日前，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上表示，年內縮減購債可能是適合的，這意味著美聯(lián)儲貨幣政策正�；�操作已開始納入議事日程。此后，國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟學家接受媒體采訪時表示，如果通脹進一步惡化，并迫使美聯(lián)儲突然收緊貨幣政策，可能會對新興市場產(chǎn)生較大負面影響，遭受疫情多方面沖擊的新興市場恐難以承受由此引發(fā)的恐慌。

　　 其實，市場對中國也存在類似的擔心。甚至有人提出，美聯(lián)儲釋放縮減購債信號，預示著中國為穩(wěn)增長重啟貨幣寬松的窗口即將關閉。以下，本文基于數(shù)據(jù)而非故事，來看看7月份中國全面降準，8月份美聯(lián)儲如期釋放縮減購債信號，對中國跨境資本流動和人民幣匯率的短期影響。

　　 上次美聯(lián)儲貨幣政策正常化操作具有重要參考價值

　　 2008年底起三輪量化寬松后，美聯(lián)儲于2012年12月份議息會議調整“前瞻性指引”，決定將聯(lián)邦基金利率與通脹率和失業(yè)率掛鉤，宣布在通脹率低于2.5%、失業(yè)率高于6.5%之前不會加息。2013年5月22日，時任美聯(lián)儲主席伯南克在國會發(fā)表證詞時暗示將擇機退出量化寬松，但直至同年12月份議息會議美聯(lián)儲才正式宣布來年1月份將購債規(guī)模由850億美元縮至每月750億美元。然后，于2014年底停止購債，但直到2015年12月份議息會議才首次加息。

　　 去年8月份議息會議，美聯(lián)儲再次修訂“前瞻性指引”，引入“平均通脹目標制”，希望通脹在一段時間內“平均”增長2%，將允許通脹率“適度”高于2%，對就業(yè)市場評估標準將從先前的就業(yè)最大化“偏離程度”改為就業(yè)最大化“缺口”。本次全球央行年會上，鮑威爾雖然提出，如果經(jīng)濟修復符合預期，今年開始縮減購債是合適的，但他同時維持通脹是暫時性的判斷，并強調減少購債不會直接傳遞加息的時機信號。

　　 由上可見，對照上次美聯(lián)儲貨幣政策退出的路線圖，“修訂前瞻性指引——釋放縮減購債信號——逐步縮減購債——停止購債——加息”，這次美聯(lián)儲已經(jīng)走到了第二步。而從釋放縮減購債信號到正式啟動，中間還有一段時間。年會上，鮑威爾重點強調了德爾塔變異毒株的影響和就業(yè)修復不充分，加之最新美國消費、投資和非農就業(yè)數(shù)據(jù)不夠理想，進一步強化了市場對美聯(lián)儲政策的鴿派預期。

　　 本次美聯(lián)儲釋放退出信號后美元跌美股漲

　　 2013年，伯南克釋放量寬退出預期觸發(fā)的“縮減恐慌”，對洲際交易所（ICE）美元指數(shù)影響不大，到年底美元指數(shù)最多只漲了0.9%。但新興市場貨幣出現(xiàn)了較多下跌，美聯(lián)儲編制的對新興經(jīng)濟體名義美元指數(shù)最多也跌了4.9%。

　　 這次，鮑威爾如期釋放縮減購債預期，外匯市場上卻呈現(xiàn)“買消息、賣兌現(xiàn)”的典型特征。8月份， ICE美元指數(shù)再度升破93，最多漲了1.6%。但隨著預期兌現(xiàn)，美指重新跌破93，到月底較前高跌了1.0%。同期，新興市場貨幣對美元雖有所走弱，但跌幅遠小于2013年中那次，美聯(lián)儲編制的對新興經(jīng)濟體名義美元指數(shù)最多上漲1.5%，到月底也較前高跌了1.0%。

　　 資本市場也呈現(xiàn)了類似的反應。2013年縮減恐慌期間，全球股市巨震，明晟（MSCI）全球指數(shù)最多下跌8.8%，其中發(fā)達市場指數(shù)最多跌了8.4%，新興市場指數(shù)最多跌了12.1%。今年8月份，上述三大股指分別最多下跌0.1%、上漲0.2%和下跌3.5%。這既不如2013年那次，也不如今年3月份因美債收益率飆升引發(fā)的調整。今年3月份，前述指數(shù)分別較年內前高下跌4.3%、4.5%和9.6%。相反，鮑威爾宣布年內可能縮減購債后，靴子落地，美國三大股指連創(chuàng)歷史新高，8月份標普500波動率（VIX）指數(shù)回落9.6%，顯示市場風險偏好進一步上升。

