作者： 管濤

　　[ 人們常說(shuō)，匯率僵化、金融開(kāi)放是危險(xiǎn)的政策組合。其實(shí)，即便金融開(kāi)放政策不做大的調(diào)整，在貿(mào)易日益開(kāi)放的情況下，也可能給資本流動(dòng)管理帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的挑戰(zhàn)是進(jìn)出口提前或推遲收付匯，以及跨國(guó)公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)的行為，有可能突破資本管制的藩籬。新型的挑戰(zhàn)則是，在引導(dǎo)企業(yè)秉持風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，加大匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也可能會(huì)引起資金的大進(jìn)大出。 ]

　　去年6月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率震蕩升值，最大累計(jì)漲幅超過(guò)12%。尤其是今年5月底6月初，人民幣匯率出現(xiàn)一波急漲行情，創(chuàng)下近三年來(lái)新高。人民幣升值、結(jié)售匯順差成為當(dāng)前境內(nèi)外匯市場(chǎng)運(yùn)行的重要特征。然而，從今年8月份匯市運(yùn)行情況看，雖不能說(shuō)這波人民幣升值已然結(jié)束，但有些新變化仍需引起重視。

　　八月份境內(nèi)人民幣匯率穩(wěn)中偏弱

　　境內(nèi)人民幣時(shí)點(diǎn)匯率和月均匯率雙雙走弱。月末，中間價(jià)和下午四點(diǎn)半收盤(pán)價(jià)（下同）分別較上月末下跌0.12%和0.13%。當(dāng)月，月均中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)環(huán)比分別下跌0.05%和0.04%。

　　人民幣匯率維持窄幅波動(dòng)。全月，匯率中間價(jià)最高為6.4610，最低為6.4984，最大振幅374個(gè)基點(diǎn)，環(huán)比上升10%，但較上半年月均最大振幅回落61%。

　　人民幣匯率單邊貶值預(yù)期但預(yù)期基本穩(wěn)定。當(dāng)月，各交易日1年期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）均隱含人民幣匯率貶值預(yù)期；月均貶值預(yù)期為0.26%，與7月份基本持平。

　　當(dāng)然，現(xiàn)在尚不能說(shuō)這波人民幣升值已經(jīng)結(jié)束。2018年5月份是2017年初至2018年3月份那輪人民幣匯率反彈明顯的拐點(diǎn)，此后連續(xù)三四個(gè)月，人民幣時(shí)點(diǎn)匯率和月均匯率環(huán)比下跌1%以上。而今年8月份，不論人民幣時(shí)點(diǎn)匯率還是月均匯率跌幅都比較小。而且，9月份（截至9月24日，下同），月均匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)較8月份又各升值0.3%，仍屬于有漲有跌的雙向波動(dòng)。

　　此外，6月份一次性提高金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)的措施后，6~9月份，月均1年期人民幣/美元遠(yuǎn)期掉期點(diǎn)子分別為1555、1591、1597和1726個(gè)基點(diǎn)。這表明提準(zhǔn)措施對(duì)境內(nèi)外匯流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)影響有限，6月初以來(lái)人民幣匯率沖高回落主要是因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)走強(qiáng)。9月份，月均ICE美元指數(shù)為92.76，較5月份累計(jì)上漲2.7%。

　　當(dāng)月人民幣匯率弱勢(shì)

　　伴隨著境內(nèi)外匯小幅供不應(yīng)求

　　2015年“8·11”匯改確立了由境內(nèi)外匯供求關(guān)系和國(guó)際金融市場(chǎng)變化共同決定的現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制。去年10月底將逆周期因子從中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中淡出使用后，人民幣匯率形成機(jī)制的透明度進(jìn)一步提高。

　　從月均匯率看，去年6月份至今年2月份為持續(xù)單邊上漲，3月份以來(lái)呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動(dòng)。其中，3、4、6、7、8月份匯率收盤(pán)價(jià)均環(huán)比下跌，但前4個(gè)月份主要反映了國(guó)際金融市場(chǎng)變化。如今年3月份，月均人民幣匯率收盤(pán)價(jià)環(huán)比下跌0.76%，月均ICE美元指數(shù)環(huán)比上漲1.6%，但同期境內(nèi)外匯依然供大于求，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯合計(jì)順差155億美元；7月份，月均人民幣匯率收盤(pán)價(jià)和美元指數(shù)分別環(huán)比下跌0.76%和上漲1.6%，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯合計(jì)順差81億美元。

