核心觀點(diǎn)?

9月制造業(yè)PMI較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至49.6%，疫后首次降至臨界值下方，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增加。

一、供給回落較多，需求繼續(xù)放緩。受能耗雙控、環(huán)保限產(chǎn)限電等影響，制造業(yè)生產(chǎn)受到較大沖擊；需求端受高耗能行業(yè)投資趨弱、出口訂單減少以及房地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，也繼續(xù)走弱。

二、高成本和供給約束導(dǎo)致利潤擠占效應(yīng)增強(qiáng)，中小型企業(yè)PMI降至收縮區(qū)間。供給約束導(dǎo)致中下游企業(yè)生產(chǎn)面臨供給不足和成本上升雙重制約，中小企業(yè)面臨的經(jīng)營困難明顯增強(qiáng)。

三、PPI仍將處于高位區(qū)間。預(yù)計(jì)9月同比增長10.0%，11月份開始或出現(xiàn)小幅回落。

四、企業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫存周期尾聲。預(yù)計(jì)隨著限產(chǎn)限電措施得到逐步修正，國內(nèi)需求放緩將成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主邏輯，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存周期大概率進(jìn)入尾聲。

五、疫情影響收斂，服務(wù)業(yè)恢復(fù)明顯；房地產(chǎn)需求下降，建筑業(yè)PMI回落。展望年內(nèi)，隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，以及國慶假期需求提振，服務(wù)業(yè)修復(fù)料將加快；在基建溫和托底經(jīng)濟(jì)但房地產(chǎn)投資隱患猶存的共同影響下，建筑業(yè)PMI有望在擴(kuò)張區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行。

事件：2021年9月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.6%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)；中國非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.2%，較上月提高5.7個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.7%，較上月提高2.8個(gè)百分點(diǎn)。

正文

一、生產(chǎn)約束、成本壓力沖擊中小企業(yè)，疫后制造業(yè)PMI首次低于臨界值?

受環(huán)保、安全生產(chǎn)、限電政策制約工業(yè)生產(chǎn)，原材料價(jià)格高企擠占中下游利潤，以及出口、房地產(chǎn)需求邊際回落等因素疊加影響，9月制造業(yè)PMI較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至49.6%，疫情以來制造業(yè)PMI首次低于臨界值（見圖1）。

高成本和供給約束導(dǎo)致利潤擠占效應(yīng)增強(qiáng)，中小型企業(yè)PMI降至收縮區(qū)間。9月份大型企業(yè)PMI錄得50.4%，高于上月0.1個(gè)百分點(diǎn)；中型企業(yè)和小型企業(yè)PMI分別錄得49.7%和47.5%，低于上月1.5和0.7個(gè)百分點(diǎn)，大中小型企業(yè)分化加�。ㄒ妶D2）。受原材料、運(yùn)費(fèi)、用工成本上行影響，中小企業(yè)利潤持續(xù)受到擠壓，企業(yè)面臨的困難尤為突出，未來政策仍需加大定向扶持力度。

預(yù)計(jì)年內(nèi)制造業(yè)PMI在50%上下波動(dòng)。一是疫情擾動(dòng)整體趨于弱化，隨著我國精準(zhǔn)防控能力和疫苗接種率的提高，疫情擾動(dòng)將趨于收斂；二是預(yù)計(jì)國內(nèi)需求整體延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢、趨穩(wěn)概率偏大；三是預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格仍將在高位震蕩，對中下游企業(yè)生產(chǎn)意愿仍有抑制作用；四是環(huán)保限電限產(chǎn)約束仍有，但有望趨緩。

二、供給回落較多、需求繼續(xù)放緩，供需缺口被動(dòng)收窄

從供給指標(biāo)看，制造業(yè)生產(chǎn)回落較多。9月生產(chǎn)指數(shù)為49.5%，較上月大幅回落1.4個(gè)百分點(diǎn)，疫后制造業(yè)生產(chǎn)首次低于臨界值（見圖3），主要原因有三：一是受減排環(huán)保、安全生產(chǎn)以及限產(chǎn)限電等影響，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在臨界值下方繼續(xù)回落，對生產(chǎn)的拖累效應(yīng)增強(qiáng)；二是限電限產(chǎn)帶來的供給約束，導(dǎo)致中下游企業(yè)生產(chǎn)面臨供給不足和成本上升雙重制約，生產(chǎn)端回落較多；三是國內(nèi)需求下行壓力顯現(xiàn)，疊加出口需求邊際回落，需求對生產(chǎn)的帶動(dòng)作用也有所減弱。預(yù)計(jì)未來供給約束邊際趨緩，工業(yè)生產(chǎn)有望回升，但需求下行背景下，工業(yè)生產(chǎn)整體仍將偏弱。

