經(jīng)濟恢復(fù)動能緩慢走向均衡

2021年1-5月宏觀數(shù)據(jù)點評

投資要點?

核心觀點：

5月經(jīng)濟修復(fù)動能中，工業(yè)生產(chǎn)、出口、房地產(chǎn)等前期主動力邊際放緩，消費、制造業(yè)投資緩慢回升，經(jīng)濟恢復(fù)均衡性有所增強，但內(nèi)生動能恢復(fù)偏慢。預(yù)計未來工業(yè)生產(chǎn)、出口、地產(chǎn)大概率延續(xù)放緩態(tài)勢，消費、制造業(yè)投資穩(wěn)步回升仍需政策支持，預(yù)計二季度GDP同比增長8.3%左右。

摘要：

工業(yè)增加值：出口放緩與成本上升共致制造業(yè)生產(chǎn)減速。5月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長6.6%，較4月份回落0.2個百分點，工業(yè)生產(chǎn)高位邊際有所放緩。從三大門類看，制造業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱的主因，如5月份制造業(yè)增加值兩年平均增速較上月回落0.5個百分點，回落幅度高出全部工業(yè)0.3個百分點；從制造業(yè)內(nèi)部看，出口放緩和成本上漲導(dǎo)致中上游生產(chǎn)減速是主要拖累項，如除計算機通信電子設(shè)備制造業(yè)外，本月幾乎所有的中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速均較上月回落，同時環(huán)保趨嚴(yán)下原材料制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)下降，但受益內(nèi)需邊際改善下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)有所加快。

國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：預(yù)計二季度GDP約增長8.3%、全年增長8.6%左右，走勢前高后低。一是服務(wù)業(yè)修復(fù)提速疊加居民收入回暖，二季度消費有望延續(xù)緩慢修復(fù)態(tài)勢，但消費全年恢復(fù)至常態(tài)水平有難度。二是制造業(yè)有望接棒基建和房地產(chǎn)，投資向上修復(fù)可期；三是全球需求加快恢復(fù)疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續(xù)，但動能邊際走弱。

消費：緩慢修復(fù)途中。5月社零兩年平均增長4.5%，較4月提高0.2個百分點，國內(nèi)消費仍在緩慢修復(fù)、但改善幅度有限。消費邊際小幅改善原因主要有三：一是受益五一假期的帶動，餐飲消費兩年平均增速較上月提高0.9個百分點；二是隨著低收入群體收入增加，限額以下商品消費恢復(fù)有所加快；三是限額以上商品零售增速高位有所放緩，但食品、飲料、日用品、通訊器材等商品兩年平均增速仍高達10%以上，對消費形成支撐。預(yù)計在服務(wù)業(yè)修復(fù)提速和居民收入回暖的共同支撐下，二季度消費將維持緩慢修復(fù)態(tài)勢；但疫情擾動未消、疊加疫后低收入群體收入修復(fù)常態(tài)尚需時日，貧富分化、房地產(chǎn)擠占對邊際消費傾向的制約作用偏強，消費內(nèi)生修復(fù)動能尚需政策提振。

投資：制造業(yè)和民間投資支撐作用增強，內(nèi)生修復(fù)動能有所改善。1-5月份固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速低于歷史同期，顯示投資端修復(fù)動能邊際減弱，但民間投資邊際修復(fù)速度快于整體，投資端內(nèi)生修復(fù)動能增強。一是受降成本政策生效、出口維持高景氣度以及企業(yè)盈利改善共同驅(qū)動，制造業(yè)投資增速由負轉(zhuǎn)正，但仍低于疫前水平較多。預(yù)計在國內(nèi)外需共振修復(fù)、企業(yè)利潤高位運行、技術(shù)升級周期啟動的共同作用下，下半年制造業(yè)投資中樞將繼續(xù)上行，但輸入性通脹壓力和出口增速放緩將制約其修復(fù)幅度。二是受專項債發(fā)行節(jié)奏后移和公共財政支持力度減弱影響，1-5月基建投資改善幅度依然較小。預(yù)計在專項債剩余額度較多和公共財政發(fā)力空間充足的帶動下基建投資將繼續(xù)回升，但專項債分流、優(yōu)質(zhì)項目缺乏、財政監(jiān)管趨嚴(yán)等因素將制約其回升幅度。三是在國內(nèi)貨幣供應(yīng)量收緊和資金流入房地產(chǎn)阻力加大的背景下，預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速將下行，限制房地產(chǎn)投資增速高度，但房地產(chǎn)需求仍處于拉長的回升周期中，房地產(chǎn)投資增速有望高位趨緩。

