作者： 管濤

　　 [ 作為新興國際儲(chǔ)備貨幣，全球人民幣儲(chǔ)備主要是投資高信用等級(jí)的境內(nèi)人民幣債券。人民幣儲(chǔ)備相當(dāng)于境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券的占比下降說明，現(xiàn)在高信用等級(jí)的境內(nèi)人民幣債券既受到境外官方機(jī)構(gòu)的青睞，也是境外商業(yè)機(jī)構(gòu)的新寵，是境外資產(chǎn)多元化配置的重要底層資產(chǎn)。 ]

　　 日前，國際貨幣基金組織（IMF）披露了最新全球外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。根據(jù)IMF披露的最新數(shù)據(jù)，我們對(duì)于今年第一季度及去年3月底美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施無限量寬貨幣政策以來的全球外匯儲(chǔ)備變動(dòng)情況有以下發(fā)現(xiàn)：

　　 1.一季度全球外匯儲(chǔ)備持有量再度減少。

　　 截至今年第一季度末，全球外匯儲(chǔ)備余額12.57萬億美元，較上季末減少1282億美元。其中，披露幣種構(gòu)成的全球外匯儲(chǔ)備余額減少1287億美元，未披露幣種構(gòu)成的全球外匯儲(chǔ)備余額增加5億美元。上次全球外匯儲(chǔ)備下降是去年一季度。當(dāng)時(shí)疫情大流行、經(jīng)濟(jì)大停擺、金融大動(dòng)蕩，美股十天四次熔斷，投資者恐慌性拋售包括傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)美國國債和黃金在內(nèi)的一切可變現(xiàn)資產(chǎn)，美元指數(shù)大幅上行。當(dāng)季，全球外匯儲(chǔ)備減少1226億美元。

　　 今年第一季度全球外匯儲(chǔ)備下降主要原因有三：一是美元指數(shù)止跌反彈3.6%，非美元儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)折美元減少。估計(jì)當(dāng)季七種非美元儲(chǔ)備貨幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)產(chǎn)生的匯兌損失合計(jì)204億美元，貢獻(xiàn)了同期已披露幣種構(gòu)成的全球外匯儲(chǔ)備降幅的16%。

　　 二是10年期美債收益率飆升、美股劇震，全球外匯儲(chǔ)備因資產(chǎn)價(jià)格重估出現(xiàn)賬面估值損失。

　　 三是部分新興市場發(fā)生“縮減恐慌”。當(dāng)季，土耳其、南非、俄羅斯和巴西外匯儲(chǔ)備合計(jì)減少了191億美元，貢獻(xiàn)了同期已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備降幅的15%。

　　 2.第一季度全球美元儲(chǔ)備持有量微降但份額上升。

　　 截至今年第一季度末，在全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備余額中，美元儲(chǔ)備余額較上季末減少52億美元。上次美元儲(chǔ)備減少發(fā)生在2019年第三、四季度，分別下降了246億和41億美元。去年3月份雖因新冠肺炎疫情沖擊、市場避險(xiǎn)情緒驟升，出現(xiàn)了階段性減持美債的情況，但第一季度全球美元儲(chǔ)備持有不降反增452億美元。這是因?yàn)�，一方面去年第一季度僅3月份外國投資者凈減持美債，前兩個(gè)月連續(xù)凈增持，當(dāng)季外國投資者仍凈增持美債1053億美元；另一方面，當(dāng)時(shí)市場拋售美債后，也是逃向了美元流動(dòng)性。

　　 今年第一季度，美元儲(chǔ)備余額減少，或是新興經(jīng)濟(jì)體為干預(yù)資本外流、匯率貶值，動(dòng)用了美元儲(chǔ)備。但因當(dāng)季美元儲(chǔ)備降幅僅有0.1%，遠(yuǎn)小于同期全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備余額降幅1.1%，故季末全球美元儲(chǔ)備份額為59.5%，較上季末上升了0.60個(gè)百分點(diǎn)。如以本幣計(jì)值，今年第一季度，全球已披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備中，除美元儲(chǔ)備持有量減少外，減少的還有英鎊、歐元、瑞郎、加元、澳元，只有人民幣和日元儲(chǔ)備有所增加。

　　 但鑒于第一季度美元指數(shù)出現(xiàn)了較多反彈，其他主要儲(chǔ)備除英鎊、加元外，對(duì)美元匯率均出現(xiàn)了不同程度的走弱，故當(dāng)季美元儲(chǔ)備份額的升幅仍居榜首，最大的輸家是歐元，全球歐元儲(chǔ)備持有量減少且份額下降0.71個(gè)百分點(diǎn)。同期，雖然全球日元儲(chǔ)備持有量有所上升，但因當(dāng)季日元匯率跌幅較大，日元儲(chǔ)備的份額仍回落了0.15個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，這沒有改變美元儲(chǔ)備份額為上世紀(jì)末以來次低的情形，且較去年一季度末回落2.26個(gè)百分點(diǎn)，無限量寬以來國際儲(chǔ)備貨幣去美元化趨勢初顯。

　　 3.這次外國投資者持有美債下降與全球美元儲(chǔ)備減少同步。

　　 今年第一季度，美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)的外國投資者持有的美債余額減少423億美元，大于同期全球美元儲(chǔ)備減少51億美元的規(guī)模。比較美國財(cái)政部和國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2002年第三季度至今年第一季度，外國投資者持有美債有16個(gè)季度減少，全球美元儲(chǔ)備余額有10個(gè)季度下降，其中二者同步減少的季度僅有4個(gè)。這一時(shí)期，外國投資者持有美債變動(dòng)額與全球美元儲(chǔ)備變動(dòng)額之間僅為極弱的正相關(guān)0.043。這表明，用外國投資者持有美債情況來評(píng)判全球儲(chǔ)備資產(chǎn)去美元化進(jìn)展，并不是一個(gè)好的前瞻性指標(biāo)。

