投資要點?

核心觀點：

二季度GDP兩年平均增長5.5%，比一季度加快0.5個百分點，同時結構上“生產強需求弱、出口強內需弱、房地產強制造業(yè)弱”的不均衡修復特征出現(xiàn)邊際改善，經濟恢復平衡性增強。但二季度GDP環(huán)比增速低于歷史平均值，顯示出經濟韌性仍有待提升。下半年出口和房地產下行壓力大概率增加，政策需要加大對消費和制造業(yè)投資等經濟內生動能的支持力度，預計全年GDP增長8.6%左右。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：中上游拖累工業(yè)生產連續(xù)兩個月走弱。6月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均增長6.5%，較5月份回落0.1個百分點，連續(xù)兩個月高位邊際放緩。其中，受環(huán)保趨嚴影響，上游采礦業(yè)兩年平均增速較上月回落0.9個百分點，對工業(yè)生產形成重要拖累；同時上游原材料制造和中游裝備制造生產減速，導致制造業(yè)兩年平均增速較上月下降0.2個百分點，也不利于生產走強。相比之下，受益于內需邊際改善，下游消費品制造業(yè)生產持續(xù)緩慢回暖；高技術制造業(yè)兩年平均是高于全部制造業(yè)7個百分點，新舊動能轉換繼續(xù)加快。

>> 國內生產總值（GDP）：預計下半年動能放緩、平衡性改善，全年GDP約增長8.6%。一是出行改善和居民收入回暖將繼續(xù)支撐消費修復，但低收入群體和東北華北地區(qū)或制約消費修復高度；二是投資緩慢修復更趨均衡，或呈現(xiàn)“制造業(yè)溫和修復、基建小幅發(fā)力、房地產高位趨降”的修復格局；三是受出口份額緩降影響，下半年出口增速將高位趨降，全年約增長10%左右。

>> 消費：修復提速，但阻力猶存。6月社零兩年平均增長4.9%，較5月提高0.4個百分點，消費修復速度有所加快。其中，受益低收入群體收入改善提速，限額以下商品消費恢復明顯加快，是消費回升主因；6月限額以上商品零售和餐飲收入兩年平均增速，實際上分別較上月回落0.5和0.3個百分點，前者回落主要受汽車消費大幅下滑的拖累，后者與散發(fā)疫情蔓延相關。往后看，預計出行改善和居民收入回暖將繼續(xù)支撐消費修復，但工業(yè)部門就業(yè)尚未恢復常態(tài)就已放緩、低收入群體增收仍面臨困難，加上東北、華北和西北等地區(qū)社零或持續(xù)疲弱，預計消費修復高度仍不宜高估，消費內生修復動能尚需政策提振。

>> 投資：制造業(yè)支撐作用增強，結構趨于均衡。6月份固定資產投資環(huán)比增速低于歷史同期，顯示投資端向上修復速度放緩，但內部“制造業(yè)升、房地產降”的邊際變化，表明投資修復動能正緩慢走向均衡。一是受出口延續(xù)高增、消費漸進恢復、降成本政策顯效以及企業(yè)盈利改善共同驅動，中下游投資普遍改善帶動制造業(yè)投資兩年平均增速提高1.4個百分點，但仍低于疫前水平。預計企業(yè)利潤和需求改善的滯后效應將帶動制造業(yè)投資中樞回升，但終端需求邊際趨弱背景下，漲價導致的行業(yè)利潤結構分化格局或將持續(xù)制約其回升幅度。二是受專項債發(fā)行節(jié)奏后移、財政監(jiān)管政策趨嚴影響，1-6月基建投資增速繼續(xù)低迷。預計在財政后置和十四五項啟動帶動下，下半年基建投資發(fā)力可期，但幅度不宜高估。三是房地產監(jiān)管政策持續(xù)升級將制約資金端，同時土地購置面積持續(xù)負增長，預計后期房地產投資增速高度受限，但房地產需求仍處于拉長的回升周期中，房地產投資增速有望穩(wěn)中趨降。

