)的助長不容忽視。
（三）結(jié)論：需求限制高度、供給拉長長度、關(guān)注投機(jī)
綜上，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面需求回升周期被拉長，但影響大宗商品價(jià)格高度有限，短期內(nèi)供給能力受限是主要矛盾；金融層面美元指數(shù)短期內(nèi)大幅上漲和大幅下跌概率偏低，對價(jià)格影響有限，但流動性泛濫助長投機(jī)，強(qiáng)化大宗商品的金融屬性，值得關(guān)注。此輪國際大宗商品價(jià)格上漲的高點(diǎn)取決于供需矛盾的緩解，即全球經(jīng)濟(jì)邊際修復(fù)趨緩和資源國供給端的放量，我們預(yù)計(jì)時(shí)間節(jié)點(diǎn)在三季度的概率偏大。但由于供給約束的長期性和需求端恢復(fù)的拉長，加上全球群體免疫前疫情不確定性較大，后續(xù)大宗商品大概率呈現(xiàn)高位震蕩格局。
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