9月25日，格力電器(000651,股吧)發(fā)布一則看似平平無(wú)奇的補(bǔ)充質(zhì)押公告，2021年9月23日，公司收到第一大股東珠海明駿通知，獲悉珠海明駿將其持有公司的90,235,963 股股票補(bǔ)充質(zhì)押給中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司珠海分行，質(zhì)押從2021年9月22日起到2027年4月30日終止。本次補(bǔ)充質(zhì)押后，珠海明俊持有的902,359,632股格力電器股票中，已經(jīng)有812,123,668股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押率達(dá)到90%。

　　格力股價(jià)持續(xù)下跌致高瓴資本質(zhì)押率跌破60%紅線(xiàn)

　　值得注意的是在公告中“其他說(shuō)明”一項(xiàng)里，格力電器表示，根據(jù)新貸款協(xié)議規(guī)定，如果上市公司股價(jià)發(fā)生重大變化導(dǎo)致現(xiàn)有質(zhì)押給貸款人的上市公司股票對(duì)應(yīng)貸款余額的質(zhì)押率超過(guò)60%，珠海明駿需要在發(fā)生該等情形后向貸款人提供補(bǔ)充擔(dān)保，使得補(bǔ)充質(zhì)押后的質(zhì)押率不超過(guò)60%，因此珠海明駿根據(jù)貸款協(xié)議的規(guī)定提供上述補(bǔ)充質(zhì)押。本次質(zhì)押相關(guān)的所有貸款均不存在與市值漲跌掛鉤的平倉(cāng)機(jī)制，不存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　所謂質(zhì)押率，就是貸款本金÷質(zhì)押股票市值×100%。股票質(zhì)押率由貸款人依據(jù)被質(zhì)押的股票質(zhì)量及借款人的財(cái)務(wù)和資信狀況與借款人商定，但股票質(zhì)押率最高不能超過(guò)60%，而質(zhì)押率上限的調(diào)整則由中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行(601988,股吧)業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)決定。舉個(gè)例子：如果一家公司質(zhì)押的股票市值目前是100萬(wàn)，那么其獲得的貸款則最多則為60萬(wàn)元。因此不難發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)時(shí)質(zhì)押率的變化完全由質(zhì)押的股票市值決定，也就是股價(jià)的漲跌。

　　很明顯，高瓴資本向農(nóng)行珠海分行補(bǔ)充質(zhì)押的原因就是格力股價(jià)長(zhǎng)達(dá)近10個(gè)月的持續(xù)下跌，從最高66.79元到本周五收盤(pán)的37.91元，跌幅超過(guò)43%，導(dǎo)致高瓴資本只能補(bǔ)充質(zhì)押將質(zhì)押率重新穩(wěn)定在60%的“紅線(xiàn)”上。

　　從浮盈超200億到浮虧74億 格力“考驗(yàn)”高瓴資本耐性

　　時(shí)間恍如隔世，高瓴資本入局格力其實(shí)已經(jīng)快兩年。2019年12月初，讓整個(gè)資本市場(chǎng)聚焦的格力集團(tuán)15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓一事塵埃落定，格力集團(tuán)與珠海明駿簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定珠海明駿以46.17元/股的價(jià)格受讓格力集團(tuán)持有的格力電器902359632股股份（占格力電器總股本15%），合計(jì)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為416.62億元，而此前一個(gè)交易日格力的股價(jià)為57.71元，也就是說(shuō)，高瓴資本用八折的價(jià)格入駐格力電器，成為第一大股東，張磊和他的高瓴資本瞬間就有了25%的浮盈。

　　一個(gè)是彼時(shí)國(guó)內(nèi)風(fēng)頭正盛的家電龍頭，一個(gè)是投資界的大佬，張磊和董明珠又相識(shí)多年，所以高瓴資本和格力聯(lián)姻算得上門(mén)當(dāng)戶(hù)對(duì)。但從入股格力的條件看，高瓴資本其實(shí)付出了很多，在高瓴資本入局時(shí)張磊表示，高瓴資本不派人進(jìn)駐董事會(huì)，依然由董明珠團(tuán)隊(duì)來(lái)決策；同時(shí)張磊安排相關(guān)數(shù)字化團(tuán)隊(duì)開(kāi)展數(shù)字化轉(zhuǎn)型；打通電商等互聯(lián)網(wǎng)資源，繼續(xù)往多元化發(fā)展；堅(jiān)守長(zhǎng)期價(jià)值投資，3年內(nèi)不會(huì)減持，同時(shí)拿出140億激勵(lì)高管團(tuán)隊(duì)。從入局的結(jié)果看，雖然成為大股東，由于格力電器股權(quán)較為分散，珠海明駿持股15%股權(quán)，有權(quán)提名三名董事人選，但格力電器有9名董事，并且其他股東和珠海明駿關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以大股東珠海明駿未能實(shí)際控制格力電器。各相關(guān)方珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance、管理層實(shí)體及/或其關(guān)聯(lián)方均不謀求格力電器實(shí)際控制權(quán)。