政策展望：緩?fù)似�，更重精�?zhǔn)。5月國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)中加固、穩(wěn)中向好，修復(fù)平衡性也有所增強，但未來經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固，宏觀政策既要“不急轉(zhuǎn)彎”、穩(wěn)健回歸常態(tài)，也要精準(zhǔn)發(fā)力強弱項、防風(fēng)險。預(yù)計貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，結(jié)構(gòu)性定向調(diào)控強化。一方面流動性總量“不缺不溢”，2021年社融和M2增速將分別降至11%和9%左右，宏觀杠桿率平穩(wěn)可期；另一方面金融地產(chǎn)“緊”、制造業(yè)“松”格局有望強化，金融對小微企業(yè)、科技、綠色領(lǐng)域的支持力度或進一步加強。預(yù)計財政延續(xù)積極總基調(diào)，結(jié)構(gòu)性特征明顯。一方面財政擴張規(guī)模調(diào)降至7.22萬億元，擴張力度邊際放緩，但整體仍高于2019年水平；另一方面財政兜底“三�！钡拙�，將進一步向民生領(lǐng)域傾斜，同時更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。

正文

一、工業(yè)增加值：出口放緩與成本上升共致制造業(yè)生產(chǎn)減速

2021年1-5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長17.8%，2020-2021兩年平均增長7.0%，處于近五年來同期偏高水平，顯示出年內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)端整體偏強。但從當(dāng)月增速看，5月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長8.8%，兩年平均增長6.6%，較4月份回落0.2個百分點（見圖1），表明工業(yè)生產(chǎn)高位邊際有所放緩。

從三大門類看，制造業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱的主因。如5月份制造業(yè)增加值兩年平均增長7.1%（見圖2），較4月份回落0.5個百分點，回落幅度高出全部工業(yè)0.3個百分點，且考慮到制造業(yè)營業(yè)收入占工業(yè)的比重達90%以上（2020年值），毫無疑問是工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱的主要拖累項。其他兩大門類中，采礦業(yè)、電力熱力燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)兩年平均增速分別為2.1%和7.2%，分別較上月提高0.4和2.1個百分點，其中采礦業(yè)生產(chǎn)走強或主要與行業(yè)利潤大增密切相關(guān)，但受碳中和碳達峰目標(biāo)下環(huán)保趨嚴(yán)影響，其改善幅度持續(xù)偏弱；電力熱力燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)生產(chǎn)提速或受益于近期財政支出有所加快。

分制造業(yè)不同行業(yè)看，出口放緩和成本上漲導(dǎo)致中上游生產(chǎn)減速是主要拖累項，受益內(nèi)需走強下游生產(chǎn)有所加快。一是受出口高位放緩和原材料價格持續(xù)上漲影響，本月中游裝備制造業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)明顯減速，如除計算機通信電子設(shè)備制造業(yè)外，5月份幾乎所有的中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速均較上月回落（見圖3）。二是受碳中和碳達峰目標(biāo)下環(huán)保趨嚴(yán)、大宗商品進口價格提高較多和出口放緩影響，本月上游原材料制造業(yè)生產(chǎn)意愿繼續(xù)有所下降，如5月份上游非金屬礦物質(zhì)品、黑色/有色金屬冶煉壓延增加值兩年平均增速，均連續(xù)兩個月放緩（見圖3）。三是受益于內(nèi)需邊際改善，下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)多數(shù)有所加快，其中受疫苗接種提速下藥品需求增加影響，醫(yī)藥制造業(yè)增加值兩年平均增速升至16.9%，較上月大幅提高5.5個百分點（見圖3）。