>> 政策展望：穩(wěn)增長與調結構并舉。貨幣方面，預計貨幣政策穩(wěn)健取向不改，但上半年貨幣退潮已結束，下半年流動性將有所改善，整體上“總量更穩(wěn)、結構更優(yōu)”。量的方面，預計社融增速進入震蕩期，全年約增長11%左右；價的方面，預計十年期國債收益率維持震蕩概率偏大；結構上，預計將延續(xù)金融地產“退”、制造業(yè)“進”的格局，繼續(xù)加大對科技、小微企業(yè)和綠色領域的金融支持。財政方面，在財政支出后移政策發(fā)力空間充足、出口房地產等前期修復主力邊際走弱的情況下，未來財政將發(fā)力托底經濟，支出提速，聚集綠色新基建和“三�！钡阮I域。

正文

一、工業(yè)增加值：中上游拖累工業(yè)生產連續(xù)兩個月放緩

2021年1-6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長15.9%，2020-2021兩年平均增長7.0%，高出2015-2019年同期均值0.6個百分點，工業(yè)生產整體仍偏強。但從當月增速看，6月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長8.3%，兩年平均增長6.5%，較5月份回落0.1個百分點（見圖1），連續(xù)兩個月高位邊際放緩。

從三大門類看，采礦業(yè)和制造業(yè)是拖累工業(yè)生產走弱主因。如6月份制造業(yè)增加值兩年平均增長6.9%，較5月份回落0.2個百分點，回落幅度高出全部工業(yè)0.1個百分點；同時受碳達峰碳中和目標下環(huán)保趨嚴影響，采礦業(yè)增加值兩年平均增長1.2%，較5月份大幅回落0.9個百分點，回落幅度高出全部工業(yè)0.8個百分點。相比之下，受益于專項債發(fā)行提速、財政支出加快，電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)增加值兩年平均增長8.5%，高于全部工業(yè)2.0個百分點，也較上月提高1.3個百分點（見圖2）。

分制造業(yè)不同行業(yè)看，中上游邊際放緩、下游緩慢改善格局延續(xù)。一是受環(huán)保趨嚴和大宗商品進口價格提高較多等因素影響，部分上游原材料制造業(yè)生產繼續(xù)回落，如黑色/有色金屬冶煉壓延業(yè)增加值兩年平均增速分別較上月大幅回落1.7和0.8個百分點（見圖3）；二是原材料價格維持高位，持續(xù)擠占中游裝備制造業(yè)利潤，削弱企業(yè)生產意愿，如除計算機通信電子設備和通用設備制造業(yè)外，其他中游裝備制造業(yè)增加值兩年平均增速均連續(xù)兩個月回落（見圖3）；三是受益于內需邊際改善，下游消費品制造業(yè)生產多數(shù)加快，其中受益于疫苗接種提速下藥品需求增加，醫(yī)藥制造業(yè)增加值兩年平均增速較上月提高0.4個百分點，進一步升至17.3%（見圖3），是消費品制造業(yè)生產改善的主要貢獻力量。

從結構上看，高技術制造業(yè)加速領跑，新動能持續(xù)增強。如6月份規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值兩年平均增長13.9%，增速較上月加快0.8個百分點，高于同期全部制造業(yè)7個百分點，反映出國內新舊動能轉換持續(xù)加快，經濟中的創(chuàng)新成色更足。此外，從產品產量看，國內新產品的規(guī)模也在不斷擴大，如上半年新能源汽車、工業(yè)機器人、集成電路產品產量兩年平均增速均超過30%。