　　目前格力電器前三大股東分別為香港中央結(jié)算有限公司（持股17.2%）、珠海明駿（持股15%）、河北京海擔(dān)保投資有限公司（持股8.91%），上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，加上無(wú)單一股東持有格力電器50%以上股份，也無(wú)單一股東可以實(shí)際支配格力電器股份表決權(quán)超過(guò)30%，格力電器任一股東實(shí)際可支配的格力電器表決權(quán)份額均無(wú)法對(duì)格力電器股東大會(huì)決議產(chǎn)生重大影響。任一股東依其可實(shí)際支配的格力電器股份表決權(quán)，無(wú)法控制格力電器的重大經(jīng)營(yíng)決策，亦無(wú)法決定格力電器董事會(huì)半數(shù)以上成員的選任。至此，格力電器在交易完成后無(wú)控股股東和實(shí)際控制人。最終的結(jié)果看起來(lái)就是高瓴資本拿了巨資力挺董明珠，繼續(xù)扮演著格力實(shí)際掌舵人的角色。

　　資本皆逐利。張磊帶著高瓴資本入局格力幫助董明珠對(duì)格力進(jìn)行改造和再發(fā)展是真，但獲取長(zhǎng)期投資收益也是真。在高瓴資本入局一個(gè)多月后，2020年1月9日，格力電器股價(jià)盤(pán)中創(chuàng)下70.56元（不復(fù)權(quán)）的高點(diǎn)，以46.17元的入股價(jià)格計(jì)算，當(dāng)時(shí)高瓴資本持股收益率高達(dá)52.8%，賬面浮盈近220億。此后新冠疫情導(dǎo)致A股在2020年一季度大幅調(diào)整，格力股價(jià)在大盤(pán)弱勢(shì)及自身經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)嚴(yán)重下滑的雙重影響下也持續(xù)下跌，最低跌破50元關(guān)口（不復(fù)權(quán)），而在2020年12月2日，高瓴資本入局格力的一周年之際，格力股價(jià)盤(pán)中再次達(dá)到69.79元，高瓴資本收益率也再次回到50%上方。

　　但誰(shuí)也沒(méi)有想到的是，這是格力股價(jià)真正走“熊”前的最后一次狂歡。

　　從2020年12月2日到本周五收盤(pán)近10個(gè)月的時(shí)間里，格力股價(jià)累計(jì)下跌46.35%，按照前復(fù)權(quán)后66.79元計(jì)算，下跌幅度也超過(guò)43%，目前不算通過(guò)分紅獲得的資金，高瓴資本賬面虧損幅度為17.89%，賬面市值約為342.09億元，浮虧74.53億元。

　　距離張磊“三年不減持”承諾還剩一年 格力多元化卻愈發(fā)萎靡

　　入局近兩年，高瓴資本彼時(shí)的態(tài)度仍歷歷在目：不謀求格力控制權(quán)，尊重和支持董明珠和其管理團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)導(dǎo)；同時(shí)對(duì)格力進(jìn)行數(shù)字化改造，支持格力繼續(xù)多元化發(fā)展。然而在高瓴資本入駐后的今天，格力又有多少變化？

　　微乎其微。

　　根據(jù)格力電器2020年年報(bào)，在所有營(yíng)收中，空調(diào)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1178.81億元，比2019年的1386.65億元下降了14.99%，但占總營(yíng)收的占比卻從2019年的69.99%提升至70.08%。這只能說(shuō)明格力其他業(yè)務(wù)營(yíng)收出現(xiàn)明顯萎縮，事實(shí)也正是如此：2020年格力電器總營(yíng)收中，生活電器，也就是小家電的營(yíng)收為45.21億元，占總營(yíng)收比重為2.69%，而2019年則為55.76億元，占總營(yíng)收比重為2.81%；2020年智能裝備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.91億元，占總營(yíng)收比重0.47%，而2019年智能裝備則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.41億元，占總營(yíng)收比重為1.08%。

