作者： 段思宇

　　[ 自去年三季度以來，我國(guó)宏觀杠桿率持續(xù)下降。《報(bào)告》顯示，今年三季度宏觀杠桿率下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至264.8%。 ]

　　三季度宏觀杠桿率持續(xù)下降，但降幅收窄。

　　日前，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(NIFD)發(fā)布《2021年三季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》(下稱《報(bào)告》)。根據(jù)《報(bào)告》，今年三季度宏觀杠桿率下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的265.4%下降至264.8%，至此，前三季度共下降了5.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　“在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期的情況下，債務(wù)增速偏低是三季度杠桿率下降的主要原因�！盢IFD國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng)劉磊對(duì)記者稱。但相較二季度下降的2.6個(gè)百分點(diǎn)，這一降幅已有回落。

　　事實(shí)上，這也符合業(yè)內(nèi)的預(yù)期。此前多位業(yè)內(nèi)人士接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，考慮到債務(wù)增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，三季度宏觀杠桿率可能會(huì)趨穩(wěn)并略有回落。在劉磊看來，目前GDP增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的快速去杠桿時(shí)期已過，未來宏觀杠桿率將以穩(wěn)定為主。

　　中信證券(600030,股吧)研究所副所長(zhǎng)明明也對(duì)記者稱，從杠桿率下行幅度來看，當(dāng)前已經(jīng)處于歷次債務(wù)周期的底部區(qū)域，已從主動(dòng)去杠桿進(jìn)入被動(dòng)去杠桿階段。

　　經(jīng)濟(jì)增速下滑拖累去杠桿

　　自去年三季度以來，我國(guó)宏觀杠桿率持續(xù)下降�！秷�(bào)告》顯示，今年三季度宏觀杠桿率下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至264.8%。

　　從去杠桿態(tài)勢(shì)上看，宏觀杠桿率已從2020年三季度末的最高點(diǎn)271.2%經(jīng)歷了四個(gè)季度的下降，共下降6.4個(gè)百分點(diǎn)。不過，就下降幅度而言，降幅正逐步收窄。

　　這主要是受兩方面因素影響，分別是債務(wù)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。《報(bào)告》稱，從債務(wù)增速來看，三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)環(huán)比增速為2.1%，略低于二季度，也低于過去幾年三季度的環(huán)比增長(zhǎng)水平；債務(wù)同比增速為9.7%，也是本世紀(jì)以來的最低點(diǎn)。

　　“近幾個(gè)季度，貨幣政策已回歸常態(tài)，且政策環(huán)境偏緊，這是宏觀杠桿率穩(wěn)中有降的主要原因�！眲⒗谡f道。

　　在經(jīng)濟(jì)增速方面，三季度則表現(xiàn)較差。《報(bào)告》分析稱，單季看，實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)了4.9%，名義GDP同比增長(zhǎng)了9.8%，均處于較低水平。考慮到上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的基數(shù)效應(yīng)，三季度的環(huán)比增速更低。經(jīng)濟(jì)增速下行，拖累了三季度去杠桿的效果。

　　中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)張曉晶表示，債務(wù)增速降幅超出了之前的預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)增速更是滑出潛在增長(zhǎng)區(qū)間，大幅低于預(yù)期，使得杠桿率僅出現(xiàn)了微弱下降，去杠桿效果有所減弱。

　　“從全局看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度是影響未來幾個(gè)季度宏觀杠桿率的關(guān)鍵因素，將是杠桿率穩(wěn)定的最大隱憂�！睆垥跃ХQ。

　　在第三季度杠桿率下行速度已有減弱的背景下，劉磊表示，目前分母因素（即名義GDP增長(zhǎng)）驅(qū)動(dòng)的快速去杠桿時(shí)期已過，未來宏觀杠桿率將以穩(wěn)定為主。

　　明明也對(duì)記者稱，當(dāng)前已經(jīng)處于歷次債務(wù)周期的底部區(qū)域。9月社融（分子端）和三季度GDP（分母端）雙雙弱于預(yù)期，但是結(jié)構(gòu)性通脹支撐分母，使得宏觀杠桿率仍處于下行通道�！邦惐葞�(kù)存周期的階段劃分，我們可以認(rèn)為，當(dāng)前已經(jīng)從主動(dòng)去杠桿進(jìn)入被動(dòng)去杠桿階段，體現(xiàn)為分子端融資需求不足帶動(dòng)社融下行，而分母端出現(xiàn)‘類滯脹’現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出‘量縮價(jià)升’�！�

　　明明認(rèn)為，本輪債務(wù)周期底部大概率出現(xiàn)在今年底，9月份可能是年內(nèi)宏觀杠桿率同比的最低點(diǎn)，但是杠桿率絕對(duì)值的低點(diǎn)可能在年底。

