7月中國經(jīng)濟(jì)形勢可能由二季度的“動能弱化，韌性較強(qiáng)”變?yōu)椤皠幽苋趸�，韌性不足”。前期復(fù)蘇的工業(yè)、房地產(chǎn)投資和外需等優(yōu)勢部門在政策退出、疫情等擾動因素弱化后，內(nèi)生增長的動力不足，而消費(fèi)、制造業(yè)投資、基建等也因?yàn)橐咔�、漲價(jià)、資金限制等因素而從未得到過明顯復(fù)蘇的機(jī)會。因此總體看，經(jīng)濟(jì)總體動能在弱化，同時(shí)基本盤的韌性也受到一定的侵蝕。

　　供給端：工業(yè)生產(chǎn)動能弱化

　　7月工業(yè)增加值同比增長6.4%，比6月份回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，工業(yè)增加值增速也在明顯下滑。2012年以來的110多個(gè)月中，僅有4個(gè)月的環(huán)比增速低于2021年7月的環(huán)比增速（排除去年疫情之后的1月份和2月份）。

　　工業(yè)是反映前期經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁動能的關(guān)鍵，但數(shù)據(jù)表明工業(yè)生產(chǎn)正在弱化。制造業(yè)PMI不及預(yù)期，建筑業(yè)也受制于炎熱和降雨天氣，景氣度并不理想。7月夏季災(zāi)害天氣較多疊加疫情反復(fù)，部分地區(qū)的生產(chǎn)受到了短暫影響。從需求看，新訂單也在減弱，工業(yè)內(nèi)部需求增長不足，庫存和投資逐漸承壓；新出口訂單在二季度連續(xù)回落，表明全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)面臨挑戰(zhàn)。

　　從價(jià)格看，成本效應(yīng)繼續(xù)大于盈利效應(yīng)，原材料價(jià)格出現(xiàn)“雙頂”，再次回升，出廠價(jià)格也在提升，下游壓力逐步加大。大中小型制造業(yè)景氣度分化在加重，小型企業(yè)景氣度持續(xù)低迷，由于小型企業(yè)多集中在下游，價(jià)格成本的壓力是比較大的。

　　需求端：消費(fèi)提振經(jīng)濟(jì)的幻想破滅

　　7月社會消費(fèi)品零售總額34925億元，同比增長8.5%；比2019年7月份增長7.2%，兩年平均增速為3.6%。社零環(huán)比則是自今年1月份以來首次負(fù)增長，其中疫情和天氣擾動、周期性下行的因素同時(shí)存在。復(fù)蘇進(jìn)程的分化導(dǎo)致了居民實(shí)際收入增速趕不上經(jīng)濟(jì)增速，疫情之后的消費(fèi)持續(xù)疲軟也一直在印證這一邏輯。

　　未來，消費(fèi)依然受制于收入增速放緩、疫情反復(fù)等因素，想象空間不大。7月汽車消費(fèi)也在繼續(xù)弱化，限額以上的消費(fèi)動能在減弱，而疫情反復(fù)等因素繼續(xù)壓制接觸式消費(fèi)。

　　需求端：三大投資分項(xiàng)總體弱化

　　1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）302533億元，同比增長10.3%；比2019年1-7月份增長8.7%，兩年平均增長4.3%。

　　1、制造業(yè)投資：韌性減小

　　1-7月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長17.3%，增速繼續(xù)下滑。設(shè)備工器購置投資同比減少0.1%，顯示企業(yè)設(shè)備投資意愿非常弱。

　　制造業(yè)投資存在不確定性。前期盈利效應(yīng)預(yù)計(jì)能夠支撐一部分制造業(yè)投資的增長，但從7月企業(yè)部門中長期貸款遠(yuǎn)低于預(yù)期來看，企業(yè)資本開支意愿較低。一方面，企業(yè)庫存投資因?yàn)閹齑嬷芷谧呷醵�同比減少，另一方面，產(chǎn)能投資意愿減少，反映了制造業(yè)企業(yè)對盈利前景并不非常樂觀。

　　2、房地產(chǎn)投資：投資動能弱化

　　1-7月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長12.7%。1-7月銷售面積同比增長21.5%，一定程度上能夠支撐后續(xù)投資空間，但房地產(chǎn)投資前景總體仍不樂觀。

　　房地產(chǎn)調(diào)控不會放松，房企資金限制將越來越大，這將從根本上限制房地產(chǎn)開發(fā)活動和投資。前期因?yàn)橘彿啃枨笾�撐銷售，能夠帶動一部分房企新開發(fā)更多項(xiàng)目。但近期房貸額度明顯收緊，剛需也都被限制，這部分的帶動效應(yīng)也會進(jìn)一步減弱。

　　3、基建投資：明顯拖累

　　1-7月基建投資增速繼續(xù)下滑至4.6%，主要還是受好項(xiàng)目較少、資金來源收窄、地方政府投資意愿減小等因素影響。未來基建投資可能會因?yàn)閷ｍ?xiàng)債發(fā)行的加速而增速有所回升。但短期內(nèi)，尤其是年內(nèi)，基建增長的空間并不大。一方面，年內(nèi)基建的好項(xiàng)目并不多，新的好項(xiàng)目要等到明年才會大面積出現(xiàn)。另一方面更重要的是，基建依然受制于專項(xiàng)債發(fā)行在年內(nèi)時(shí)間分布的平均化，而缺少足量的資金，因?yàn)椴糠仲Y金需要為明年的項(xiàng)目做準(zhǔn)備。

　　經(jīng)濟(jì)增長弱化，市場期待政策加碼

　　當(dāng)前市場正在期待政策持續(xù)加碼，事實(shí)上市場正在交易政策寬松這一邏輯。前期國債收益率持續(xù)下行，市場甚至期待降息。

　　我們認(rèn)為，貨幣和財(cái)政政策可能無法達(dá)到市場最極端的預(yù)期。

　　貨幣政策：未來信用端的發(fā)力，是未來比較確定的事件。為了配合信用擴(kuò)張，降準(zhǔn)等長期資金的釋放可能會在下半年重新出現(xiàn)。政策表述中，也提到了地方債加快發(fā)行，并進(jìn)行了流動性的補(bǔ)充。不過，央行意愿存在較大不確定性。

　　2021年8月16日央行開展6000億元MLF操作（含對8月17日MLF到期的續(xù)做7000億元）和100億元逆回購操作，“充分滿足金融機(jī)構(gòu)流動性需求，保持流動性合理充�！�。此舉釋放了較為明顯的寬松信號，表明前期機(jī)構(gòu)擔(dān)心的市場對寬松的預(yù)期與央行實(shí)際操作的預(yù)期差在減少，前期市場持續(xù)交易的寬松邏輯仍然成立，風(fēng)險(xiǎn)減小。

　　當(dāng)前流動性走向仍在觀察窗口期內(nèi)，7月降準(zhǔn)釋放的1萬億元資金中的3000億元已經(jīng)用于置換7月MLF到期，降準(zhǔn)資金不可能都用于MLF到期，未來三個(gè)月的政府債券供給壓力仍然較大，若每月MLF均造成1000億元左右資金的回籠，同時(shí)第二次降準(zhǔn)遲遲不來，貨幣政策仍然難言確定性寬松。

　　財(cái)政政策：存在矛盾，發(fā)力受到地方債務(wù)和財(cái)政制度嚴(yán)格化的影響�！昂侠戆盐疹A(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動今年底明年初形成實(shí)物工作量”。

　　本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任陶金，封面圖來自壹圖網(wǎng)。

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