　　8月份人民幣匯率走勢(shì)偏弱“含金量”更高，反映了境內(nèi)外市場(chǎng)因素的綜合影響。當(dāng)月，月均ICE美元指數(shù)環(huán)比上漲0.3%；銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯合計(jì)逆差16億美元，為時(shí)隔一年后再度逆差；央行外匯占款也終結(jié)四連漲，環(huán)比下降20億元人民幣。

　　境內(nèi)外匯供求關(guān)系反轉(zhuǎn)主要緣于未到期遠(yuǎn)期凈結(jié)匯額下降較多。當(dāng)月，銀行即期結(jié)售匯順差136億美元，但因?yàn)橥�期未到期遠(yuǎn)期凈結(jié)匯額減少150億美元，未到期外匯期權(quán)德?tīng)査�凈結(jié)匯敞口減少2億美元，二者合計(jì)，銀行即期市場(chǎng)提前凈買(mǎi)入外匯152億美元，抵消了這部分順差。

　　未到期遠(yuǎn)期凈結(jié)匯額下降較多，一方面是因?yàn)榍捌趹?yīng)對(duì)匯率升值的遠(yuǎn)期結(jié)匯大量到期履約。當(dāng)月，遠(yuǎn)期結(jié)匯履約374億美元，遠(yuǎn)期結(jié)匯履約占比為18.6%，環(huán)比上升0.9個(gè)百分點(diǎn)；遠(yuǎn)期購(gòu)匯履約253億美元，遠(yuǎn)期購(gòu)匯履約占比為13.8%，環(huán)比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)；遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約順差121億美元，環(huán)比增加74億美元。

　　另一方面是因?yàn)楫?dāng)前企業(yè)加大了匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖力度。當(dāng)月，遠(yuǎn)期結(jié)匯和購(gòu)匯簽約額分別為318億和347億美元，遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約額逆差29億美元，為時(shí)隔三年來(lái)首次。以遠(yuǎn)期結(jié)（售）匯簽約占出口（進(jìn)口）金額比重衡量的遠(yuǎn)期結(jié)（售）匯對(duì)沖比率顯示，8月份，遠(yuǎn)期結(jié)售匯對(duì)沖比率為12.5%，環(huán)比回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，為連續(xù)第二個(gè)月下降，這反映了匯率波動(dòng)性收斂抑制了市場(chǎng)主體匯率避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。其中，遠(yuǎn)期結(jié)匯對(duì)沖比率為10.8%，環(huán)比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)；遠(yuǎn)期購(gòu)匯對(duì)沖比率為14.7%，環(huán)比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。可見(jiàn)，在市場(chǎng)貶值預(yù)期情況下，遠(yuǎn)期購(gòu)匯動(dòng)機(jī)減弱的幅度要小于遠(yuǎn)期結(jié)匯。

　　匯市震蕩凸顯匯率靈活的重要性

　　較大貿(mào)易順差反映了我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門(mén)的強(qiáng)勁，為人民幣匯率穩(wěn)定提供了重要支撐。去年二季度以來(lái)，由于疫情防控好，我國(guó)率先全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)，出口較快增長(zhǎng)，貿(mào)易順差擴(kuò)大。今年我國(guó)繼續(xù)享受著這方面的紅利，前8個(gè)月出口同比增長(zhǎng)（美元計(jì)值）34%，貿(mào)易順差3625億美元，同比增長(zhǎng)29%。

　　然而，隨著匯率形成越來(lái)越市場(chǎng)化，人民幣匯率越來(lái)越具有成熟貨幣的特征。即人民幣市場(chǎng)匯率走勢(shì)越來(lái)越具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，呈現(xiàn)隨機(jī)游走，導(dǎo)致貿(mào)易順差與匯率升貶值并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

　　2006年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就提出要把促進(jìn)國(guó)際收支平衡作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)，也就是不追求貿(mào)易順差、外匯儲(chǔ)備越多越好。到2014年6月底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到近4萬(wàn)億美元，較2006年底增加2.93萬(wàn)億美元。同期，海關(guān)口徑的貨物貿(mào)易順差累計(jì)1.69萬(wàn)億美元，相當(dāng)于外匯儲(chǔ)備增加額的58%。