展望未來，預計工業(yè)生產大概率延續(xù)放緩態(tài)勢。一是受海外供需缺口彌合影響，出口增速大概率邊際放緩，對工業(yè)生產形成拖累；二是原材料和大宗商品價格持續(xù)上漲，對中下游利潤形成擠壓，不可避免會影響到企業(yè)生產積極性，對工業(yè)生產帶來負面沖擊；三是環(huán)保趨嚴疊加企業(yè)與碳排放相關的成本或上升，不利于企業(yè)生產加快；四是下半年工業(yè)增加值基數(shù)效應提升，也將制約生產增速的提高。

二、國內生產總值：預計下半年動能放緩、平衡性改善，全年約增長8.6%

2021年上半年國內GDP同比增長15.9%，兩年平均增長5.3%，經濟整體運行在合理區(qū)間內，在潛在產出水平附近。具體看，上半年國民經濟呈現(xiàn)出“持續(xù)穩(wěn)定恢復、結構趨于均衡、創(chuàng)新動能增強、韌性有待提升”四大特征。

一是經濟持續(xù)穩(wěn)定恢復。如二季度GDP兩年平均增長5.5%，較一季度提高0.5個百分點，經濟保持恢復增長態(tài)勢。

二是經濟恢復均衡性改善。從生產端看，服務業(yè)生產加速追趕工業(yè)生產，生產供給結構出現(xiàn)改善，如二季度第三產業(yè)增加值兩年平均增長5.1%，較一季度提高0.4個百分點，同期第二產業(yè)增加值兩年平均增速保持平穩(wěn)；從需求端看，出口、房地產等前期經濟修復主動力邊際有所放緩，消費、制造業(yè)投資繼續(xù)緩慢回升，經濟修復平衡性增強，但內生動能恢復仍偏慢。

三是創(chuàng)新動能增強，經濟結構調整步伐加快。如上半年規(guī)模以上高技術制造業(yè)增加值兩年平均增長13.2%，比一季度加快0.9個百分點；高技術制造業(yè)投資兩年平均增長17.1%，高于一季度6.4個百分點。

四是經濟增長韌性仍有待提升。如在今年一季度GDP環(huán)比僅增長0.4%的基礎上，二季度GDP環(huán)比增長1.3%，增速比2015-2019年同期均值還低0.3個百分點，表明經濟增長韌性有待提高；其中特別是中小微企業(yè)仍面臨原材料成本上漲、匯率波動加大等多重困難，其恢復元氣仍需政策再幫一把。

預計下半年經濟增長動能放緩、但平衡性改善，2021年GDP約增長8.6%左右（見圖5）：一是消費阻力猶存，仍在緩慢修復途中。下半年居民收入與出行改善將對消費恢復形成支撐，但低收入群體增收困難，東北、華北等地區(qū)社零修復動能不足，將制約消費修復高度。二是投資緩慢修復更趨均衡，或呈現(xiàn)“制造業(yè)溫和修復、基建小幅發(fā)力、房地產高位趨降”的修復格局。制造業(yè)投資動能受行業(yè)利潤結構性分化拖累，修復速度或持續(xù)偏慢；基建投資在財政后置和十四五項目啟動的帶動下發(fā)力可期，但幅度不宜高估；房地產投資受政策調控趨嚴有所降溫，但竣工和前期土地購置支撐作用仍強。三是出口份額緩慢回落，增速高位放緩。受發(fā)達經濟體產能恢復接近尾聲、新興經濟體“帶疫適應能力”增強影響，下半年國內出口份額緩降，出口增速高位趨降，預計全年增長10%左右。

三、消費：修復提速，但阻力猶存

（一）低收入群體收入改善加快是社零修復提速主因

1-6月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為211904億元，同比增長23.0%，兩年平均增長4.4%（見圖6），距離疫前水平仍有較大差距，還在常態(tài)化修復途中。從邊際變化看，6月社零兩年平均增速為4.9%，較5月份加快0.4個百分點，消費修復速度有所加快。6月份消費修復提速原因主要有三：

