美聯(lián)儲(chǔ)4月27-28日議息會(huì)議紀(jì)要近期正式公布。

會(huì)議紀(jì)要重申將繼續(xù)以近零利率和量化寬松政策支持經(jīng)濟(jì)，但也表示“如美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)快速發(fā)展，那么在未來(lái)某次會(huì)議上開始討論調(diào)整購(gòu)債步伐是合適的�！�

這一表態(tài)是什么意思呢？

實(shí)際上，是美聯(lián)儲(chǔ)給出了調(diào)整貨幣政策的情景和條件。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步擺脫疫情影響，重回增長(zhǎng)軌道，上述情景成真的時(shí)間可能比我們預(yù)想來(lái)得更早。

1、美聯(lián)儲(chǔ)試探的訊號(hào)

為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)不斷公開表態(tài)稱，會(huì)保持貨幣政策較長(zhǎng)時(shí)間不變。

今年3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)狀圖顯示，2021年全年，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，2022年也只有少部分人預(yù)測(cè)會(huì)加息，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率可能要到2023年才會(huì)上升。

因此，目前有廣泛預(yù)期認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間保持寬松政策立場(chǎng)不變。

但是，事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策從來(lái)就不是僵化不變的，它會(huì)隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)調(diào)整而變化。

美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議紀(jì)要發(fā)出的政策信號(hào)和今年5月3日美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫的表態(tài)是一致的。

耶倫在接受美國(guó)《大西洋(600558,股吧)月刊》采訪時(shí)曾透露，“為了保證經(jīng)濟(jì)不會(huì)過(guò)熱，利率可能不得不一定程度上升�！边@一言論引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。為安撫市場(chǎng)情緒，耶倫立即改口，稱她并不是在預(yù)測(cè)加息，也不是在建議加息，“我是美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的堅(jiān)定信徒�！毖酝庵�意是，她僅表達(dá)個(gè)人觀點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)按照自己的判斷來(lái)決定加息與否。

但無(wú)論如何，耶倫的上述表態(tài)都傳遞出這樣的信號(hào)——從財(cái)政的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策立場(chǎng)面臨調(diào)整的壓力。

2、“超寬松”正在失去實(shí)施條件

新冠肺炎疫情讓美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從“寬松”到“超級(jí)寬松”，然而，隨著疫情的逐步穩(wěn)定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈，這種超級(jí)寬松的貨幣政策基調(diào)正在失去實(shí)施條件。

2020年，新冠肺炎疫情在美大面積失控。當(dāng)年3月初，美聯(lián)儲(chǔ)意外宣布緊急調(diào)降聯(lián)邦基金利率50個(gè)基點(diǎn)至1%-1.25%區(qū)間。3月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)再次將聯(lián)邦基金利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)至0-0.25%之間。同期，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)總額7000億美元的量化寬松計(jì)劃，其中包括5000億美元的國(guó)債和2000億美元的抵押貸款支持證券。隨后不久，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布取消量化寬松限額，按照“實(shí)際需要”購(gòu)買資產(chǎn)，開啟了事實(shí)上的無(wú)限量化寬松操作。上述超級(jí)寬松的貨幣政策讓美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2020年3月11日的4.3萬(wàn)億美元，猛增至2021年5月19日的7.92萬(wàn)億美元。

目前，新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓制作用正在降低。

美國(guó)接種一針以上新冠疫苗的人口比例已經(jīng)超過(guò)50%，感染人數(shù)和死亡人數(shù)不斷降低。美國(guó)疾病控制與預(yù)防中心（CDC）最新發(fā)布的防控指引，已經(jīng)允許完整接種疫苗的人在多數(shù)公開場(chǎng)合不戴口罩。

29個(gè)州的非關(guān)鍵性商業(yè)已重新開放，22個(gè)州撤銷了戴口罩規(guī)定。

今年一季度美國(guó)GDP折合成年率增長(zhǎng)6.4%，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)。

美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)(博客,微博)》今年5月20日?qǐng)?bào)道稱，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在好轉(zhuǎn)，失業(yè)人數(shù)在下降，3/4以上由共和黨控制的州正在考慮停止給民眾每個(gè)月300美元的失業(yè)補(bǔ)助。

那么，未來(lái)決定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的決定性變量是什么呢？

仍然是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

只要確定美國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道，美聯(lián)儲(chǔ)就有必要收緊超級(jí)寬松的貨幣政策基調(diào)，在防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的同時(shí)，為未來(lái)推出新的經(jīng)濟(jì)刺激政策創(chuàng)造政策空間。

3、美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入滯脹嗎？

有觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入滯脹。對(duì)此，筆者有不同看法。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然仍會(huì)有這樣那樣的問(wèn)題，但隨著疫苗的快速接種，疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)壓制作用將逐步消失，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將重拾增長(zhǎng)步伐。

美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹水平年內(nèi)將呈現(xiàn)一個(gè)沖高回落的過(guò)程，滯脹發(fā)生的可能性較低。