　　2015年“8·11”匯改，人民幣意外貶值，觸發(fā)了市場(chǎng)“藏匯于民”和“債務(wù)償還”的集中調(diào)整。結(jié)果，盡管2015和2016年每年貿(mào)易順差都有5000多億美元，遠(yuǎn)超過(guò)2007至2013年年均順差2000多億美元的規(guī)模，但不抵資本集中外流規(guī)模，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少。到2016年底，人民幣匯率跌到7附近，外匯儲(chǔ)備跌到3萬(wàn)億美元附近，市場(chǎng)激辯保匯率還是保儲(chǔ)備。

　　本輪人民幣升值過(guò)程中，貿(mào)易順差與銀行結(jié)售匯順差的相關(guān)性也比較低。從去年1月份至今年8月份，海關(guān)進(jìn)出口差額與銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額的相關(guān)性為極弱正相關(guān)0.149，其中今年2月份至8月份更是轉(zhuǎn)為極弱負(fù)相關(guān)0.265。今年8月份，海關(guān)進(jìn)出口順差583億美元，環(huán)比增加19億美元，但銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯逆差，環(huán)比擴(kuò)大97億美元。

　　人們常說(shuō)，匯率僵化、金融開(kāi)放是危險(xiǎn)的政策組合。其實(shí)，即便金融開(kāi)放政策不做大的調(diào)整，在貿(mào)易日益開(kāi)放的情況下，也可能給資本流動(dòng)管理帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的挑戰(zhàn)是進(jìn)出口提前或推遲收付匯，以及跨國(guó)公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)的行為，有可能突破資本管制的藩籬。新型的挑戰(zhàn)則是，在引導(dǎo)企業(yè)秉持風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，加大匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也可能會(huì)引起資金的大進(jìn)大出。

　　如前所述，今年8月份，境內(nèi)外匯供求關(guān)系小幅逆轉(zhuǎn)，就是因?yàn)槭袌?chǎng)加大匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖力度所致。當(dāng)期，銀行即期結(jié)售匯順差環(huán)比增加39億美元，其中代客貿(mào)易結(jié)售匯順差230億美元，環(huán)比增加76億美元，貢獻(xiàn)了銀行即期結(jié)售匯順差增加額的近兩倍。但同期未到期遠(yuǎn)期凈結(jié)匯和外匯期權(quán)德?tīng)査�凈結(jié)匯敞口下降，導(dǎo)致銀行即期市場(chǎng)提前多凈買(mǎi)入外匯136億美元，抵消了即期結(jié)售匯順差的增加。

　　根據(jù)匯率超調(diào)理論，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整通常快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致市場(chǎng)匯率容易出現(xiàn)相對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面決定的均衡匯率過(guò)度升貶值的情況。極端如“8·11”匯改初期發(fā)生的高烈度跨境資本流動(dòng)沖擊，積累兩萬(wàn)億美元貿(mào)易順差耗時(shí)十年時(shí)間，但兩年時(shí)間資本外流就上萬(wàn)億美元規(guī)模。此種期限錯(cuò)配令市場(chǎng)短期內(nèi)外匯供求嚴(yán)重失衡，才出現(xiàn)了貿(mào)易大順差卻伴隨著較強(qiáng)貶值預(yù)期的異常情形。近期匯市波動(dòng)與六年前不可同日而語(yǔ)，但也再次給我們敲響了警鐘，提示市場(chǎng)不是線性而是非線性的。

　　當(dāng)外匯供求失衡時(shí)，要么用價(jià)格出清（匯率浮動(dòng)），要么用數(shù)量出清（外匯儲(chǔ)備干預(yù)或者資本外匯管制）的政策選擇（即外匯政策的“不可能三角”）。如果選擇提高匯率市場(chǎng)化程度，增加匯率彈性，將有助于減輕對(duì)數(shù)量工具特別是行政管制手段的依賴。自2018年人民幣匯率由單邊下跌轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，尤其是2019年8月人民幣匯率破7以來(lái)，我們已經(jīng)初步享受了這方面的好處。下一步，要繼續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革，以更好適應(yīng)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，持續(xù)推動(dòng)貿(mào)易投資自由化便利化。

　�。ㄗ髡呦抵秀y證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）