[ 如果美聯(lián)儲貨幣政策退出，引發(fā)人民幣貶值，將導致中國對外負債調減，正體現(xiàn)了匯率對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和國際收支平衡的自動穩(wěn)定器作用，同時也增強了中國貨幣政策堅持以我為主的信心和底氣。如果中美貨幣政策出現(xiàn)一松一緊的重新分化，盡管對中國匯市影響有限，但對中國其他市場的溢出影響仍不能掉以輕心。 ]

　　 美聯(lián)儲因通脹上行正在考慮減少購債、退出貨幣寬松，而近期國內全面降準顯示中國央行貨幣政策有可能重新寬松甚至降息。最近，我被問得較多的一個問題是，如果中美兩國貨幣政策重新分化，將導致人民幣匯率再度承壓，這會不會影響下一步中國央行貨幣政策的操作？聽到這個問題，我的第一反應是，真是世事無常、人心難測啊。5月底6月初，市場還看多做多人民幣，人民幣急漲創(chuàng)下三年來新高。這才過去一個多月，市場卻開始擔心人民幣貶值。以下，本文擬從三個方面對此予以回答。

　　 今年以來中國貨幣政策領先優(yōu)勢進一步拉大

　　 從央行資產負債表與年化名義GDP之比看，美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行該比例在去年全年分別上升15.7、22.6和28.1個百分點的基礎上，今年一季度又分別上升了1.3、4.3和2.7個百分點；中國央行在去年上升0.5個百分點的基礎上，回落了2.0個百分點（今年上半年累計回落2.4個百分點）。

　　 從M2與年化名義GDP之比看，美國、歐元區(qū)、日本和英國該比例分別在去年全年上升22.9、19.3、27.2和25.1個百分點，今年一季度又分別上升了2.8、1.8、2.2和2.5個百分點；中國在去年上升13.5個百分點的基礎上，今年一季度回落了0.4個百分點（今年上半年累計回落3.3個百分點）。

　　 今年上半年，2年期和10年期中美國債收益率差分別收斂了25和73個基點。這主要反映了美國通脹預期上行和負實際收益率收窄的影響，而非中美貨幣政策實際相向調整的結果。其中，兩國短端利差相對長端利差收斂較少，主要反映了美國短期通脹上行，推動了美國國債收益率曲線更趨平坦化。

　　 與其他主要央行相比，中國央行貨幣政策繼續(xù)保持了定力，領先優(yōu)勢進一步加大。7月份全面降準，既不代表中國央行貨幣政策的全面轉向，也未改變中國貨幣政策處于正常狀態(tài)的基本事實。后期，美聯(lián)儲收緊貨幣政策，而中國央行穩(wěn)健的貨幣政策立場基本不變，起初也只是收斂而非逆轉中國相對于美國貨幣政策的領先優(yōu)勢，兩國貨幣政策相向而行。然后，才是美聯(lián)儲繼續(xù)緊縮、中國央行重新寬松，中美貨幣政策再度分化。實際上，7月9日（中國宣布全面降準消息當日）到23日，境內人民幣對美元匯率中間價不跌反漲了0.16%。誰說降準，匯率一定貶值？君不見，2016年初日本實施負利率以后，日元還漲了呢。

　　 目前，美聯(lián)儲何時啟動退出貨幣寬松，以及退出的節(jié)奏和力度如何，還存在較大的不確定性。上次美聯(lián)儲貨幣政策正�；�加息9次、縮表7.5個百分點（以美聯(lián)儲總資產與年化名義GDP之比衡量），在新冠肺炎疫情暴發(fā)前，就以2019年降息3次和重啟擴表半途而廢。這次史無前例的貨幣刺激，美聯(lián)儲想平穩(wěn)退出而不刺破債務泡沫和資產泡沫，更加不易。況且，現(xiàn)在市場正從年初的再通脹交易轉向滯脹交易，面對經(jīng)濟放緩、通脹上行，美聯(lián)儲貨幣政策面對的挑戰(zhàn)更多。

　　 保持正常貨幣政策空間是留著用而非攢著看

　　 今年上半年的經(jīng)濟成績單顯示，中國經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)定恢復，呈現(xiàn)穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固的發(fā)展態(tài)勢。7月12日，李克強總理在經(jīng)濟形勢分析座談會上表示，要統(tǒng)籌今年下半年和明年經(jīng)濟增長，著力保持在合理區(qū)間。同時指出，針對國內外環(huán)境變化和市場主體需求，保持宏觀政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強前瞻性精準性，加強區(qū)間調控，堅持就業(yè)優(yōu)先。顯然，如果下個階段，中國經(jīng)濟重新面臨下行壓力，則宏觀政策也將做相應的調整。市場現(xiàn)在擔心的問題是，如果屆時美聯(lián)儲貨幣緊縮，中國央行還能不能重新寬松。

　　 其實，對于本外幣政策協(xié)調問題，易綱行長2018年10月份參加國際貨幣基金組織與世界銀行秋季年會期間有過系統(tǒng)的闡述。他指出，目前全球經(jīng)濟一體化，金融市場是互聯(lián)互通的，國際主要央行的動作對中國肯定有影響。不過，在權衡考慮這些外部因素時，央行的原則是國內優(yōu)先，以國內經(jīng)濟為主來考慮貨幣政策，關注的重點是如何使中國經(jīng)濟高質量地發(fā)展，同時控制住金融風險。他還表示，任何選擇都是有利有弊的，做一個選擇，就要接受這一選擇帶來的后果和變化，包括對匯率的影響。

