馮柏（中國民生銀行研究員）
今年以來，海外大宗商品價(jià)格快速攀升，主要經(jīng)濟(jì)體通脹持續(xù)升溫。美國CPI于3月突破2%這一平均目標(biāo)點(diǎn)位，5月開始一直保持5%以上增長，并于10月跳升至6.2%，創(chuàng)近30年新高。美國等經(jīng)濟(jì)體通脹高企的同時(shí)，這些國家經(jīng)濟(jì)景氣度雖然較高，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況卻不及預(yù)期，需求也逐漸呈現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象。全球通脹預(yù)期在實(shí)際數(shù)據(jù)屢刷新高的印證中不斷強(qiáng)化，加上經(jīng)濟(jì)增長降速，市場越來越擔(dān)心明年全球經(jīng)濟(jì)會由“通脹”演化為“滯脹”。
20世紀(jì)70年代美國滯脹成因與治理經(jīng)驗(yàn)
在傳統(tǒng)定義中，滯脹通常指經(jīng)濟(jì)停滯或衰退和通貨膨脹持續(xù)高漲并存的狀態(tài)，是一種較為罕見的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)。在滯脹狀態(tài)下，政策空間受到極大壓縮，治理滯脹變得十分棘手：如果采取擴(kuò)張性政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增長，會引起通貨膨脹繼續(xù)惡化；但如果采取緊縮性政策抑制通脹，則會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，甚至引起企業(yè)停產(chǎn)倒閉，失業(yè)進(jìn)一步加劇。
從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上看，最為典型的滯脹發(fā)生在20世紀(jì)70年代的美國。當(dāng)時(shí)的美國主要經(jīng)歷了1969至1970年、1973至1975年和1979至1980年三輪比較明顯的經(jīng)濟(jì)收縮和通脹高漲并存階段。分析其原因，主要有三方面。
首先，內(nèi)部需求乏力，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足。第二次世界大戰(zhàn)后，全球經(jīng)濟(jì)百廢待興。美國因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和基礎(chǔ)較好，加上歐洲、亞洲等地區(qū)重建帶動(dòng)外需旺盛，進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)增長較快、通脹水平較低的黃金發(fā)展時(shí)期。美國經(jīng)濟(jì)較快增長后逐漸降速。從其內(nèi)部來看，第三次科技革命紅利逐漸消退，美國制造業(yè)進(jìn)步缺乏新的科技力量支撐，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力逐漸疲弱。
第二，外部供給沖擊是通脹飆升的導(dǎo)火索。1972年，全球多地遭遇旱災(zāi)，美國糧食供應(yīng)短缺導(dǎo)致糧價(jià)快速上漲。幾乎在相同時(shí)期，1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油輸出國組織（OPEC）實(shí)行石油禁運(yùn)，引發(fā)第一次石油危機(jī)。1979年，伊朗爆發(fā)伊斯蘭革命，石油生產(chǎn)遭受重創(chuàng)，而后兩伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，全球石油供給進(jìn)一步萎縮，再次推高石油價(jià)格，引發(fā)第二次石油危機(jī)。1979至1980年，美國能源CPI分別上漲25.1%和30.9%，推動(dòng)CPI上漲創(chuàng)下13.5%的歷史峰值，滯脹達(dá)到最嚴(yán)重程度。
第三，長期寬松的流動(dòng)性環(huán)境提供了滋生通脹的土壤。二戰(zhàn)后，面對經(jīng)濟(jì)增速下行、就業(yè)壓力增加、軍費(fèi)開支加大、赤字規(guī)模高升等問題，美國采取了寬松的貨幣和財(cái)政政策，聯(lián)邦基金利率持續(xù)位于較低水平，貨幣供應(yīng)量大幅增長。在長時(shí)期寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，高企的債務(wù)和通脹水平削弱了美元的購買力，引發(fā)美元信任危機(jī)。
為治理滯脹，美國付出了沉重代價(jià)，也留下了經(jīng)驗(yàn)借鑒。一是改革和技術(shù)進(jìn)步提高了經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力。1981年里根政府上臺后，改革稅制結(jié)構(gòu)，實(shí)施減稅政策，有效促進(jìn)了投資增長。里根進(jìn)行了放松行業(yè)管制的結(jié)構(gòu)性改革，淘汰落后產(chǎn)能，清除冗余員工，降低工資約束，資源配置和產(chǎn)出效率逐漸回升。與此同時(shí)，新一輪信息產(chǎn)業(yè)醞釀興起，技術(shù)進(jìn)步提振了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力。