從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，新動能持續(xù)增強。如5月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增長13.1%，增速較上月加快1.5個百分點，高于同期全部制造業(yè)6個百分點，表明國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟中的創(chuàng)新成色更足。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，國內(nèi)新產(chǎn)品的規(guī)模也在不斷擴大，如5月份新能源汽車、工業(yè)機器人、集成電路產(chǎn)品產(chǎn)量同比增速均超過35%，兩年平均增速均超過19%。

展望未來，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)大概率延續(xù)放緩態(tài)勢。一是海外供需缺口彌合下，出口增速大概率邊際放緩，對工業(yè)生產(chǎn)形成重要拖累；二是原材料和大宗商品價格持續(xù)上漲，對中下游利潤形成擠壓，不可避免會影響企業(yè)生產(chǎn)積極性，甚至出現(xiàn)不敢接單現(xiàn)象，對工業(yè)生產(chǎn)形成負面沖擊；三是碳中和碳達峰目標(biāo)下環(huán)保趨嚴(yán)，企業(yè)生產(chǎn)環(huán)境成本約束增強也不利于生產(chǎn)加快；四是未來數(shù)月基數(shù)效應(yīng)有所提升，也會對生產(chǎn)增速形成一定制約。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計二季度GDP約增長8.3%、全年增長8.6%左右，走勢前高后低

2021年一季度國內(nèi)GDP同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%，經(jīng)濟運行開局良好；但疫情發(fā)生以來各季度GDP環(huán)比增速逐步降低，從去年二季度到今年一季度，分別為11.6%、3.0%、2.6%和0.6%，反映出經(jīng)濟修復(fù)斜率邊際持續(xù)放緩；此外一季度經(jīng)濟修復(fù)過程中，結(jié)構(gòu)不平衡現(xiàn)象也依舊存在。

5月份國內(nèi)經(jīng)濟運行延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，且呈現(xiàn)出“生產(chǎn)走弱，需求走強”的結(jié)構(gòu)性改善特征，經(jīng)濟恢復(fù)平衡性有所增強。一是從生產(chǎn)端看，工業(yè)生產(chǎn)邊際走弱，但服務(wù)業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)提速，如5月份工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增速分別較上月回落0.2個百分點和加快0.4個百分點。二是從需求端看，出口高位放緩，固定資產(chǎn)投資和消費恢復(fù)有所加快，如5月份出口兩年平均增速為11.1%，較上月降低5.7個百分點；1-5月份消費和固定資產(chǎn)投資兩年平均增速分別為4.3%和4.2%，較1-4月份分別提高0.1和0.3個百分點。三是分中觀行業(yè)看，受出口放緩和成本上漲影響，中上游制造業(yè)增加值增速均有所放緩；但受益內(nèi)需改善，下游消費品制造業(yè)生產(chǎn)明顯提速。

預(yù)計2021年二季度經(jīng)濟國內(nèi)GDP約增長8.3%，全年增長8.6%左右（見圖5），呈“前高后低”走勢：一是服務(wù)業(yè)修復(fù)提速疊加居民收入回暖，二季度消費有望延續(xù)緩慢修復(fù)態(tài)勢；但中小微企業(yè)面臨疫情和原材料上漲等多重不對稱沖擊，導(dǎo)致低收入群體增收困難，加之房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強，居民收入和邊際消費傾向或難以全面恢復(fù)，消費全年恢復(fù)至常態(tài)水平仍有難度。二是制造業(yè)有望接棒基建地產(chǎn)，投資向上修復(fù)可期：制造業(yè)投資在國內(nèi)外需求共振復(fù)蘇、利潤分配格局改善、技術(shù)升級周期啟動的疊加影響下將迎來明顯修復(fù)；基建投資將在地方項目申報工作完成、專項債進入發(fā)行高峰的帶動下迎來階段性回暖，但公共財政支持力度減弱、專項債分流、優(yōu)質(zhì)項目缺乏將制約其回升幅度；房地產(chǎn)投資在監(jiān)管政策邊際趨緊、竣工周期啟動、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等因素的共同作用下高位趨穩(wěn)概率偏高。三是全球需求加快恢復(fù)疊加海外供需缺口仍存，出口高景氣短期延續(xù)，但動能邊際走弱。

