紅周刊 特約 | 陳建德

近期，券商股頻繁異動(dòng)，6月4日午間，一則關(guān)于印花稅下調(diào)的消息引爆券商板塊，相關(guān)個(gè)股直線拉升。不過，據(jù)有關(guān)部門回應(yīng)，此次印花稅法草案修改，不涉及降低證券交易印花稅稅率問題。截至當(dāng)天收盤，西南證券(600369,股吧)漲停，財(cái)達(dá)證券、國盛金控(002670,股吧)等漲幅居前。

事實(shí)上，這已不是券商股最近第一次突然表現(xiàn)。此前的5月28日，券商板塊就臨時(shí)“突擊”了一波。當(dāng)天，券商板塊里資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比較高的興業(yè)證券(601377,股吧)、東方證券、廣發(fā)證券(000776,股吧)等漲幅居前。主要原因則是上海市發(fā)布了《關(guān)于加快推進(jìn)上海全球資產(chǎn)管理中心建設(shè)的若干意見》的通知，其中有一條意義重大，就是支持符合條件的基金管理等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在多層次資本市場掛牌上市。

公募及私募基金公司

有望享受成長性估值溢價(jià)

如果資管公司能夠上市，除了對(duì)券商構(gòu)成重大利好，也有助于對(duì)這些證券公司的資產(chǎn)業(yè)務(wù)部分進(jìn)行定價(jià)。目前，A股除了九鼎投資(600053,股吧)主營業(yè)務(wù)為私募股權(quán)投資，并沒有公募或私募證券基金公司上市。不過，港股里有一家標(biāo)準(zhǔn)的私募證券基金公司惠理集團(tuán)，新三板里則有一家中郵基金可以參照。因此，可以參照香港市場和新三板市場的兩個(gè)案例，進(jìn)行分析。

首先以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的惠理集團(tuán)為例，公司總股本是18.55億股，2021年4月9日的收盤股價(jià)是5.38港元，總市值為99.80億港元。該公司2010年底的總股本是17.51億股，過去十年股本增長了1億股，基本沒有大變化，增長的1億股都是高管和核心層行使股份期權(quán)而增長。

惠理集團(tuán)近十年股份變動(dòng)情況

私募證券基金管理公司的收入其實(shí)很簡單，即認(rèn)購費(fèi)收入，根據(jù)客戶的申購認(rèn)購金額來收取，一般收到1%；管理費(fèi)收入，根據(jù)管理的凈資產(chǎn)來收取，目前國內(nèi)普遍在1.5%左右，香港市場在1%-1.5%之間左右；后端業(yè)績報(bào)酬（香港稱為表現(xiàn)費(fèi)，一般按投資收益的20%左右收�。�。

其中，管理費(fèi)和管理的凈資產(chǎn)線性相關(guān)；業(yè)績報(bào)酬也與管理的規(guī)模線性相關(guān)，所以，按管理規(guī)�？纱蟾殴浪氵@家公司的年收入水平，同時(shí)也可根據(jù)管理規(guī)模來測算這家公司的估值。

上圖是惠理集團(tuán)2019年的收入結(jié)構(gòu)，其中管理費(fèi)是13.62億港元，（業(yè)績報(bào)酬）表現(xiàn)費(fèi)是0.55億港元，認(rèn)購費(fèi)是1.86億港元。

上圖則是惠理集團(tuán)2020年的收入結(jié)構(gòu)，其中管理費(fèi)是10.13億港元，（業(yè)績報(bào)酬）表現(xiàn)費(fèi)是14.68億港元，認(rèn)購費(fèi)是0.80億港元。

根據(jù)公告，惠理集團(tuán)2020年底管理資產(chǎn)總值為142億美元。筆者查了近10年的管理規(guī)模，惠理集團(tuán)的管理凈值一直穩(wěn)定在150億美元左右。從2019年和2020年，惠理集團(tuán)的收入來看，其管理費(fèi)收入是10.13億港元和13.62億港元，總體保持比較穩(wěn)定。