二是石油供給緊缺逐漸緩和。里根政府解除了國產(chǎn)石油限價(jià)措施，提振了國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)石油的積極性。非OPEC國家的石油產(chǎn)量穩(wěn)步增長，在全球市場份額不斷提升，緩解了石油供求失衡。1985年后，OPEC國家為重新奪回市場份額開始大幅增產(chǎn)。油價(jià)對通脹的推動(dòng)基本解除。
三是美聯(lián)儲采取了更加堅(jiān)決的緊縮政策。保羅·沃爾克上任美聯(lián)儲主席后，采取了從緊的貨幣和信貸政策應(yīng)對通脹，上調(diào)聯(lián)邦基金利率，控制信貸增速，重塑貨幣政策的約束力和可信度。雖然，這一系列緊縮政策一定程度加速了經(jīng)濟(jì)收縮，甚至產(chǎn)生陣痛，但卻成功抑制住了通脹，為美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇創(chuàng)造了更加平穩(wěn)的貨幣金融環(huán)境。
近期全球通脹走勢和成因
在近30年時(shí)間里，全球通脹水平一路走低，即使在次貸危機(jī)后的大規(guī)模量化寬松、零利率乃至負(fù)利率政策遍及全球時(shí)期，也沒有出現(xiàn)明顯的通脹，“通脹消失”似乎成為常態(tài)。然而，今年以來主要經(jīng)濟(jì)體普遍經(jīng)歷了通脹的快速升溫。
在本輪全球通脹中，我們?nèi)阅苷业脚c美國滯脹時(shí)期相似的成因，包括供給沖擊、流動(dòng)性寬松等。但這是一次由公共衛(wèi)生事件主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)周期，與經(jīng)濟(jì)本身的周期性波動(dòng)的成因顯著不同，預(yù)示著“滯”的程度或許沒有那么嚴(yán)重。
首先，本次全球經(jīng)濟(jì)衰退主要由外生沖擊導(dǎo)致。2020年全球經(jīng)濟(jì)收縮約3.1%，主要是由于新冠肺炎疫情的外生沖擊，對經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力損傷有限。由于中國疫情防控較早見效，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。美國經(jīng)濟(jì)在今年開始加快復(fù)蘇，雖然三季度有所降速，但整體向疫情之前的趨勢回歸。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)從今年下半年開始加速復(fù)蘇，目前正加快向疫情之前的趨勢靠攏。這說明由疫情沖擊引起的經(jīng)濟(jì)停滯或衰退具有暫時(shí)性，隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)今年主要經(jīng)濟(jì)體和全球經(jīng)濟(jì)都將實(shí)現(xiàn)正增長，并逐漸向疫情前的趨勢回歸，這與滯脹時(shí)期美國經(jīng)濟(jì)因缺乏動(dòng)力而增速趨勢性回落具有本質(zhì)差異。
第二，供需矛盾是推升通脹的主要原因。從供給方面看，主要大宗商品的產(chǎn)能收縮和價(jià)格飆升是推升本輪通脹的重要原因，但這與美國滯脹時(shí)期由于地緣政治沖突和OPEC刻意減產(chǎn)所導(dǎo)致的供給沖擊有所不同。從長期上看，主要經(jīng)濟(jì)體為實(shí)現(xiàn)減碳目標(biāo)，對傳統(tǒng)能源的開采和投資力度減小，長期供給受到一定限制。從短期上看，最突出的是傳統(tǒng)能源和原材料產(chǎn)能下滑，供需缺口持續(xù)擴(kuò)大。一方面，今年以來，OPEC對原油增產(chǎn)一直較為謹(jǐn)慎，全球四大礦山鐵礦石產(chǎn)量整體恢復(fù)偏慢。另一方面是主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不同步，導(dǎo)致供應(yīng)鏈恢復(fù)不協(xié)調(diào)、不完整，中國出口集裝箱“一箱難求”，而美國港口卻集裝箱堆積如山，國際運(yùn)費(fèi)價(jià)格屢創(chuàng)新高。能源、原材料、運(yùn)費(fèi)成本上漲，加上人工和產(chǎn)能不足、流轉(zhuǎn)不暢，推升了終端消費(fèi)價(jià)格。
從需求方面看，不同于單純的供給不足引起的供需矛盾，近期全球需求反彈加劇了供需矛盾。去年，我國生產(chǎn)先于需求復(fù)蘇，供應(yīng)能力得到保障，終端消費(fèi)價(jià)格并沒有明顯上升。不同的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇高度依賴政策的刺激，美國發(fā)放救濟(jì)補(bǔ)助直接提升了居民消費(fèi)能力。隨著疫情形勢好轉(zhuǎn)，前期積壓的消費(fèi)、航空、出行需求集中釋放，但復(fù)工復(fù)產(chǎn)能力有限，產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)進(jìn)度明顯慢于需求的增長速度，導(dǎo)致供需矛盾加劇，進(jìn)一步推升了終端消費(fèi)價(jià)格。
第三，全球大規(guī)模刺激政策形成了寬松的流動(dòng)性環(huán)境。為應(yīng)對疫情沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施了力度空前的寬松政策。截至10月末，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行資產(chǎn)負(fù)債表分別比2020年初擴(kuò)張了104%、78%和27%，擴(kuò)表規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年全球金融危機(jī)時(shí)的水平。寬松的流動(dòng)性流入資本市場和房地產(chǎn)市場，推動(dòng)美國三大股指連續(xù)刷新收盤新高。
