作者： 杜川

　　[ 央行認(rèn)為，當(dāng)前我國面對的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對我國影響有限。一是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大，韌性更強(qiáng)；二是我國堅持實施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進(jìn)展，對外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)；四是我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。 ]

　　[ 7月15日，央行降準(zhǔn)0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的流動性需求。 ]

　　與二季度相比，央行最新貨幣政策執(zhí)行報告的部分表述出現(xiàn)了幾點顯著變化，透露出政策新動向。

　　11月19日，央行發(fā)布2021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告（下稱“報告”）。其中，對于下一階段主要政策思路，報告提出：保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長；繼續(xù)落實和發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動作用等七點要求。

　　值得注意的是，對于經(jīng)濟(jì)研判，報告態(tài)度明顯轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。在經(jīng)濟(jì)形勢展望部分，報告強(qiáng)調(diào)，我國是具有強(qiáng)勁韌性的超大型經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有變，發(fā)展?jié)摿Υ�、回旋空間廣闊的特點明顯，市場主體活力充足。

　　“起筆即強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)韌性、發(fā)展?jié)摿Φ�，而此前多�?qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)、穩(wěn)中向好”，開源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，這明確表示保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大，面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約。但政策基調(diào)突出“以我為主”、堅持“穩(wěn)字當(dāng)頭”，基調(diào)變化不大。

　　做好流動性跨周期調(diào)節(jié)

　　對于下一階段的貨幣政策取向，報告依然強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，穩(wěn)字當(dāng)頭”。但與二季度報告內(nèi)容相比，也出現(xiàn)了一些表述的微調(diào)。

　　比如，與二季度貨幣政策執(zhí)行報告內(nèi)容相比，此次報告刪除“管好貨幣總閘門”的表述，新增“加強(qiáng)對內(nèi)外部市場環(huán)境和多種不確定因素的監(jiān)測分析，深入研判市場流動性供求形勢，做好流動性跨周期調(diào)節(jié)”的表述。

　　再比如，在暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道方面，三季度的表述為“以市場化方式促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)將更多的金融資源配置到小微企業(yè)”，而此前的表述為“推動實際貸款利率進(jìn)一步降低”。

　　在2020年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，今年前三季度金融機(jī)構(gòu)信貸合理增長，同比保持多增，且增量不少，企業(yè)正常融資需求得到了較好滿足，對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度保持穩(wěn)固。

　　7月15日，央行降準(zhǔn)0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，滿足金融機(jī)構(gòu)合理的流動性需求。

　　“很多投資者將上述降準(zhǔn)理解為‘大放水’，并預(yù)判短期內(nèi)貨幣政策還有更大幅度的放松，如MLF降息、進(jìn)一步降準(zhǔn)等。但事實上，今年以來的貨幣政策一直是‘穩(wěn)字當(dāng)頭’，7月的降準(zhǔn)并不代表政策取向的改變�！�光大證券(601788,股吧)固定收益首席分析師張旭對第一財經(jīng)記者表示，這只是政策回歸常態(tài)后的常規(guī)操作，降準(zhǔn)初衷是為了增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金配置能力、加大對小微企業(yè)的支持力度、降低社會綜合融資成本。對于銀行體系流動性而言，7月降準(zhǔn)是中性的，降準(zhǔn)后DR007一直以7D OMO利率為中樞運(yùn)行且MLF利率一直沒有變化。

　　積極穩(wěn)妥應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整

　　在2022年國內(nèi)CPI可能明顯走高、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開始調(diào)整的情況下，三季度貨幣政策執(zhí)行報告表述微調(diào)透露了哪些信號？

　　《報告》在專欄3“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整及應(yīng)對”中，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對我國的影響進(jìn)行了詳細(xì)分析。

　　央行認(rèn)為，當(dāng)前我國面對的內(nèi)外部環(huán)境與上輪相比有明顯不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整對我國影響有限。一是當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大，韌性更強(qiáng)；二是我國堅持實施正常的貨幣政策；三是我國匯率市場化改革取得進(jìn)展，對外部沖擊的吸收能力增強(qiáng)；四是我國金融體系自主性和穩(wěn)定性更強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)。