三、消費：緩慢修復(fù)途中

（一）出行增加與居民收入改善，共同支撐消費緩慢修復(fù)

1-5月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為174319億元，同比增長25.7%（見圖6），兩年平均增長4.3%，仍處在常態(tài)化修復(fù)途中。從邊際變化看，5月社零兩年平均增速為4.5%，較4月份小幅加快0.2個百分點，表明消費仍在緩慢修復(fù)、但改善幅度有限。5月份消費邊際小幅改善原因主要有三：

一是受益五一假期的帶動，餐飲消費邊際有所回升。如受五一假期居民外出旅游、消費增多的影響（五一假期國內(nèi)旅游人數(shù)超過疫前水平、旅游收入恢復(fù)至疫前七成以上，均較4月清明假期明顯改善）（見圖7），5月份餐飲收入兩年平均增速升至1.3%，較上月提高0.9個百分點，對消費的支撐作用有所提升。

二是隨著低收入群體收入增加，限額以下商品消費恢復(fù)有所加快。如5月份商品零售兩年平均增長4.9%，較上月提高0.1個百分點。但其中限額以上商品零售兩年平均增速較上月回落0.4個百分點至6.7%，且其與全部商品零售的增速差也較上月收窄0.5個百分點（見圖8），表明代表低收入群體消費的限額以下消費修復(fù)速度明顯在加快。限額以下商品零售占社零的比重高達55%（2019年值），其增速加快是消費改善的重要原因。而低收入群體消費恢復(fù)提速，或主要源于國內(nèi)企業(yè)盈利持續(xù)改善和服務(wù)業(yè)恢復(fù)提速下，國內(nèi)就業(yè)形勢趨于改善，帶動居民收入特別是低收入群體收入有所增加。如5月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率比上月下降0.1個百分點；就業(yè)主體人群即25—59歲的調(diào)查失業(yè)率比上月下降0.2個百分點。

三是限額以上商品零售高位放緩，但多數(shù)品類兩年平均增速仍高達10%以上。如5月份限額以上商品零售兩年平均增速由上月的7.1%繼續(xù)降至6.7%，但仍高于疫前約4%左右的常態(tài)增速水平。分商品種類看（見圖9），限額以上商品零售放緩主要源于，一方面受汽車缺芯和前期促消費政策的透支效應(yīng)影響，占商品零售比重約30%的汽車消費邊際明顯走弱，5月份汽車零售兩年平均增速較上月大幅回落2.9個百分點；另一方面隨著經(jīng)濟運行恢復(fù)常態(tài)、消費刺激政策趨弱，本月食品煙酒、中西藥品、通訊器材、金銀珠寶類消費品兩年平均增速高位均有所放緩。但整體來看，我國限額以上商品零售已基本恢復(fù)常態(tài)，食品、飲料、日用品、通訊器材、金銀珠寶等品類兩年平均增速均仍在10%以上，預(yù)計未來限上商品零售修復(fù)動力和空間有限，消費恢復(fù)主要依賴于限額以下商品和服務(wù)類商品的改善。

（二）預(yù)計二季度消費將維持緩慢修復(fù)態(tài)勢

一是服務(wù)業(yè)修復(fù)提速對消費改善形成支撐，但短期內(nèi)受散發(fā)疫情持續(xù)擾動影響，居民出行改善偏慢，制約了服務(wù)消費修復(fù)斜率。如根據(jù)歷史經(jīng)驗，國內(nèi)社會零售消費品總額增速與客運量增速走勢高度相關(guān)，但截止4月份國內(nèi)客運量兩年增速同比仍下降31%，不利于居民消費快速修復(fù)（見圖10）。