從需求指標(biāo)看，制造業(yè)需求繼續(xù)放緩。9月新訂單指數(shù)為49.3%，低于上月0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月低于臨界值，制造業(yè)需求呈現(xiàn)出放緩趨勢。從結(jié)構(gòu)看，受出口補(bǔ)缺口效應(yīng)減弱以及成本壓力抑制企業(yè)接單意愿影響，出口訂單繼續(xù)減少，如新出口訂單指數(shù)較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至46.2%，連續(xù)5個(gè)月低于臨界值，對國內(nèi)總需求的拖累作用增強(qiáng)（見圖4）；同時(shí)限產(chǎn)政策導(dǎo)致高耗能行業(yè)投資動(dòng)能走弱，風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊房地產(chǎn)市場以及原材料漲價(jià)抑制中下游需求，制造業(yè)國內(nèi)需求也繼續(xù)走弱。

從供需指標(biāo)看，供需缺口被動(dòng)收窄。由于限產(chǎn)限電措施對生產(chǎn)端的沖擊更為直接，9月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回落幅度高于新訂單指數(shù)，制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”較上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)至0.2%，供需缺口被動(dòng)收窄（見圖5）。預(yù)計(jì)未來限產(chǎn)限電措施影響將邊際收斂，制造業(yè)供需缺口將回歸正常波動(dòng)，持續(xù)大起大落的概率不高。

三、預(yù)計(jì)9月PPI約增長10%，企業(yè)處于補(bǔ)庫存周期尾聲?

從價(jià)格指標(biāo)看，預(yù)計(jì)9月PPI增長10.0%左右。9月PMI原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別為63.5%和56.4%，分別較上月提高2.2和3.0個(gè)百分點(diǎn)，前者高于后者7.1個(gè)百分點(diǎn)，表明中下游企業(yè)面臨的成本壓力繼續(xù)增強(qiáng)。原材料價(jià)格指數(shù)回升，預(yù)示9月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI環(huán)比增長動(dòng)能有所增強(qiáng)（見圖6），預(yù)計(jì)9月PPI同比增長10.0%左右，11月份開始或出現(xiàn)小幅回落。

從庫存指標(biāo)看，企業(yè)處于補(bǔ)庫存周期尾聲。9月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.2%和47.2%，分別較上月提高0.5和回落0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖7）。受各地加大限產(chǎn)限電力度影響，本月原材料庫存提高但產(chǎn)成品庫存下降：一是環(huán)保限產(chǎn)限電措施下，大宗商品上行預(yù)期得到強(qiáng)化，企業(yè)囤購原材料的意愿增強(qiáng)；二是本月生產(chǎn)端受到的沖擊更大，企業(yè)生產(chǎn)收縮導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存下降。預(yù)計(jì)隨著限產(chǎn)限電的逐步修正，國內(nèi)需求放緩將成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主邏輯，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫存周期大概率進(jìn)入尾聲。

四、疫情影響收斂，服務(wù)業(yè)恢復(fù)明顯；房地產(chǎn)需求下降，建筑業(yè)PMI回落

9月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.2%，高于上月5.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。分行業(yè)看：

疫情影響邊際收斂，服務(wù)業(yè)PMI回升較多。受疫情沖擊邊際減弱和中秋假期需求增加影響，9月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)提高7.2個(gè)百分點(diǎn)至52.4%，重回臨界值上方（見圖8）。其中，受疫情沖擊較為嚴(yán)重的交通運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)PMI指數(shù)均大幅回升。但服務(wù)業(yè)PMI仍低于2015-2019年平均值0.8個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)錄得49%，仍在榮枯線下方，反映出服務(wù)業(yè)恢復(fù)仍受到疫情的制約。往后看，隨著國內(nèi)疫情得到有效控制，以及國慶假期需求提振，服務(wù)業(yè)修復(fù)料將加快。

房地產(chǎn)市場不確定性增加，導(dǎo)致建筑業(yè)景氣度高位回落。受違約風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊房地產(chǎn)市場影響，9月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月回落3.0個(gè)百分點(diǎn)至57.5%（見圖8）。其中，受房地產(chǎn)投資需求下行影響，建筑業(yè)新訂單指數(shù)回落2.1個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，需求減弱是建筑業(yè)的主要拖累；但受基建穩(wěn)增長預(yù)期升溫影響，建筑業(yè)業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)提高1.7個(gè)百分點(diǎn)至60.1%。往后看，基建將溫和發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)，但房地產(chǎn)投資隱患猶存，建筑業(yè)PMI在擴(kuò)張區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運(yùn)行的概率偏大。

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