目前，美國(guó)通脹水平雖然快速上漲，但可能是暫時(shí)性的。

美國(guó)CPI是從今年3月份出現(xiàn)明顯上漲。

2月份美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上漲1.7%，3月份上漲2.6%，4月份，美國(guó)CPI同比上漲4.2%，為2008年以來(lái)最大增速。剔除食品和能源的核心通脹漲幅為0.9%，為1981年以來(lái)最快增速。上述物價(jià)水平從整體絕對(duì)量上的確出現(xiàn)了較大幅度上漲。

但是必須看到，從時(shí)間上看，其相比較的基礎(chǔ)是2020年疫情時(shí)期較低的物價(jià)水平，如果與2019年相比較，漲幅就不會(huì)有這么大。

再?gòu)慕Y(jié)構(gòu)上看，美國(guó)3月份CPI同比上漲2.6%，其中，食品價(jià)格上漲3.5%，能源價(jià)格上漲13.2%，除食品和能源以外價(jià)格上漲1.6%。4月份CPI同比上漲4.2%，其中，食品價(jià)格上漲2.4%，能源價(jià)格上漲25.1%，除食品和能源以外價(jià)格上漲3%，在這其中，二手車價(jià)格上漲幅度最大為21%。可見，3至4月推動(dòng)美國(guó)CPI上漲的主要?jiǎng)恿κ悄茉春蛙噧r(jià)。

能源價(jià)格除了由供需狀況決定，市場(chǎng)預(yù)期和情緒也是重要決定因素。

國(guó)際能源署2021年3月公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年全球每日石油需求總量為9970萬(wàn)桶，供給總量為每日1.005億桶；2020年全球每日石油需求總量為9100萬(wàn)桶，供給總量為每日9390萬(wàn)桶，供給均大于需求。

能源價(jià)格上漲顯然不全是由供求關(guān)系決定。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的能源需求增加的一致性預(yù)期才是引發(fā)能源價(jià)格快速上漲的主要原因。當(dāng)情緒平復(fù)下來(lái)，能源價(jià)格自然會(huì)趨于穩(wěn)定。

而美國(guó)汽車價(jià)格的上漲，特別是二手車價(jià)格快速上漲，主要由于芯片短缺所致。新車供給不足，民眾轉(zhuǎn)向購(gòu)買二手車，推動(dòng)二手車價(jià)格快速上漲。隨著芯片供給的逐漸恢復(fù)，車價(jià)繼續(xù)上漲的動(dòng)力有限。

未來(lái)推動(dòng)物價(jià)水平上漲的主要?jiǎng)恿Σ皇强茨茉春蛙噧r(jià)，主要是看消費(fèi)。

隨著新冠肺炎疫情進(jìn)一步被控制，被抑制了一年多的消費(fèi)力的釋放可能會(huì)對(duì)物價(jià)構(gòu)成上漲壓力。

但必須看到，在需求釋放的同時(shí)，生產(chǎn)和國(guó)際進(jìn)出口貿(mào)易也在快速恢復(fù)，需求端對(duì)物價(jià)的拉動(dòng)將遭遇生產(chǎn)端的平抑，兩種作用相互對(duì)沖后，實(shí)際對(duì)物價(jià)水平的推動(dòng)作用可能沒(méi)有想象中大。

4、技術(shù)創(chuàng)新大幅加速

當(dāng)然，2020年新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)造成嚴(yán)重沖擊。

但是，從標(biāo)普500上市公司的年報(bào)看，美國(guó)公司所受的沖擊非常有限。

5月3日，美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道：

截至4月30日，在已發(fā)布的標(biāo)普500指數(shù)成分股公司中，當(dāng)前財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)高于預(yù)期的占比，創(chuàng)下2010年以來(lái)最快利潤(rùn)增長(zhǎng)紀(jì)錄；

業(yè)績(jī)好于預(yù)期者占比為87%，高于65%的歷史平均水平；

同期，各公司公布的利潤(rùn)超過(guò)預(yù)期的占22.8%，明顯高于1994年以來(lái)平均3.6%的幅度。

隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，美國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)進(jìn)一步改善。

另外，美國(guó)國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新并未停止，新冠疫情反而大幅加速了美國(guó)的數(shù)字技術(shù)在經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用。疫情在給人類生命和健康帶來(lái)嚴(yán)重威脅的同時(shí)，也對(duì)人類發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用。

大國(guó)，特別是有技術(shù)創(chuàng)新能力和儲(chǔ)備的國(guó)家將因此從新冠疫情中獲得巨大技術(shù)應(yīng)用收益�！叭�球創(chuàng)新指數(shù)”排名上，2018-2020年，美國(guó)從全球第六位躍升至第三位。

美國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新并未因?yàn)橐咔槎鴾p速，反而在進(jìn)一步提升，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的促進(jìn)作用將在未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)顯現(xiàn)。