　　居民債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

　　分部門看，不同于上半年的下降，第三季度居民部門杠桿率出現(xiàn)小幅上升�！秷�(bào)告》顯示，2021年三季度居民部門杠桿率上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的62.0%上升至62.1%，前三季度則下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　此前受疫情沖擊，2020年一至三季度的居民杠桿率上升速度加快，隨后開始平穩(wěn)�！熬C合來看，居民杠桿率上升的基本態(tài)勢(shì)沒有出現(xiàn)顯著變化，只是由于疫情而改變了部分節(jié)奏�！薄秷�(bào)告》稱。

　　不過，要注意的是，在居民的負(fù)債中，住房貸款占比持續(xù)下降，個(gè)體經(jīng)營(yíng)貸成為居民杠桿率上升的主因。

　　數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，居民中長(zhǎng)期貸款和住房貸款與GDP之比都在持續(xù)下降。中長(zhǎng)期貸款與GDP之比從2020年末的40.1%下降到今年三季度末的39.6%，住房貸款與GDP之比從2020年末的34.0%下降到33.5%。

　　相比之下，居民經(jīng)營(yíng)性貸款保持上升態(tài)勢(shì)，從2017年末10.8%的相對(duì)低點(diǎn)上升至今年三季度末的14.3%。實(shí)際上，今年前三季度，居民經(jīng)營(yíng)性貸款增長(zhǎng)是對(duì)居民杠桿率唯一有正向貢獻(xiàn)的因素，其他貸款都拉低了居民杠桿率。

　　這意味著，居民的債務(wù)結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化。劉磊表示，一方面是由于住房交易市場(chǎng)的活躍度下降，拉動(dòng)房地產(chǎn)貸款占比下降；另一方面，則是隨著普惠金融范圍擴(kuò)大，銀行對(duì)個(gè)體工商戶支持力度越來越大，使得居民經(jīng)營(yíng)性貸款仍保持較快增長(zhǎng)。

　　“這種結(jié)構(gòu)變化一定程度上也體現(xiàn)出金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，對(duì)于緩解居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是有利的。”劉磊稱。

　　而除了居民部門外，非金融部門方面，繼續(xù)保持“去杠桿”態(tài)勢(shì)。不管是上半年，還是第三季度，相較其他部門，非金融企業(yè)杠桿率下降幅度都最大。

　　數(shù)據(jù)顯示，2021年三季度，非金融企業(yè)杠桿率下降了1.6個(gè)百分點(diǎn)，從二季度末的158.8%降至157.2%；前三季度共降低了5.1個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)持續(xù)五個(gè)季度下行。而在受到疫情沖擊前，2019年末的非金融企業(yè)杠桿率為151.9%，在業(yè)內(nèi)看來，當(dāng)前非金融企業(yè)杠桿率仍有下行空間。

　　政府部門方面，杠桿率則從二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)，前三季度共下降0.1個(gè)百分點(diǎn)�！秷�(bào)告》預(yù)計(jì)，考慮到政府債務(wù)支出手段受限，政府融資意愿不高，全年政府部門債務(wù)增量可能會(huì)低于預(yù)算赤字。

　　金融部門方面，三季度杠桿率繼續(xù)下降，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑金融杠桿率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的金融杠桿率由二季度末的61.7%上升到61.9%，上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　須關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

　　整體而言，盡管上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“完美去杠桿”，但劉磊提及，二季度報(bào)告中揭示的隱憂已在三季度有所顯現(xiàn)。如實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，企業(yè)投資意愿不足；房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)投資增速下降；地方政府專項(xiàng)債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，抑制了基建投資增速。

　　對(duì)此，《報(bào)告》建議，在堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性調(diào)控的同時(shí)，貨幣總量政策應(yīng)適度寬松，提振企業(yè)信心，恢復(fù)投資增速；增加財(cái)政支出拉動(dòng)基建，以公共支出帶動(dòng)民間投資；另外，還須重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　《報(bào)告》稱，恒大事件是房地產(chǎn)企業(yè)的個(gè)別現(xiàn)象，其負(fù)債中的金融負(fù)債占比也不到三分之一，債權(quán)人分散，對(duì)金融體系的沖擊有限。但對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的限制和對(duì)個(gè)人住房按揭貸款發(fā)放額度的限制，都對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有所沖擊。

　　從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，5年期AA級(jí)企業(yè)債收益率從7月下旬到現(xiàn)在上升了20個(gè)基點(diǎn)，AA-級(jí)企業(yè)債上升了30個(gè)基點(diǎn)，信用利差加大�！罢麄�(gè)房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前貸款規(guī)模超過50萬(wàn)億元，約占全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的接近30%，要避免短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。”《報(bào)告》提及。