　　可以發(fā)現(xiàn)，2020年相比空調(diào)業(yè)務(wù)，格力在生活電器和智能裝備業(yè)務(wù)上的萎縮更加劇烈，尤其是格力看好并且重點(diǎn)發(fā)力的智能裝備業(yè)務(wù)，營(yíng)收從20多億直接下降至不到8億，其萎縮速度之快出乎意料，而市場(chǎng)給出的直接反饋?zhàn)匀皇歉窳﹄娖鞯亩嘣�化發(fā)展不成功。

　　那么到了2021年上半年，格力的多元化經(jīng)營(yíng)是否有所起色？

　　依舊沒(méi)有，并且上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)還在繼續(xù)萎縮，反而是空調(diào)業(yè)務(wù)占比繼續(xù)擴(kuò)大。

　　根據(jù)格力電器2021年半年報(bào)，上半年格力空調(diào)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收671.93億元，占總營(yíng)收比重為73.79%，比2020年占比提升了3.71個(gè)百分點(diǎn)；而上半年生活電器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.1億元，占總營(yíng)收的2.43%，比2020年2.69%的占比繼續(xù)下降；智能裝備2021年上半年則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約1.98億元，占總營(yíng)收比重僅剩0.22%，相比2020年0.47%的占比進(jìn)一步腰斬。

　　至少?gòu)哪壳耙雅�露的�?cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，高瓴資本進(jìn)駐后并未給格力帶來(lái)多少改變，格力業(yè)績(jī)上對(duì)空調(diào)的依賴(lài)度逐步提升，多元化發(fā)展反而更加萎靡，這也正是資本市場(chǎng)對(duì)格力電器股價(jià)“用腳投票”的根本原因。即便格力推出巨額分紅和連續(xù)三輪的股票回購(gòu)也依舊無(wú)濟(jì)于事，分紅最終肥了高瓴資本和格力的管理團(tuán)隊(duì)，而回購(gòu)對(duì)格力業(yè)績(jī)也并無(wú)任何刺激作用。市場(chǎng)需要的是格力在經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)上的根本性改變，但可惜的是目前為止格力還沒(méi)有做到。

　　是格力不想改變嗎？當(dāng)然不是，相反，格力一直在做各種嘗試，今年以來(lái)格力公布了大量其他領(lǐng)域的專(zhuān)利，并引入數(shù)碼產(chǎn)品測(cè)評(píng)圈的名人王自如加入，同時(shí)發(fā)布了新款的大松手機(jī)，更在前不久控股銀隆新能源，準(zhǔn)備發(fā)力新能源汽車(chē)行業(yè)。

　　然而在外界看來(lái)，格力的“左沖右撞”不像是有的放矢，倒是更像“病急亂投醫(yī)”，因?yàn)樵谑謾C(jī)業(yè)務(wù)上格力多年不見(jiàn)起色，2015年董明珠曾豪言初代格力手機(jī)要賣(mài)一億臺(tái)，但隨后被媒體報(bào)道稱(chēng)其手機(jī)基本上都是由內(nèi)部員工和渠道商進(jìn)行消化，并指出格力員工組織過(guò)格力手機(jī)內(nèi)購(gòu)活動(dòng)，并有員工一次性購(gòu)買(mǎi)了12臺(tái)手機(jī)。此外也有報(bào)道稱(chēng)，格力手機(jī)曾以1200元的價(jià)格向經(jīng)銷(xiāo)商渠道壓貨，根據(jù)當(dāng)時(shí)第一手機(jī)界研究院監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，初代格力手機(jī)的出貨量只有五六萬(wàn)臺(tái)。在如今各個(gè)價(jià)位手機(jī)品牌市占率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，格力想要再?gòu)氖謾C(jī)破局難如登天，除非某天格力發(fā)布了足以改變行業(yè)的手機(jī)產(chǎn)品，但這種可能性更低。