二是企業(yè)盈利改善有利于居民收入回升，支撐消費邊際回暖；但受原材料成本上漲影響，中小微企業(yè)盈利再度面臨沖擊，或拖累低收入群體收入改善偏慢。如一方面，工業(yè)企業(yè)利潤增速約領(lǐng)先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個季度左右，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤自2020年下半年以來持續(xù)回升，當(dāng)月增速連續(xù)11個月保持雙位數(shù)增長，預(yù)示未來居民收入有望改善（見圖11）；另一方面，受原材料等成本上漲較快影響，5月份小型企業(yè)制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線下方（見圖12），不利于農(nóng)民工、農(nóng)村居民等低收入群體收入加快改善。

三是疫后中小微企業(yè)和低收入群體收入恢復(fù)常態(tài)水平尚需時日，加上疫后收入差距拉大、房地產(chǎn)擠占效應(yīng)增強，仍對消費形成一定制約。如一季度農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入兩年平均增速，仍低于同期全國居民名義人均可支配收入4.6個百分點，一季度居民可支配收入中位數(shù)增速要明顯慢于平均數(shù)增速（見圖13），表明疫后貧富差距有所拉大。

四、投資：民間投資支撐作用增強，內(nèi)生修復(fù)動能有所改善

1-5月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長15.4%和18.1%，2020-2021年兩年平均增速分別為4.2%和3.7%，高于上月0.3和0.8個百分點，但仍低于2019年5%左右的增速水平，表明國內(nèi)投資端繼續(xù)向上修復(fù)，但距疫情前水平仍有差距（見圖14）。從環(huán)比增速看，5月季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長0.17%，較上月和2017-2019年歷史同期水平分別回落0.76和0.29個百分點，顯示出國內(nèi)投資動能修復(fù)速度邊際放緩（見圖15）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-5月份民間投資2020-2021兩年平均增速低于固定資產(chǎn)投資平均增速0.5個百分點，兩者增速差較上月收窄0.5個百分點，表明系列政策幫扶下，民間投資邊際修復(fù)速度快于整體，民間投資成為引領(lǐng)投資修復(fù)的主要力量（見圖14）。

（一）制造業(yè)投資將繼續(xù)修復(fù)，但幅度不宜高估

1-5月份制造業(yè)投資同比增長20.4%，兩年平均增速由下降0.4%轉(zhuǎn)為增長0.6%，較上月提高1.6個百分點（見圖16），是三大類投資邊際回升幅度最高的部門，但增速低于2019年水平較多，恢復(fù)依然偏慢。制造業(yè)投資增速邊際改善原因有二：一是在企業(yè)利潤回升、降成本政策顯效的共同帶動下，制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能擴張意愿有所修復(fù)；二是新興經(jīng)濟體疫情爆發(fā)下我國供給替代效應(yīng)依然較強，疊加歐美等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟修復(fù)加快，出口高景氣延續(xù)下制造業(yè)企業(yè)投資擴產(chǎn)動能增強。

從行業(yè)看，中下游是制造業(yè)投資邊際回升的主要貢獻力量。受漲價效用帶動企業(yè)利潤改善較多影響，上游原材料行業(yè)投資增速繼續(xù)維持高增長；受出口延續(xù)高景氣度和降成本政策顯效影響，中下游行業(yè)兩年平均投資增速多數(shù)出現(xiàn)回升，中下游企業(yè)投資動能增強是制造業(yè)投資邊際改善的主要貢獻力量（見圖17）。

高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，制造業(yè)新舊動能轉(zhuǎn)換提速。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資累計增長29.9%，兩年平均增長15.5%，分別高于整體制造業(yè)9.5和14.9個百分點（見圖18），國內(nèi)新舊動能轉(zhuǎn)換加快，投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。