上圖為惠理集團(tuán)自2011年以來的月K線圖，從上圖可以看出，其最低股價(jià)是2.68港元，最高股價(jià)是18.10港元，10年均價(jià)是6.94港元。若按6.94港元計(jì)算，假設(shè)按18億股本計(jì)算，其平均市值為125億港元。

接下來可對(duì)估值進(jìn)行計(jì)算，首先，可用市值/管理凈資產(chǎn)規(guī)模來計(jì)算，可以看出，惠理集團(tuán)在過去最高市值約是18.10港元*18億股=325億港元，即市值/管理資產(chǎn)約為325/1100*100%=29.5%；最低市值約是2.69港元*18億股=48.42億港元，即市值/管理資產(chǎn)約為48.42/1100*100%=4.4%；平均市值約為125億港元。即市值/管理資產(chǎn)約為125億/1100億*100%=11.36%。

其次，可用市銷率，即管理市值/營業(yè)收入來計(jì)算，前面說到，管理資產(chǎn)規(guī)模決定營業(yè)收入。

上圖為惠理集團(tuán)自2015年開始的營收情況，其營收最低是2016年14.2億港元，最高是2017年41.63億港元，過去六年收入總和為133.8億港元，年均收入是22.3億港元。如果按平均市值125億港元計(jì)算，其市值/收入最高年份是2016年，為125億/14.2億=8.8倍。其市值/收入最低年份是2017年，為125億/41.63=3倍。其市值/收入均值為125億/22.3億=5.6倍。

另一個(gè)案例則是中郵基金，這是我國內(nèi)地一家公募基金，公司沒有業(yè)績報(bào)酬收入，僅有管理費(fèi)收入。首先來看中郵基金的股價(jià)。

上圖為中郵基金自2017年底在新三板掛牌后的價(jià)格，最高價(jià)29.50元人民幣，最低價(jià)5.05元，平均價(jià)9.49元。接下來看看中郵基金的股本、市值及收入等等。

可以看出，中郵基金總股本為3.04億股，即其在過去三年半里，最高市值為29.5*3.04=86.68元；最低市值為5.05*3.04=15.35元，平均市值為9.49*3.04=28.85億元。

上述顯示，中郵基金從2018年到2020年三年的營業(yè)總收入分別為7.20億、5.26億、5.40億，平均為5.95億元。

市值收入比：按平均營收5.95億元計(jì)算，中郵基金最高市值收入比是86.68億/5.95億=14.56，最低市值收入比是15.35/5.95=2.58，平均市值收入比是28.85/5.95=4.85。

綜上，以惠理集團(tuán)為例，私募證券基金的市值大約是其管理資產(chǎn)的4.4%到29.5%，平均值是11.36%；私募證券基金的市值大約是其收入的3倍到8.8倍，平均值是5.6倍。惠理集團(tuán)是穩(wěn)定的管理規(guī)模，而如果是對(duì)于快速發(fā)展的內(nèi)地公募和私募基金公司進(jìn)行估值，理應(yīng)給予一定的成長性的估值溢價(jià)。

以中郵基金為例，公募基金的市值收入比最高是14.56倍，最低是2.58倍，平均是4.85倍。

也就是說，不論公募還是私募，不論是在香港主板上市，還是在新三板上市，平均的市值收入比大約是5倍。

資管行業(yè)馬太效應(yīng)加大

頭部機(jī)構(gòu)集中趨勢明顯

接下來，筆者將對(duì)國內(nèi)公募基金和券商資管情況進(jìn)行分析。截至2021年3月31日，非貨幣式基金管理規(guī)模排名前100的公募基金及其管理規(guī)模、增長規(guī)模如下：

而截至2020年12月31日，國內(nèi)各家券商主動(dòng)管理規(guī)模排名前20名的名單則如下：

從上面兩個(gè)表格可以看出，國內(nèi)公募基金和券商主動(dòng)資管規(guī)模差距比較大，如果對(duì)比這幾年的公募和券商資管，還可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的馬太效應(yīng)越來越大，行業(yè)規(guī)模向頭部機(jī)構(gòu)集中的趨勢很明顯。