一是受益低收入群體收入改善提速，限額以下商品消費恢復明顯加快是主因。6月份商品零售兩年平均增長5.3%，較上月提高0.5個百分點。其中，限額以上商品零售兩年平均增速，較上月繼續(xù)回落0.5個百分點，且其與全部商品零售的增速差較上月大幅收窄1.0個百分點（見圖7），表明代表低收入群體消費的限額以下消費修復速度明顯加快。限額以下商品零售占社零的比重高達55%（2019年值），其修復提速是支撐社零改善的主因。而低收入群體消費恢復提速，或主要源于國內企業(yè)盈利持續(xù)改善和服務業(yè)恢復提速下，國內就業(yè)形勢好轉，帶動居民收入特別是低收入群體收入增長更快。如二季度國內農村外出務工勞動力收入兩年平均增速較一季度提高2.3個百分點，增幅高出全部居民收入增速2個百分點（見圖8）。

二是“6.18”促銷帶動生活辦公類消費品繼續(xù)高增，但汽車消費大幅下滑拖累限上商品零售。如6月份限額以上商品零售兩年平均增速由上月的6.7%降至6.2%，連續(xù)三個月回落。分商品種類看（見圖9），限額以上商品零售放緩主要源于，受汽車缺芯和前期促消費政策的透支效應影響，占商品零售比重約30%的汽車消費持續(xù)下滑，如6月份汽車零售兩年平均增速轉為-2.1%，較上月大幅回落6.9個百分點；相比之下，在電商“6.18”促銷活動的帶動下，本月通訊器材、辦公用品、飲料、食品、煙酒等生活辦公類消費品兩年平均增速均高于10%以上，且較上月均有所提升。往后看，我國限額以上商品零售早已恢復疫前常態(tài)水平，加上汽車“缺芯”拖累短期難以改善，預計未來限上商品零售修復動力和空間有限，消費恢復主要依賴于限額以下商品和餐飲消費的改善。

三是餐飲消費受廣東疫情影響有限，也有利于消費繼續(xù)修復。6月份廣東地區(qū)散發(fā)疫情出現(xiàn)蔓延趨勢，導致多地出行受限，但得益于疫苗得到廣泛接種疊加居民收入改善，其對全國餐飲收入的影響邊際趨弱，如6月份餐飲收入兩年平均增速為1.0%，較5月份僅小幅回落0.3個百分點。

（二）預計下半年消費阻力猶存，仍在緩慢恢復途中

一是居民收入與出行改善將支撐消費延續(xù)修復態(tài)勢。如國內工業(yè)企業(yè)利潤增速約領先城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速3個季度左右，前者自去年二季度以來持續(xù)回升、連續(xù)12個月保持雙位數(shù)增長，預示居民收入有望持續(xù)改善（見圖10），對消費形成有力支撐；同時歷史經驗顯示，社會零售消費品總額增速與客運量增速走勢高度相關（見圖11），根據2003年非典疫情期間的經驗，疫情消退后客運量和社零增速均有望向常態(tài)回歸。

二是工業(yè)部門就業(yè)放緩和低收入群體繼續(xù)增收困難，將制約消費修復高度。如2021年1-5月份，國內規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均用工人數(shù)兩年平均增速為-2.8%，尚未轉正，但已較1-4月份回落1.1個百分點（見圖12），不支持居民收入和消費持續(xù)大幅改善；同時受原材料成本上漲、匯率波動加大等影響，中小微企業(yè)生產經營再度面臨困難，或拖累低收入群體收入改善速度放緩，國內居民貧富差異拉大（見圖13），將制約消費修復高度。

三是東北、華北、西北等消費增長緩慢地區(qū)，或持續(xù)對社零形成拖累。今年以來東北、華北和西北地區(qū)是社零修復偏慢的主要拖累項（見圖14）。往后看，根據歷史經驗，各地區(qū)社零消費增速與流向本地區(qū)的信貸增速高度相關，受貨幣退潮影響，2021年國內社融、信貸增速或整體延續(xù)回落趨勢，且一季度流向東北、華北和西北地區(qū)的新增社融占全國比重進一步下降，表明上述三大地區(qū)消費或持續(xù)疲弱，對社零繼續(xù)形成拖累。