與20世紀(jì)70年代滯脹時(shí)期不同的是，如今，寬松政策將在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和通脹高企后逐漸收緊基本成為各方共識。目前，美聯(lián)儲已經(jīng)開始削減購債規(guī)模，部分其他經(jīng)濟(jì)體央行也開始產(chǎn)生貨幣政策收緊預(yù)期，預(yù)計(jì)政策收緊將逐漸提上日程。
2022年全球通脹展望
IMF、世界銀行分別預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)將增長5.9%和5.6%，明年全球經(jīng)濟(jì)增長4.9%和4.3%，2023年全球經(jīng)濟(jì)增長3.6%和3.1%，屆時(shí)基本回到疫情之前的增速水平。從這個(gè)角度看，未來幾年全球經(jīng)濟(jì)增速雖會回落，但仍屬于疫情沖擊和高基數(shù)共同作用下的正�；謴�(fù)路徑，大概率不會再現(xiàn)上世紀(jì)70年代那樣的收縮，明年更大的不確定性來自于通脹。
一是供給方面的大宗商品價(jià)格走勢。本輪通脹起始于今年上半年大宗商品價(jià)格的快速上漲，至今主要產(chǎn)品價(jià)格走勢已經(jīng)出現(xiàn)分化，明年不確定性主要來自于以石油為代表的能源類商品的價(jià)格走勢。當(dāng)前，在原油供給不足疊加冷冬取暖需求旺盛，石油供需缺口處于高位。盡管明年冷冬過后，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，或緩解對石油需求的壓力，但是OPEC堅(jiān)持以每天40萬桶的速度謹(jǐn)慎提高產(chǎn)量，原油供需緊平衡的狀態(tài)仍可能持續(xù)一段時(shí)間，油價(jià)或保持高位震蕩和溫和回落，快速回落的概率不大。非能源商品中，目前鐵礦石、螺紋鋼、銅、玻璃等價(jià)格都已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回落，明年再度大漲的概率有限。雖然明年大宗商品價(jià)格總體上仍會處于較高水平，但下半年以后供需矛盾有望逐漸緩和，對通脹的推動(dòng)力量或?qū)p弱。
二是供給方面的供應(yīng)鏈恢復(fù)趨勢。明年疫情影響將逐漸減弱，更多勞動(dòng)力回歸就業(yè)崗位，全球供應(yīng)鏈復(fù)蘇不完整的狀況將改善，由此產(chǎn)生的成本對通脹的推動(dòng)將有所緩解。對于人力成本，由于美國對失業(yè)者提供了大規(guī)模的財(cái)政救助，充足的失業(yè)保障使勞動(dòng)力就業(yè)意愿下降，導(dǎo)致勞動(dòng)力參與率遲遲得不到改善，職位空缺得不到滿足引起工資漲幅明顯超出疫情之前的趨勢。特別是，美國勞動(dòng)力緊缺在交通、物流等行業(yè)十分突出，供應(yīng)鏈中間環(huán)節(jié)不通暢，大量集裝箱滯留港口。隨著失業(yè)救濟(jì)政策結(jié)束，更多勞動(dòng)力重回就業(yè)崗位，用工緊缺狀況改善，工資上漲壓力也會有所緩解。
三是需求方面的消費(fèi)復(fù)蘇走勢。疫情之后，美國采取大規(guī)模救助政策，直接帶動(dòng)其個(gè)人儲蓄規(guī)模達(dá)到兩輪增長高峰。但隨著刺激政策的退出，美國消費(fèi)已經(jīng)呈現(xiàn)走弱趨勢，三季度個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比折年率僅有1.6%，11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)回落至67.4，已經(jīng)明顯低于去年疫情暴發(fā)時(shí)期。這說明本輪美國消費(fèi)復(fù)蘇高度依賴刺激政策，財(cái)政刺激到期或預(yù)示明年消費(fèi)需求大概率弱于今年，對通脹的拉動(dòng)作用也會相應(yīng)減弱。
綜合分析，除石油供求仍具有較大不確定外，其他供給和需求因素對明年全球通脹的驅(qū)動(dòng)作用大概率較今年有所減弱。影響當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長和通脹的疫情、原材料、勞動(dòng)力、供應(yīng)鏈、海運(yùn)等供給制約有望逐漸緩解，消費(fèi)需求減弱，美國的高通脹或在明年下半年逐步回落。但也必須承認(rèn)，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定因素繁多而復(fù)雜，這些因素的走勢偏離預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)仍然很大。特別是，美聯(lián)儲已經(jīng)對通脹“暫時(shí)性”的觀點(diǎn)稍有松動(dòng)，通脹已達(dá)到其貨幣政策轉(zhuǎn)向的條件，關(guān)鍵的制約因素是就業(yè)。從目前來看，美國就業(yè)的改善狀況加快向轉(zhuǎn)向條件靠近，美聯(lián)儲削減購債規(guī)模已經(jīng)落地，明年加息幾成定局，加息是否會提前和加幾次息仍有爭議。但能夠確定的是，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，將引起全球經(jīng)濟(jì)和通脹朝著新的路徑演化，也會將更多的不確定性推向全球。
（作者：溫彬,馮柏 編輯：洪曉文）
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