　　而至于新能源， 2016年8月，格力電器曾提出作價(jià)130億元全資收購(gòu)銀隆新能源的方案。當(dāng)時(shí)銀隆新能源實(shí)控人魏銀倉(cāng)還和董明珠還沒(méi)有“鬧掰”，二人曾多次聯(lián)手向外界講解鈦酸鋰電池的優(yōu)勢(shì),同時(shí)為銀隆的業(yè)績(jī)?cè)S下了高回報(bào)承諾。但這場(chǎng)交易最終在當(dāng)年11月的股東大會(huì)上被中小股東聯(lián)合機(jī)構(gòu)否決。隨后暴怒的董明珠自掏腰包，成為銀隆新能源的二股東�，F(xiàn)在看來(lái)當(dāng)年否決提案的中小股東著實(shí)明智，銀隆新能源如今深陷財(cái)務(wù)困境，因大股東涉嫌侵占公司利益等違法行為導(dǎo)致的治理問(wèn)題，銀隆融資受限，產(chǎn)能未能完全釋放，近兩年出現(xiàn)虧損。但最終格力還是出錢(qián)控股了銀隆新能源，然而擺在格力面前還有不少問(wèn)題，首先，格力需要花時(shí)間和精力對(duì)銀隆新能源進(jìn)行徹底的公司治理，將公司重新帶入正軌，這是耗時(shí)間的事，董明珠有耐性，可高瓴資本是否也有足夠的耐性？

　　其次，銀隆新能源主攻鈦酸鋰電池，目標(biāo)是新能源客車(chē)，然而新能源私家車(chē)才是真正的藍(lán)海，但銀隆的鈦酸鋰電池技術(shù)并不符合新能源私家車(chē)的需求，并且目前新能源汽車(chē)強(qiáng)手如云，無(wú)論是新興造車(chē)企業(yè)還是傳統(tǒng)車(chē)企，所具有的技術(shù)儲(chǔ)備和品牌影響力都是銀隆無(wú)法染指的，格力想憑借銀隆新能源打天下的難度甚至比做手機(jī)的難度還要大。

　　除此之外，從目前已知的信息看，格力在其他多元化經(jīng)營(yíng)方面并沒(méi)有太大的動(dòng)作，也并未看到高瓴資本所謂的對(duì)格力進(jìn)行數(shù)字化改造的成果。提起格力，人們的第一反應(yīng)可能還是空調(diào)，根深蒂固的品牌認(rèn)知已經(jīng)很難打破。

　　無(wú)論怎么看，格力電器走到今天，都必然會(huì)對(duì)張磊和高瓴資本帶來(lái)不小的壓力，而商場(chǎng)不講情分，如果格力長(zhǎng)此以往，在巨大的交易規(guī)模面前，高瓴資本和董明珠能否一直保持“相親相愛(ài)一家人”的關(guān)系或許也存在疑問(wèn)。

　　但是除了忍耐，高瓴資本也并非再無(wú)其他辦法。截至2020年底，格力電器的未分配利潤(rùn)為1028億元，按照格力過(guò)往的做法，未來(lái)幾年格力或?qū)⒊掷m(xù)大比例分紅的策略，以期望刺激股價(jià)重拾升勢(shì)，按照高瓴資本15%的持股比例看，如果1028億元的未分配利潤(rùn)全部分配，高瓴資本也能收回154億元，加上此前通過(guò)分紅收回的47億元現(xiàn)金，高瓴資本自然不會(huì)虧損，當(dāng)然，前提是格力電器的股價(jià)不再出現(xiàn)更大的跌幅，因?yàn)楦哧操Y本收購(gòu)格力花費(fèi)的400多億中有一半是銀行貸款，且根據(jù)當(dāng)時(shí)的貸款協(xié)議，高瓴資本取得格力的股份后需進(jìn)行質(zhì)押，而如今隨著珠海明俊向農(nóng)行補(bǔ)充質(zhì)押9000多萬(wàn)股，高瓴資本已將所持股份的9成都進(jìn)行了質(zhì)押，若未來(lái)格力股價(jià)繼續(xù)下跌，導(dǎo)致質(zhì)押率再度跌破60%紅線(xiàn)，高瓴資本將面臨無(wú)股可質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，高瓴資本收購(gòu)股份花費(fèi)的416億元中有200億元都源自銀行貸款，既然是貸款就需要向銀行支付利息，目前高瓴資本的貸款利率不得而知，如果按照央行制定的5年期基準(zhǔn)利率4.75%計(jì)算，高瓴需要支付的利息至少也有50億元，因此格力維持高比例分紅也有利于高瓴資本緩解融資壓力。而從格力股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，即便經(jīng)歷近10個(gè)月的下跌，目前說(shuō)見(jiàn)底還是為時(shí)尚早，但更重要的是高瓴資本對(duì)格力還有多少耐性。

（文中圖片源自：格力電器公告，2020年年報(bào)，2021年半年報(bào)）