導(dǎo)讀：為何同是300億逆回購，今天資金反而緊了？

來 源丨21世紀經(jīng)濟報道（ID：jjbd21）

作 者丨楊志錦

編 輯丨曾芳

每到季末，資金及債券交易員最擔(dān)心的就是“錢緊”。本周半年末臨近，資金面也呈現(xiàn)緊張的態(tài)勢。

Wind數(shù)據(jù)顯示，6月28日市場利率呈現(xiàn)上漲的趨勢，尤其上交所隔夜資金GC001上漲100多BP至4.2%左右。“今天資金面確實有點緊，尤其是尾盤。”滬上某國有大行債券交易員表示。

那么，資金面為何從緊？后續(xù)走勢如何？對市場有何影響？

交易所隔夜利率為何突破4%？

貨幣市場及債券市場較為關(guān)注的利率指標(biāo)包括R（質(zhì)押式回購利率）、DR（存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率）、GC（交易所回購交易利率）、SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）四大類，前三者是以交易回購形成的利率。

Wind數(shù)據(jù)顯示，6月28日下午，DR001、DR007報價分別為1.56%、2.29%，相比上日上漲4、9BP；上交所GC001、GC007報價分別為4.225%、3.79%，相比上日分別上漲148、44BP。其他市場利率也出現(xiàn)不同程度的上漲。

“今日（6月28日）資金面整體平衡略有收斂，各期限價格較上一日明顯上行，跨月7天、14天成交較多。下午，隔夜融出明顯減少，銀行類需求略有堆積，非銀隔夜+30以上成交，7天3.7-3.8% 成交�！鼻笆鰷�上國有大行債券交易員稱。

值得注意的是，交易所隔夜資金利率漲幅明顯高于存款類金融機構(gòu)間的債券回購利率，絕對值也是前者更高。滬上某大型基金公司資金交易員表示，交易所回購市場的參與主體主要是非銀金融機構(gòu)和產(chǎn)品，多為短期資金，因此以GC 為代表的交易所回購利率波動性通常高于銀行間回購利率。而DR是以利率債作為質(zhì)押品拆借形成的利率，利率相對平穩(wěn)且不高。

DR與GC的差別也反映出利率分層。在2014年前外匯源源不斷流入，大中小銀行“雨露均沾”，進而惠及非銀。但2014年后，外匯流入減少，央行主要通過公開市場操作、MLF等向市場提供流動性和基礎(chǔ)貨幣。流動性傳導(dǎo)由“央行-銀行-非銀”的三級變成了“央行-大行、股份行等一級交易商-非一級交易商的中小銀行-非銀”的四級，從而使鏈條拉長。

值得注意的是，此次GC與DR隔夜、7天利差分別為249和192BP，遠超過歷史平均水平，且這種利差抬升主要是GC利率突然上行帶來的。

江海證券首席經(jīng)濟學(xué)家屈慶表示，其異常可能由于兩方面的原因：一是6月末MPA考核臨近，銀行限制對非銀出錢規(guī)模以保證其廣義信貸增速指標(biāo)考核項達標(biāo)。二是半年末銀行有沖存款規(guī)模的動機，可能會出現(xiàn)集中贖回理財產(chǎn)品保存款的行為。如果此時產(chǎn)品戶并不想通過大量出售持有資產(chǎn)籌資，則會傾向于在市場上多借錢過渡，該行為增加了市場上的非銀資金需求。

“非銀資金收緊都是暫時性的，相應(yīng)地受此影響出現(xiàn)的現(xiàn)券利率上行也不具有可持續(xù)性，資金擾動反而是加倉的好時機。需要關(guān)注明天央行是否會增加公開市場操作來進行對沖。”屈慶稱。

大概率平穩(wěn)跨半年

央行6月28日公告稱，為維護半年末流動性平穩(wěn)，6月25日以利率招標(biāo)方式開展了300億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率2.20%。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日100億元逆回購到期，當(dāng)日凈投放200億元。

這是央行連續(xù)3個工作日進行逆回購?fù)斗拧４饲?月24日，央行公開市場近四個月來首次打破逆回購操作百億元慣例。

“央行公開市場逆回購操作規(guī)模繼續(xù)維持300億元，以助力半年末資金面，不過在上周市場受此提振后，今日現(xiàn)券情緒相對冷靜，主因投資者擔(dān)憂跨月后央行可能迅速收回流動性。不過在總體維穩(wěn)政策基調(diào)下，債市向好空間依然存在�！鼻笆鰢�有大行債券交易所稱。

6月28日，銀行間主要利率債收益率窄幅波動，短券表現(xiàn)略好。當(dāng)日，10年期國開活躍券210205收益率下行0.25BP報3.5150%，3年期國開活躍券210202收益率下行1BP報2.9675%；10年期國債活躍券200016收益率上行0.16BP報3.1075%，1年期國債活躍券210006收益率下行4BP報2.35%。

展望看，明后兩日有200億逆回購到期，到期規(guī)模并不大。央行下屬官媒報道稱，在貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策取向下，央行保持流動性合理充裕不是一句空話。從近期貨幣市場利率走勢看，短端利率始終貼近公開市場7天期逆回購操作利率運行。市場主體無需對流動性產(chǎn)生不必要的擔(dān)憂。

“結(jié)合央行官媒相關(guān)表述和央行5月資產(chǎn)負債表對其他存款性公司債權(quán)意外增加來看，央行對于維護流動性合理充裕的表態(tài)并不是一句空話，市場對跨季流動性乃至下半年的資金面預(yù)期可以更樂觀些�！�屈慶表示。

央行資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)顯示，5月央行資產(chǎn)端變動最大的項目為“對其他存款性公司債權(quán)”，當(dāng)月增加約4700億。顧名思義，“對其他存款性公司債權(quán)”表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權(quán)。該項目主要由逆回購、MLF、PSL、SLF、TMLF、再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具操作形成。

分拆來看，5月MLF余額不變，而PSL、SLF等余額減少，市場推測該科目變化主要因為5月央行有大規(guī)模的再貸款投放。

屈慶稱，央行公開市場凈投放增加，將給市場更強的資金面保持平穩(wěn)的預(yù)期，有利于短期利率的下行，進而傳遞到長期利率的下行。財政數(shù)據(jù)也預(yù)示著地方債發(fā)行的速度或繼續(xù)低于市場預(yù)期。因此，短期內(nèi)債券利率下行趨勢仍在。

中國建投的一份研報稱，宏觀經(jīng)濟恢復(fù)大概率符合預(yù)期，全年宏觀經(jīng)濟政策將保持穩(wěn)字當(dāng)頭。利率債市場將在三季度繼續(xù)保持窄幅震蕩格局，如無超預(yù)期信息，10年期國債收益率的主要波動區(qū)間可能將在三季度進一步收斂至3.0%-3.2%水平，交易風(fēng)險和機會皆處于相對低位。

本期編輯 林海銘 實習(xí)生 楊思雅