后期如果資管公司上市，那么，影響力較大的、政策可能會(huì)重點(diǎn)鼓勵(lì)排名靠前的優(yōu)先掛牌上市，因此，可重點(diǎn)關(guān)注前20強(qiáng)公募基金和前20強(qiáng)券商資管。

以廣發(fā)證券為例分析，截至2020年底，公募基金的非貨幣管理規(guī)模排名前十名下，如上面的公募基金排名表，第一名為易方達(dá)基金9343億，第二名是廣發(fā)基金5813億，第三名是匯添富基金5749億。

廣發(fā)證券是排名第一位的易方達(dá)基金的并列第一大股東，持股22.65%，同時(shí)，廣發(fā)證券還是排名第三名的廣發(fā)基金的控股股東，持股54.53%。廣發(fā)資管2020年4季度末管理規(guī)模為2306億，位列券商資管第6名。

上圖為廣發(fā)證券2020年年報(bào)公布的各個(gè)主要子公司和參股公司的主要數(shù)據(jù)，從圖中可以看出，廣發(fā)信德、廣度發(fā)乾和、廣發(fā)資管、廣發(fā)合信、廣發(fā)基金、易方達(dá)基金這六家都是證券或股東的公募、私募管理公司即資管公司。根據(jù)工商注冊(cè)信息查詢了解到，廣發(fā)證券對(duì)廣發(fā)信德、廣度發(fā)乾和、廣發(fā)資管、廣發(fā)合信四家公司是100%持股，廣發(fā)證券對(duì)廣發(fā)基金和易方達(dá)基金分別持股54.53%和22.65%。

統(tǒng)計(jì)一下各家公司的主營業(yè)務(wù)收入：

從上表可以看出，廣發(fā)證券旗下的六家公司其合計(jì)的權(quán)益凈資產(chǎn)是245億，貢獻(xiàn)的權(quán)益營業(yè)收入是96億，貢獻(xiàn)的權(quán)益凈資潤是40億，權(quán)益凈資產(chǎn)收益率為16.5%。

假設(shè)按照上述平均5倍的市值營收比算，這些資產(chǎn)的市值是96.3*5=481.5億�？紤]到中國大陸的證券市場快速發(fā)展、資管市場蓬勃發(fā)展、且A股的流動(dòng)性水平、估值水平比港股市場及新三板市場要更高，廣發(fā)旗下的這些資產(chǎn)管理公司比中郵基金整體實(shí)力更為優(yōu)秀，如果給廣發(fā)證券的這些資管資產(chǎn)給予8.5倍的市值營收比估值，則廣發(fā)證券的資管業(yè)務(wù)的估值水平為96.3*8.5=818.5億元。818.5億相對(duì)于40.4億凈利潤，大約是20.3倍市盈率水平，此估值水平應(yīng)該還是比較保守的。按818.5億估值，則廣發(fā)證券旗下資管的市凈率為818.5/245=3.34倍。

如若以20倍對(duì)比廣發(fā)旗下資管估值，那對(duì)廣發(fā)證券的總體估值提升有多少呢？

截至2021年5月28日，廣發(fā)證券收盤價(jià)為16.16元，其市凈率為1.23元，即如果完全按此估值，廣發(fā)證券的整體估值將提升：245億凈資產(chǎn)*（3.34倍合理市凈率估值-1.23目前市凈率估值）=516.95億元，相對(duì)于廣發(fā)證券5月28日的總市值1232億提升516.95/1232*100%=42%。

所以，以廣發(fā)證券為例，如若資管公司能夠上市，對(duì)市值有很大的驅(qū)動(dòng)作用。

資管業(yè)務(wù)占比高且注冊(cè)地在上海

此類資管公司的證券母公司值得重視

那么，如果資管公司上市，對(duì)哪些券商影響會(huì)比較大呢？如果資管公司上市能夠得到政策支持，想必很多公募基金公司和券商資管公司會(huì)有想上市的想法，畢竟資管行業(yè)，是重人力資本的行業(yè)，上市有助于更好地吸引優(yōu)秀的行業(yè)頂尖人才。近年來，為了減緩優(yōu)秀公募基金經(jīng)理奔私的壓力，像廣發(fā)基金、中歐基金等都已開始實(shí)行員工持股計(jì)劃。