展望下半年，制造業(yè)投資有望繼續(xù)修復(fù)，但幅度不宜高估。一是在國內(nèi)需求加快向消費端轉(zhuǎn)移、海外需求進入加快修復(fù)期的帶動下，制造業(yè)投資中樞繼續(xù)上行概率偏高；二是在企業(yè)盈利高位運行帶動下，制造業(yè)投資修復(fù)動能有望繼續(xù)增強（見圖19）；三是2021年技術(shù)升級周期有望加速啟動，加之貨幣財政結(jié)構(gòu)性支持力度不減，將對制造業(yè)投資形成長期支撐；四是海外供需缺口彌合下出口增速將邊際放緩，加之輸入性通脹壓力持續(xù)時間可能偏長，制造業(yè)投資修復(fù)斜率不宜高估。

（二）下半年基建投資有望緩慢回升

受專項債發(fā)行節(jié)奏后移和一般公共財政基建支持力度偏弱影響，1-5月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長10.4%和11.8%，兩年平均增速分別為3.3%和2.6%（見圖16），分別持平于上月和較上月提高0.2個百分點，修復(fù)速度持續(xù)偏慢。

展望下半年，在一般公共財政發(fā)力空間充足、專項債剩余額度較多的共同影響下，基建投資增速仍有向上空間，但受制于專項債分流作用、優(yōu)質(zhì)項目缺乏、財政監(jiān)管趨嚴(yán)等因素，基建投資增速大幅改善的概率不高。

一是專項債剩余額度對基建投資形成較強支撐。1-5月新增專項債額度累計發(fā)行5840億元，完成全年額度的16%左右，明顯慢于去年同期57.3%的進度水平（見圖20）。在新增專項債基本于年內(nèi)發(fā)行完畢的假設(shè)下，預(yù)計三季度專項債將迎來發(fā)行高峰，對基建投資增速形成較強支撐。

二是專項債分流作用顯著，對基建的拉動作用將有所減弱。根據(jù)我們統(tǒng)計，截止到6月16日新增專項債券投向基建領(lǐng)域的比重較去年有所下降，而投向棚改和舊改領(lǐng)域的專項債資金占比有所提高，表明專項債券分流作用較為顯著，專項債對基建投資的拉動作用將有所減弱（見圖21）。

三是公共財政對基建投資的支持力度整體偏弱。4月30日政治局會議明確下半年財政政策主基調(diào)為“兜牢基層‘三�！�底線，發(fā)揮對優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的撬動作用”，預(yù)計未來財政支出將向民生領(lǐng)域傾斜，以助力市場主體恢復(fù)元氣，基建類財政支出比例大概率有所下降。

（三）房地產(chǎn)投資增速有望高位趨緩

1、住宅銷售高景氣帶動房地產(chǎn)市場量價齊升

房地產(chǎn)市場繼續(xù)量漲價升。2021年1-5月商品房銷售面積同比增長36.3%，兩年平均增長9.3%，遠超疫情前水平（見圖22）。在價格方面，1-5月商品房銷售金額同比增長52.4%，兩年平均增長16.7%，遠高于銷售面積增速（見圖23），表明總體價格水平在上升。

從供給端看，商品房庫存處于低位，住宅明顯低于住宅。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）維持低位。2020年下半年以來庫存去化加速，5月份存銷為3.1，處于2012年以來的低位（見圖24）。二是商品房待售面積繼續(xù)減少，非住宅去化進程不及住宅。5月當(dāng)月商品房待售面積環(huán)比減少410萬平方米，其中住宅、非住宅待售面積環(huán)比分別減少399、11萬平方米，住宅待售面積已降至2012年末水平，但非住宅待售面積仍處于高位（見圖25）。1-5月份住宅、商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓銷售面積兩年平均增速為10.7%、-10.0%、-8.0%，非住宅銷售尚未恢復(fù)至疫前水平，同時非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)，表明疫后商業(yè)活動恢復(fù)速度仍偏慢。