四、投資：制造業(yè)支撐作用增強，結構趨于均衡

1-6月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長12.6%和15.4%，2020-2021年兩年平均增速分別為4.4%和3.8%，高于上月0.2和0.1個百分點，但仍低于2019年5%左右的增速水平，國內投資增速繼續(xù)向上修復，但距疫情前水平仍有差距（見圖16）。從環(huán)比增速看，6月季調后的固定資產投資環(huán)比增長0.35%，低于2019年同期水平0.1個百分點，顯示出國內投資動能修復速度邊際放緩（見圖17）。

從民間和固定資產投資增速差看，1-6月份民間投資2020-2021兩年平均增速低于固定資產投資平均增速0.6個百分點，兩者增速差較上月擴大0.1個百分點，表明民營企業(yè)面臨的困難較多，投資意愿有所回落，未來政策需進一步加大對民營企業(yè)的扶持力度（見圖16）。

（一）中下游是制造業(yè)投資改善主因，后續(xù)回升仍面臨制約

1-6月份制造業(yè)投資同比增長19.2%，兩年平均增長2.0%，較上月加快1.4個百分點（見圖18），是本月投資邊際回升的主要貢獻力量，但增速低于2019年水平較多，恢復依然偏慢。制造業(yè)投資增速邊際改善原因有二：一是受企業(yè)利潤回升、降成本政策顯效等因素影響，制造業(yè)企業(yè)產能擴張意愿有所修復；二是歐美等發(fā)達經濟體需求加快恢復，疊加國內機電產品供給替代效應較強，出口高景氣延續(xù)對制造業(yè)投資的支撐作用較強。值得注意的是，制造業(yè)投資和民間投資當月兩年平均增速一升一降，兩者反向變動，顯示出制造業(yè)投資恢復基礎依然不牢固，向上修復空間仍存較大不確定性。

從行業(yè)看，中下游行業(yè)投資增速普遍改善。上游原材料行業(yè)投資增速漲跌互現(xiàn)，其中受保供穩(wěn)價政策影響，有色金屬壓延業(yè)投資增速邊際回落，但受中下游需求回升和企業(yè)利潤改善帶動，化學原料制造業(yè)投資增速高位回升；中下游行業(yè)投資增速在出口高增、消費漸進恢復、降成本政策顯效的帶動下普遍回升，是本月制造業(yè)投資改善的主要貢獻力量（見圖19）。

高技術制造業(yè)持續(xù)領跑，制造業(yè)新舊動能轉換提速。根據統(tǒng)計局數(shù)據，1-6月高技術制造業(yè)投資累計增長29.7%，兩年平均增長17.1%，分別高于整體制造業(yè)10.5和15.1個百分點（見圖20），國內新舊動能轉換加快，投資結構繼續(xù)優(yōu)化。

展望下半年，制造業(yè)投資將繼續(xù)向上修復，但動能趨緩。一是企業(yè)盈利和需求改善的滯后效應將繼續(xù)顯現(xiàn)，對制造業(yè)投資形成較強支撐（見圖21）；二是2021年技術升級周期有望加速啟動，加之貨幣財政結構性支持力度不減，將對制造業(yè)投資形成長期支撐；三是拉長的需求修復周期和受限的供給能力決定此輪大宗商品周期持續(xù)時間偏長，中下游企業(yè)或將持續(xù)面臨成本壓力，利潤改善空間有限下，企業(yè)投資意愿和能力都將面臨制約；四是終端需求旺盛與否是上中下游價格傳導是否順暢的關鍵，下半年出口和房地產邊際趨緩態(tài)勢較為明確，上中下游利潤傳導機制短時間內或仍存延滯，制造業(yè)尤其是中下游企業(yè)投資仍面臨制約。