　　 全面降準未影響人民幣匯率的基本面

　　 美聯(lián)儲貨幣政策退出動向萬眾矚目之際，為做好跨周期調節(jié)，統(tǒng)籌今年下半年和明年經(jīng)濟增長，中國于今年7月9日宣布、7月15日實施，全面降準0.5個百分點。盡管7月份廣義貨幣供應（M2）同比增長8.3%，增速環(huán)比回落0.3個百分點，但貨幣乘數(shù)由上月7.14倍升至7.41倍，環(huán)比提高3.8%，較大程度對沖了當月基礎貨幣投放環(huán)比減少4.3%的影響。

　　 7月份，中國央行總資產(chǎn)規(guī)模減少1.39萬億元，基礎貨幣投放減少9396億元；前7個月，分別減少1.98萬億元和7174億元。但與降準前相比，中國市場流動性總體合理充裕。8月份，日均7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）為2.15%，較6月份回落10個基點，較2019年12月份回落18個基點；日均10年期國債收益率為2.85%，較6月份回落24個基點，較2019年12月份回落32個基點。

　　 美國的情形是，盡管出現(xiàn)貨幣緊縮預期，但因通脹預期基本穩(wěn)定，德爾塔病毒變異誘發(fā)了經(jīng)濟恢復停滯預期，美債實際收益率負值進一步走低。8月份，日均10年期美債收益率負值為1.07%，較6月份上升24個基點；日均隱含的通脹預期為2.35%，與6月份基本持平；日均10年期美債收益率為1.28%，較6月份回落了24個基點。在此情景下，同期日均10年期中美國債正向收益率差157個基點，雖然較上月回落了7個基點，但與6月份基本持平，較5月份年內低點上升了5個基點。

　　 美聯(lián)儲的緊和中國央行的松，尚未改變各自的貨幣政策立場，以及中國貨幣政策的領先優(yōu)勢，這繼續(xù)維持了人民幣資產(chǎn)的國際吸引力。7月份，境外通過債券通凈增持境內人民幣債券234億元，環(huán)比減少64.4%，但凈增持人民幣國債500億元，環(huán)比增長3.74倍。8月份，陸股通項下累計凈買入260億元，環(huán)比增長1.5倍，較6月份增長74.9%，初步走出了7月份因行業(yè)政策調整引發(fā)的市場震蕩。同期，股票通項下陸股通與港股通凈買入軋差，北上資金累計凈流入433億元，為連續(xù)第六個月凈流入。

　　 從時點匯率看，截至8月31日，ICE美元指數(shù)較7月9日反彈0.60%。同期，境內人民幣匯率中間價上漲76個基點，0.12%，其中收盤價相對當日中間價偏強累計28個基點；萬得人民幣匯率預估指數(shù)上漲0.44%，顯示當前人民幣匯率走勢總體依然偏強。

　　 從月平均匯率來看，人民幣匯率雙向波動明顯，進一步促進了境內外匯供求平衡。7、8月份，境內人民幣匯率中間價均值分別環(huán)比下跌0.79%和0.05%；境內銀行間市場即期詢價日均外匯成交量分別環(huán)比下降3.1%和11.7%，自6月份以來已連續(xù)三個月環(huán)比減少。此外，雖然8月份市場人民幣匯率預期偏貶值方向，但離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）總體偏強，當月日均偏強12個基點，而上月為偏弱13個基點。

　　 主要結論

　　 美聯(lián)儲縮減購債預期已經(jīng)兌現(xiàn)，但在中國全面降準背景下，外資流入中國的勢頭雖有所減緩，卻未改變境外機構繼續(xù)增加人民幣金融資產(chǎn)配置的發(fā)展趨勢。而且，外資流入放緩并非是壞事情，因為這有助于實現(xiàn)保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的政策目標。

　　 中美貨幣政策微調并未改變美聯(lián)儲貨幣超級寬松、中國貨幣政策保持克制的基本狀態(tài)，且中國貨幣政策周期依然領先美聯(lián)儲。這為中國堅持自主性的貨幣政策提供了更多緩沖，判斷中國貨幣政策調整的窗口正在關閉，言之尚早。況且，正常的貨幣政策不是負債而是資產(chǎn)，給了中國更多的信心和底氣，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

　　 影響短期市場匯率走勢的因素很多，不存在貨幣寬松、匯率貶值的必然性。如日本2013年實施量化質化寬松，利差驅動、日元貶值；但2016年實施負利率，卻是避險驅動、日元升值。由貨幣政策單一變量，簡單線性外推匯率走勢，也可能失之毫厘謬以千里。下半年中國經(jīng)濟增速回落是大概率事件，但美國近來經(jīng)濟恢復動能也在減弱，未來人民幣匯率走勢的內外部變數(shù)增加。

　　 （作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）