為了分析資管公司上市對(duì)哪些券商影響比較大，筆者匯總了主要券商2020年資管業(yè)務(wù)收入、資管業(yè)務(wù)收入占總收入的比例，以及資管業(yè)務(wù)凈利潤占公司總的凈利潤的比例的數(shù)據(jù)，如下表：

注：按收入排名

上表按資管業(yè)務(wù)收入占總收入的比重排名，通過排名，可以看到，資管業(yè)務(wù)收入占公司總收入20%以上的共有廣發(fā)證券、興業(yè)證券、財(cái)通證券，以及華泰證券(601688,股吧)四家。如果按資管凈利潤占公司凈利潤水平排名，則可如下：

注：按資管在公司凈利潤占比排名

從上表可以看出，東方證券、廣發(fā)證券、華泰證券、興業(yè)證券四家券商其資管占凈利潤的占比超過30%，其中東方證券最高，但是東方證券2020年的數(shù)據(jù)有一些特殊之處，其2019年資管業(yè)務(wù)收入是29.07億元，營業(yè)收入占比是14.48%，凈利潤占比是42.77%。

通過上面關(guān)于收入占比和利潤占比的分析可以看到，如果資管公司能夠上市，那么對(duì)東方證券、廣發(fā)證券、華泰證券、興業(yè)證券四家證券公司的驅(qū)動(dòng)影響較大。

如果再從地域上分析，東方證券的東方資管、匯添富基金注冊(cè)地都在上海；興業(yè)證券的興全基金，華泰證券的華泰瑞柏注冊(cè)地也是在上海，因此它們更可能受益于上海的全球資管中心定位�？上У氖�，不論是業(yè)務(wù)收入還是凈利潤占比都排前列的廣發(fā)證券旗下的易方達(dá)基金和南方基金，其注冊(cè)地都在廣東而不在上海。

事實(shí)上， 資產(chǎn)管理和財(cái)富管理是相輔相成的兩個(gè)業(yè)務(wù)。財(cái)富管理主要是從事資金的募集，募集資金后交由資管公司投資管理。資產(chǎn)管理和財(cái)富管理是可以分離的，在市場競爭環(huán)境下，好的資產(chǎn)管理公司，會(huì)有各個(gè)銀行、證券、三方公司等競相代理銷售其優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。

但是，如果說一家證券公司其資產(chǎn)管理做的非常好，同時(shí)財(cái)富管理業(yè)務(wù)也做得非常好，那將是一個(gè)更好的業(yè)務(wù)搭配，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理可以互相促進(jìn)。行業(yè)里比較典型的是興業(yè)證券和興全基金。興業(yè)證券在過去十幾年的時(shí)間里，非常重視財(cái)富管理業(yè)務(wù)，大力銷售興全基金，積累了大批量忠實(shí)客戶的認(rèn)同。同樣還有東方證券的東方資產(chǎn)管理公司。興業(yè)證券和東方證券的財(cái)富管理業(yè)務(wù)應(yīng)該是很大地得益于有興全基金和東方紅系列產(chǎn)品的加持。

在可以預(yù)期的未來，我國的股權(quán)市場、資產(chǎn)管理市場、財(cái)富管理市場大概率維持中高速增長，當(dāng)上海提出建設(shè)全球資管中心后，國內(nèi)的資管行業(yè)有望得到更快發(fā)展。國內(nèi)的權(quán)益資管行業(yè)的頭部公募基金公司其股東由券商占大多數(shù)，國內(nèi)券商資管業(yè)務(wù)也發(fā)展迅速。未來，可以重點(diǎn)關(guān)注資管業(yè)務(wù)占比高，特別是注冊(cè)地在上海的資管公司的證券公司母公司。

（文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊(博客,微博)》立場，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）