5、最早四季度開始收緊？

從2015年美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松和加息的政策實(shí)踐看，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)先釋放收緊信號(hào)，進(jìn)行前瞻性指引，然后再進(jìn)行收緊操作。在加息和退出量化寬松誰(shuí)先誰(shuí)后的問(wèn)題上，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)進(jìn)行選擇。

2013年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克首次釋放加息信號(hào)后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息形成較強(qiáng)恐慌情緒。為防止恐慌從市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向拋售行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇先縮減量化寬松規(guī)模這一變相加息的策略。

美聯(lián)儲(chǔ)從2014年1月起小幅削減月度資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，將長(zhǎng)期國(guó)債的購(gòu)買規(guī)模從450億美元降至400億美元，將抵押貸款支持證券的購(gòu)買規(guī)模從400億美元降至350億美元。按此操作，美聯(lián)儲(chǔ)月度資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模從原來(lái)的850億美元縮減至750億美元。

2014年10月29-30日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定，削減最后的購(gòu)債規(guī)模150億美元并從當(dāng)年11月起結(jié)束第三輪量化寬松政策。

在縮減完第三輪量化寬松政策后，2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)才將此前市場(chǎng)加息的靴子落地，將聯(lián)邦基金利率升至0.25%-0.5%。隨后美聯(lián)儲(chǔ)又連續(xù)加息8次，將聯(lián)邦基金利率升至2.25%-2.5%。

按照目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈速度，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)等到2022年底或者2023年才會(huì)收緊貨幣政策，最早今年四季度可能就會(huì)以隱蔽性方式開始。

收緊貨幣政策的方式可能不是市場(chǎng)所普遍預(yù)期的加息，而是首先削減量化寬松操作規(guī)模，采取“小幅、多次”方式壓降目前每月最高1200億美元的購(gòu)債計(jì)劃，每月削減100億至200億美元。

特別需要指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模，并不必然意味著美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模同時(shí)縮減，美聯(lián)儲(chǔ)仍可以通過(guò)一方面縮減購(gòu)債或量化寬松的同時(shí)，另一方面加大基礎(chǔ)貨幣投放、或者通過(guò)定期貼現(xiàn)措施（TDWP）、一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、商業(yè)銀行票據(jù)信貸便利（CPFF）、貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具（MMLF）等多種貨幣政策工具向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)就曾進(jìn)行過(guò)縮減量化寬松但不縮表的政策操作。

2014年1-10月份美聯(lián)儲(chǔ)在縮減量寬的同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表依然是擴(kuò)張的，從2014年1月1日的4.02萬(wàn)億美元，擴(kuò)張到了2014年11月5日的4.49萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)4.4萬(wàn)億左右的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一直維持到了2018年的3月21日。此后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模才有明顯單邊縮減，降至2019年9月4日的3.76萬(wàn)億美元。

6、未來(lái)關(guān)注點(diǎn)放在哪兒？

疫情的走勢(shì)仍是未來(lái)最需重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，這會(huì)對(duì)包括美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在內(nèi)的一系列美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生影響。

但是，關(guān)注焦點(diǎn)需要從對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情走勢(shì)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向?qū)θ�球疫情的關(guān)注，關(guān)注新冠病毒變異情況，關(guān)注現(xiàn)有疫苗對(duì)變異病毒是否有效。

還需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)釋放緊縮貨幣政策信號(hào)后，美國(guó)和新興市場(chǎng)的反應(yīng)。

2013年，美聯(lián)儲(chǔ)在計(jì)劃收緊貨幣政策時(shí)，就通過(guò)釋放信號(hào)，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)期管理。2013年5月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克暗示可能削減第三輪量化寬松政策的購(gòu)債規(guī)模，引發(fā)市場(chǎng)的“縮減恐慌”，導(dǎo)致債券收益率大幅上行，美股下跌15%。

因此，預(yù)計(jì)年內(nèi)美股也可能會(huì)出現(xiàn)10%-15%的調(diào)整。在削減購(gòu)債規(guī)模的過(guò)程中，需密切關(guān)注美國(guó)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，新興市場(chǎng)股市、債市、樓市資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。

短期內(nèi)，要特別關(guān)注美國(guó)財(cái)政部二季度國(guó)債發(fā)行情況，其將對(duì)年內(nèi)下半年美聯(lián)儲(chǔ)政策走向產(chǎn)生重要影響。

美國(guó)財(cái)政部計(jì)劃二季度發(fā)行4630億美元國(guó)債。若國(guó)債發(fā)行情況火熱，美聯(lián)儲(chǔ)或繼續(xù)維持寬松政策；但若國(guó)債發(fā)行遇冷，美聯(lián)儲(chǔ)或可能會(huì)考慮收緊貨幣政策。

（作者余翔，為清華大學(xué)戰(zhàn)略與安全研究中心客座研究員、中國(guó)建設(shè)銀行(601939,股吧)研究院高級(jí)研究員）

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