　　 時任央行行長周小川2016年2月底參加二十國集團上海會議記者會時也表達了類似的觀點。他明確表示，至于國內的貨幣政策，中國作為一個經(jīng)濟大國，更重要的還是考慮中國整個宏觀經(jīng)濟的整體情況，不會是過度基于外部經(jīng)濟或者資本流動來制定我們的宏觀經(jīng)濟政策。

　　 近年來，中國央行在這方面進行了積極的實踐。例如2018年是中美經(jīng)濟走勢和貨幣政策分化最大的時期。當時，頂著美聯(lián)儲4次加息并縮表的壓力，為對沖經(jīng)濟下行和經(jīng)貿摩擦沖擊，中國央行3次降準釋放了大量流動性，引導市場利率走低。到年底，10年期中美國債收益率差從年初的100多個基點跌至40多個基點，人民幣匯率再次跌到7附近。

　　 再如，2019年8月初人民幣匯率破7之后，打開了可上可下的空間，匯率形成市場化程度進一步提高，給了中國貨幣政策更多自主性。去年初因國內新冠疫情集中暴發(fā)，中國央行適時適度地運用數(shù)量和價格工具，保持流動性合理充裕，引導市場利率走低，支持抗疫和企業(yè)復工復產。而自去年1月底中國經(jīng)濟轉入抗疫狀態(tài)起，人民幣匯率震蕩下行，3月中旬重新跌破7，到5月底創(chuàng)下2008年金融海嘯以來的新低。

　　 正如周小川2017年3月10日在“兩會”記者招待會上回答關于如何看待外匯儲備下降的提問時指出的，儲備的東西就是要留著用，而不是攢著看的，（外匯儲備下降）也是一種正常的事。同理，盡可能長時間地保持貨幣政策處于正常狀態(tài)，既有保持人民群眾購買力和人民幣資產吸引力的目的，也是為宏觀調控預留空間，以備不時之需。正常的貨幣政策，不代表貨幣政策只能緊不能松，存款準備金率只能上不能下，政策性利率只能加不能減，央行資產負債表只能縮不能擴。

　　 研判市場對人民幣匯率波動的反應要避免刻舟求劍

　　 今年一季度美債收益率飆升，造成國際金融市場動蕩。3月份，境外機構12個月來首次凈減持人民幣債券，陸股通北上資金凈流入環(huán)比減少55%，人民幣匯率階段性回調，單月跌幅抹去了前兩個月的所有漲幅。這或是引發(fā)大家對于中美貨幣政策錯位擔憂的重要原因。

　　 2015年“8·11”匯改的經(jīng)歷還歷歷在目。其背景是，中美經(jīng)濟走勢和貨幣政策分化，導致匯改之初中國遭受了資本外流、儲備下降和匯率貶值的集中調整。進一步分析其深層次原因是，過去二十年來人民幣匯率持續(xù)單邊升值，導致匯改前夕中國民間積累了較多的對外凈負債。但是，這次不一樣。

　　 截至今年一季度末，中國不含儲備資產的對外凈頭寸為凈負債11571億美元，較上年第二季度末（本輪升值啟動初期）增加3319億美元，卻較2015年第二季度末（“8·11”匯改前夕）減少51%；與年化名義GDP之比為7.2%，較上年第二季度末上升1.2個百分點，卻較2015年第二季度末回落14.6個百分點。當前中國民間貨幣錯配較六年前已有明顯改善，并經(jīng)受了2019年8月人民幣“破7”、去年5月底人民幣跌至7.20附近等極端沖擊的檢驗。

　　 此外，2017年人民幣匯率不跌反漲、外匯儲備止跌回升，既打擊了市場看空做空人民幣的投機勢力，也教育了國內企業(yè)不要單邊押注人民幣貶值。自此，人民幣匯率雙向波動、市場預期分化，低（升值）買高（貶值）賣的匯率杠桿調節(jié)作用開始正常發(fā)揮，為央行基本退出外匯市場常態(tài)干預創(chuàng)造了條件。同時表現(xiàn)為，始于去年6月初的這波人民幣升值過程中，國內企業(yè)沒有積累新的貨幣錯配。

　　 去年第三季度至今年一季度，中國民間貨幣錯配增加，不是因為對外新舉債增多，而是因為非交易引起的民間對外金融資產調增額少于對外金融負債調增額。其中，境外持有境內人民幣金融資產（包括股票、債券、存款、貸款和外商直接投資）因人民幣升值錄得3000多億美元的賬面收益，是對外負債大幅調增的重要原因。如果美聯(lián)儲貨幣政策退出，引發(fā)人民幣貶值，將導致中國對外負債調減，正體現(xiàn)了匯率對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和國際收支平衡的自動穩(wěn)定器作用，同時也增強了中國貨幣政策堅持以我為主的信心和底氣。

　　 當然，這并非說我們對于美聯(lián)儲貨幣政策轉向不用重視。如果中美貨幣政策出現(xiàn)一松一緊的重新分化，盡管對中國匯市影響有限，但對中國其他市場的溢出影響仍不能掉以輕心，包括而不限于：美國貨幣政策轉向引發(fā)的國際金融動蕩向中國傳染的風險；由此觸發(fā)的人民幣貶值推高國內企業(yè)對外支付成本的敞口風險；由此可能推升中資企業(yè)海外融資風險溢價，進而引發(fā)中資企業(yè)的個體對外償債風險，等等。

　　 （作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）