　　 4.第一季度人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模和份額上升。

　　 截至今年第一季度末，全球人民幣外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)2875億美元，為2018年第四季度以來連續(xù)十個(gè)季度凈增加，為2016年底首次披露人民幣儲(chǔ)備以來最高。因當(dāng)季人民幣儲(chǔ)備持有量增加較多，遠(yuǎn)超過同期人民幣匯率跌幅，故人民幣的儲(chǔ)備份額達(dá)到2.45%，較上季末上升了0.18個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)五個(gè)季度占比上升，占比也刷新2016年底以來的紀(jì)錄。

　　 5.人民幣是無限量寬以來國際儲(chǔ)備貨幣的大贏家。

　　 過去一年來，雖然各主要儲(chǔ)備貨幣的持有量均有不同程度的上升，但全球美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的份額明顯下降，日元份額也略有下降，其他儲(chǔ)備貨幣份額均有所提高。其中，人民幣和加元儲(chǔ)備份額連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比上升，且人民幣的份額累計(jì)上升0.44個(gè)百分點(diǎn)，略超過加元（0.33個(gè)百分點(diǎn)）。同期，歐元的份額累計(jì)上升0.52個(gè)百分點(diǎn)，雖略高于人民幣，但一方面今年第一季度歐元儲(chǔ)備份額出現(xiàn)了較多回落，另一方面相對(duì)于其20%的份額，該升幅遠(yuǎn)小于人民幣份額變動(dòng)。

　　 以下事實(shí)也印證了近年來美元儲(chǔ)備貨幣地位的弱化。2009年初至2010年底（美聯(lián)儲(chǔ)頭兩輪量化寬松期間），全球披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備增加9532億美元，其中美元儲(chǔ)備增加5082億美元，占到53%；去年第二季度至今年第一季度（無限量寬期間），全球披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備增加7851億美元，其中美元儲(chǔ)備增加2201億美元，僅占28%。

　　 6.全球人民幣外匯儲(chǔ)備以人民幣債券資產(chǎn)持有為主。

　　 2008年金融危機(jī)以來，主要經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施非常規(guī)貨幣政策。去年應(yīng)對(duì)全球公共衛(wèi)生危機(jī)，貨幣刺激進(jìn)一步加碼，全球零收益、負(fù)收益?zhèn)�券盛行，全球安全資產(chǎn)稀缺。而中國始終珍惜正常貨幣政策空間，保持了人民幣資產(chǎn)的正收益。加之近年來中國債券市場對(duì)外開放的體制機(jī)制安排不斷與國際接軌，人民幣債券先后被納入三大國際債券指數(shù)，這增加了人民幣債券資產(chǎn)的國際吸引力。

　　 作為新興國際儲(chǔ)備貨幣，全球人民幣儲(chǔ)備主要是投資高信用等級(jí)的境內(nèi)人民幣債券。根據(jù)中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)，截至今年第一季度末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)余額3.16萬億元，全球人民幣儲(chǔ)備相當(dāng)于境外持有人民幣債券余額的59.8%。自2016年底首次披露全球人民幣外匯儲(chǔ)備以來，該項(xiàng)占比最高為2019年第一季度末的94.3%。人民幣儲(chǔ)備相當(dāng)于境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券的占比下降說明，現(xiàn)在高信用等級(jí)的境內(nèi)人民幣債券既受到境外官方機(jī)構(gòu)的青睞，也是境外商業(yè)機(jī)構(gòu)的新寵，是境外資產(chǎn)多元化配置的重要底層資產(chǎn)。當(dāng)然，這也意味著，現(xiàn)在要慎用境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券來研判全球人民幣儲(chǔ)備持有變化，因?yàn)檫@可能是境外商業(yè)機(jī)構(gòu)持有變動(dòng)所引起的。

　　 與此類似，用外國投資者持有美債情況來評(píng)估全球美元儲(chǔ)備持有變動(dòng)，也不是一個(gè)好的指標(biāo)。全球美元儲(chǔ)備持有相當(dāng)于外國投資者持有美債的90%以上，其中2017年第三季度至2019年第二季度期間，該項(xiàng)占比持續(xù)高于100%。這說明作為傳統(tǒng)國際儲(chǔ)備貨幣，美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的持有也更加多元化，除了持有美國國債外，還持有高信用等級(jí)的美國債券如政府支持的機(jī)構(gòu)債甚至部分還持有美國股票。

　　 7.這次中國從增量上基本走出了“美元陷阱”。

　　 所謂“美元陷阱”，是指當(dāng)儲(chǔ)備貨幣超發(fā)時(shí)，外匯儲(chǔ)備既是國際貨幣體系不穩(wěn)定的來源，也會(huì)成為外匯儲(chǔ)備持有者的負(fù)擔(dān)，使其陷入兩難困境，即：不拋售儲(chǔ)備資產(chǎn)，有可能面臨儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)；拋售儲(chǔ)備資產(chǎn)，又可能加快儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水，減少儲(chǔ)備資產(chǎn)積累，還會(huì)加速本幣匯率升值。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國以增加外匯儲(chǔ)備的方式阻止人民幣過快升值，2009年初至2010年底，中國新增外匯儲(chǔ)備9013億美元。而這次危機(jī)，中國央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)，在無限量寬實(shí)施一年來，中國僅新增外匯儲(chǔ)備1094億美元。截至今年第一季度末，中國外匯儲(chǔ)備占全球外匯儲(chǔ)備（含未披露幣種構(gòu)成的外匯儲(chǔ)備）份額為25.2%，較2014年第一季度末峰值低了8.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　 （作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）