（二）預計基建投資小幅發(fā)力

受專項債發(fā)行節(jié)奏后移、一般公共財政基建支持偏弱影響，1-6月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長7.2%和7.8%，兩年平均增速分別為3.5%和2.4%（見圖18），分別較上月提高0.2和回落0.2個百分點，整體依然較為低迷。

展望下半年，在一般公共財政后置、專項債剩余額度較多、十四五重大項目陸續(xù)啟動的支撐下，基建投資兩年平均增速有望繼續(xù)發(fā)力，但受隱性債務監(jiān)管趨嚴、專項債分流作用等因素制約，基建投資發(fā)力空間有限。

一是公共財政后置和專項債剩余額度較多，基建投資資金來源有保障。上半年新增專項債券累計發(fā)行10143億元，完成全年額度的27.7%左右，落后于前兩年60%左右的進度水平，專項債發(fā)行節(jié)奏后移對基建的支撐作用有望加強（見圖22）；從一般公共財政支出看，1-5月份基建類財政支出兩年平均下降10.2%，低于兩年平均預算值7.4個百分點，是一般公共預算支出進度不及預期的主要拖累，尤其是交通運輸和農林水事務支出增速大幅低于年初預算目標，后續(xù)發(fā)力空間較為充足。

二是隨著“十四五”重大項目陸續(xù)啟動，下半年基建“上項目”速度有望加快。今年是十四五和雙循環(huán)元年，國家會陸續(xù)出臺重大基礎設施建設規(guī)劃，如根據《國家綜合立體交通網規(guī)劃綱要》提出的2035年交通網絡建設遠景目標，高速鐵路、普通國道、民用運輸機場等領域，未來15年年均建設目標均高于前幾年的平均建設強度，預計隨著優(yōu)質項目儲備及相關規(guī)劃準備完成，下半年基建“上項目”速度有望加快（見圖23）。

三是隱性債務監(jiān)管趨嚴和專項債分流作用下，基建投資面臨的資金約束仍強。一方面，在穩(wěn)妥化解隱性債務風險的政策導向下，城投凈融資萎縮和募集用途受限，對基建投資資金來源形成較大拖累。如今年上半年城投債凈融資規(guī)模為9965億元，同比萎縮3000億元左右（見圖24）；另一方面，基建類專項債發(fā)行占比出現(xiàn)下降，其對基建的拉動作用減弱。如上半年基建類新增專項債占比較去年下降了6.8個百分點，同期棚改舊改以及其他未明確用途的專項債發(fā)行占比分別提高3.9和6.8個百分點，專項債分流作用顯著（見圖25）。

（三）房地產投資增速有望穩(wěn)中趨降

1、住宅銷售高增長帶動房市高景氣

房地產市場繼續(xù)量漲價升，但熱度邊際趨降。一方面銷售面積增速高位放緩。2021年1-6月商品房銷售面積同比增長27.7%，兩年平均增長8.1%（見圖26），兩年平均增速較1-5月減少1.2個百分點，但仍遠超疫情前水平。另一方面價格水平穩(wěn)步增長。6月份70個大中城住宅價格指數(shù)同比增長3.7%（見圖27），其中一線城市漲幅高于二、三線；同時1-6月商品房銷售金額同比增長52.4%，兩年平均增長16.7%，遠高于銷售面積增速，表明總體價格水平在上升。