　　央行指出，我國貨幣政策搞好跨周期設(shè)計，能夠更有效地應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整帶來的外部沖擊。

　　今年下半年以來，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭逐步放緩。IMF第一副總裁杰弗里·岡本近日表示，復(fù)蘇進(jìn)程放緩反映了政策支持的退出，以及消費在疫情反復(fù)和防控措施下的回升滯后。

　　對此，IMF建議，貨幣政策應(yīng)該是寬松的，這對財政政策也將起到支持作用。進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性將幫助經(jīng)濟(jì)調(diào)整，適應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境。

　　在市場對于滯脹的擔(dān)憂正日益加劇的背景下，我國貨幣政策似乎陷入了兩難境地。

　　對于下一步，央行在專欄3中強(qiáng)調(diào)，要繼續(xù)綜合施策，積極穩(wěn)妥應(yīng)對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整。一是穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，增強(qiáng)自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏。二是深化人民幣匯率市場化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，加強(qiáng)預(yù)期管理，完善跨境融資宏觀審慎管理，引導(dǎo)市場主體堅持“風(fēng)險中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。三是不斷深化金融雙向開放，增強(qiáng)境內(nèi)人民幣資產(chǎn)吸引力。

　　實際上，關(guān)于“貨幣政策會否轉(zhuǎn)向?qū)捤伞钡挠懻摻衲暌詠硪恢睙岫炔粶p。一方觀點傾向認(rèn)為，當(dāng)前并不存在大幅寬松的必要和條件。

　　“最近市場中的降準(zhǔn)降息預(yù)期又濃重了起來�！睆埿駥Φ谝回斀�(jīng)表示，下一階段降準(zhǔn)降息的概率都很有限。他認(rèn)為，降準(zhǔn)被部分投資者賦予了太多的象征意義，給予了過多的關(guān)注，總認(rèn)為降準(zhǔn)后股票、債券等資產(chǎn)就該漲，預(yù)期不兌現(xiàn)就要跌。其實，降準(zhǔn)和OMO、MLF一樣，皆為央行調(diào)節(jié)銀行體系流動性的工具，其目的都是引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動，這一點并無本質(zhì)的不同。“在進(jìn)行分析研究時，我們將目光聚焦于政策利率以及DR007等重要的市場利率就好，沒有必要糾結(jié)于具體使用了哪個工具”。

　　中信證券(600030,股吧)研究所副所長明明也對第一財經(jīng)表示，下階段降息降準(zhǔn)必要性不大，關(guān)鍵還是在于增強(qiáng)信貸增長。

　　“中國2021年的財政政策擴(kuò)張力度顯然不足�！痹谏虾Ｆ稚叫陆鹑诎l(fā)展基金會會長、中國社科院學(xué)部委員余永定看來，目前為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，應(yīng)該更多發(fā)揮財政政策的作用。

　　他在第三屆外灘金融峰會閉門研討會上指出，在經(jīng)濟(jì)處于緊縮狀態(tài)時，由于所謂“推繩效應(yīng)”，貨幣政策只能充當(dāng)?shù)诙�小提琴手。但央行也不是不可以采取更為寬松的貨幣政策。例如，如果央行通過各種政策手段降低利息率，壓低收益率曲線，至少可以減輕民營企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　但另有觀點則認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑時，穩(wěn)健的貨幣政策朝偏松方向調(diào)節(jié)的力度可以適度加大。例如，交銀國際董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人洪灝近日撰文指出，貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速實現(xiàn)基本匹配，既要認(rèn)識到這種目標(biāo)的實現(xiàn)并非只是個時間點，而應(yīng)該是一個區(qū)間；又要看到在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同狀態(tài)下，貨幣政策還需要有前瞻性，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)有下行壓力時需要加大擴(kuò)張力度，反之亦然。在目前經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑時，穩(wěn)健的貨幣政策朝偏松方向調(diào)節(jié)的力度可以適度加大，包括使用總量工具、價格工具及與其效應(yīng)相結(jié)合的其他工具，以保持經(jīng)濟(jì)在未來一個階段能夠平穩(wěn)健康運(yùn)行。