2、預(yù)計房地產(chǎn)投資增速高位趨緩

2021年1-5月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額54318億元，同比增長18.3%，兩年平均增長8.6%（見圖26），兩年平均增速較1-4月提高0.2個百分點。展望未來，房地產(chǎn)開放資金來源料將受到流動性收緊和政策調(diào)控的雙重制約，疊加土地購置面積持續(xù)負增長，房地產(chǎn)投資增速向上面臨“天花板”；但從周期角度看，房地產(chǎn)仍將保持高熱度，預(yù)計年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將在高位區(qū)間波動。

一是國內(nèi)信用收縮疊加房地產(chǎn)調(diào)控趨緊，房地產(chǎn)資金來源增速邊際趨緩概率偏大。一方面國內(nèi)流動性邊際趨緊，房地產(chǎn)貨幣供應(yīng)量收縮。根據(jù)歷史經(jīng)驗，房地產(chǎn)投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關(guān)，在貨幣政策寬松期間，金融環(huán)境較為友好，表現(xiàn)為資金價格降低、流動性充裕，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源和投資增速則提高，反之則相反（見圖27）。疫后流動性寬松，且金融機構(gòu)的貸款利率維持在低位，為房地產(chǎn)帶來大量低成本資金，2021年1-5月房地產(chǎn)資金來源同比增長29.9%，兩年平均增長10.5%，超過疫情前水平（見圖28）。但2021年以來，國內(nèi)流動性邊際趨緊，如M2同比增速大幅下行，預(yù)計貨幣供應(yīng)量減少將導(dǎo)致房地產(chǎn)資金來源增速趨緩。

另一方面在“房住不炒”總基調(diào)下，房地產(chǎn)調(diào)控“韁繩”易緊難松，資金流向房地產(chǎn)比例料將減少。從資金來源細項數(shù)據(jù)看，自籌資金、國內(nèi)信貸增速低于整體，而其他資金（由個人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達到約7成）增速較高（見圖29）�！捌渌�資金”在房地產(chǎn)資金來源中比重最高，超過50%，是1-5月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源高增長的主因，表明房地產(chǎn)資金來源較依賴居民房貸。往后看，在房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)背景下，預(yù)計房貸對房地產(chǎn)資金來源的支撐將減弱。2021年以來在“房貸集中度”等政策作用下，個人住房貸款、房地產(chǎn)貸款余額占各項貸款余額比重趨降（見圖30），且房貸利率邊際上行，資金進入房市阻力加大。5月新增居民中長期貸款同比減少5.1%，低于同期新增企業(yè)中長期貸款23.1%的增速，也印證了資金流向房地產(chǎn)的比例減少。

二是土地購置面積持續(xù)負增長，后期房地產(chǎn)投資增速受限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)負增長，2021年1-5月與2019年同期相比減少15.0%，兩年平均增長-7.8%，房企拿地減少勢頭延續(xù)（見圖31）。分城市等級看，2021年以來各級城市土地購置分化明顯，5月份二三線城市土地成交面積同比負增長，但一線城市土地購置較熱，5月份土地成交面積同比增長3.0%（見圖32）。展望未來，房地產(chǎn)企業(yè)存在較大的補庫存動力，但亦面臨監(jiān)管層“五道紅線”等要求，房企大幅擴大拿地規(guī)模的概率較小，將限制后期房地產(chǎn)投資增速的高度。

三是仍將處于被拉長的上行扁平周期，托底房地產(chǎn)投資增速。一是從整體環(huán)境看，庫存去化進入尾聲、市場流動性整體充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動力，都利于房地產(chǎn)市場維持高熱度。二是銷售面積是投資領(lǐng)先指標(biāo)，前者高增長意味著房屋施工面積增速下不來，房地產(chǎn)投資增速也很難下去。三是保障性租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)將成為長效機制建立的主要抓手，預(yù)計在財政貨幣金融政策的支持下，租賃住房和城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造將為房地產(chǎn)投資注入新動能，對建筑工程投資形成較強支撐。因此，2021年房地產(chǎn)市場將繼續(xù)處于被拉長的回升周期中（見圖33）。

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