從供給端看，商品房庫存處于低位，住宅與非住宅分化加劇。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）維持低位。2020年下半年以來庫存去化加速，6月份存銷降至3.0，處于2012年以來的低位（見圖28）。二是住宅與非住宅去庫存進程分化。6月當月商品房待售面積環(huán)比增加53萬平方米，其中住宅、非住宅待售面積環(huán)比分別減少180、增加233萬平方米，住宅待售面積已降至2012年末水平，但非住宅待售面積仍處于高位（見圖29）。1-6月份住宅、商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓銷售面積兩年平均增速為9.3%、-10.1%、-8.4%，非住宅銷售尚未恢復至疫前水平，同時非住宅投資增速也呈類似表現(xiàn)，表明疫后商業(yè)活動恢復速度仍偏慢。

2、預計下半年房地產投資資金端受限，但有周期托底，呈穩(wěn)中趨降態(tài)勢

2021年1-6月，全國房地產開發(fā)投資完成額72179億元，同比增長15.0%，兩年平均增長8.2%（見圖30），兩年平均增速較1-5月降低0.4個百分點。展望未來，房地產監(jiān)管政策持續(xù)升級將限制房地產開發(fā)資金來源，疊加土地購置面積持續(xù)負增長，房地產投資增速向上面臨“天花板”；但房地產需求仍處于拉長的回升周期中，預計下半年房地產投資仍將保持韌性，呈穩(wěn)中趨降態(tài)勢。

一是在“房住不炒”總基調下，資金流向房地產比例料將減少，房地產資金來源增速邊際趨緩概率偏大。2021年1-6月房地產資金來源同比增長23.5%，兩年平均增長10.0%，超過疫情前水平（見圖31）。從資金來源細項數(shù)據看，自籌資金、國內信貸增速低于整體，而其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款占比達到約7成）增速較高（見圖32）。“其他資金”在房地產資金來源中比重最高，超過50%，是1-6月房地產開發(fā)資金來源高增長的主因，表明房地產資金來源較依賴房貸。

往后看，在房地產政策趨嚴背景下，預計房貸對房地產資金來源的支撐將減弱, 房地產投資將面臨資金端的制約。2020年8月份以來，房地產監(jiān)管政策持續(xù)升級，房地產市場的四大主體——購房者、開發(fā)商、金融機構、地方政府相繼被納入到監(jiān)管體系中，從“管錢”到“管地”，房地產市場監(jiān)管閉環(huán)已經初步形成。受監(jiān)管政策趨嚴影響，個人住房貸款、房地產貸款余額占各項貸款余額比重趨降（見圖33），且2021年2月份以來，全國首套房貸平均利率不斷上行，資金進入房市阻力加大。6月新增居民中長期貸款同比減少18.8%，低于同期新增企業(yè)中長期貸款13.9%的增速，也印證了資金流向房地產的比例減少。

二是土地購置面積持續(xù)負增長，后期房地產投資增速受限。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續(xù)負增長，2021年1-6月與2019年同期相比減少12.6%，兩年平均增長-6.5%，房企拿地減少勢頭延續(xù)（見圖34）。分城市等級看，2021年以來一線城市土地購置好于二三線城市（見圖35），6月份一二三線城市土地成交面積同比減少4.3%、17.6%、34.4%，分化勢頭延續(xù)。展望未來，房地產企業(yè)存在較大的補庫存動力，但亦面臨監(jiān)管層“五道紅線”等要求，房企大幅擴大拿地規(guī)模的概率較小，將限制后期房地產投資增速的高度。

三是房地產仍將處于被拉長的上行扁平周期，托底房地產投資增速。一是從整體環(huán)境看，庫存去化進入尾聲、市場流動性整體充裕、資金利率低、房企在“五道紅線”下有加大銷售力度回籠資金的動力，都利于房地產市場維持高熱度。二是銷售面積是投資領先指標（見圖36），前者高增長意味著房屋施工面積增速下不來，房地產投資增速也很難下去。三是2017年以來新開工面積增速持續(xù)高于竣工面積（見圖37），房地產從開工到竣工通常需要2~3年，當前房地產竣工潮或已來臨，對建筑工程投資的支撐作用較強。因此，2021年房地產市場將繼續(xù)處于被拉長的回升周期中。

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