鳳凰網(wǎng)港股|引言：

經(jīng)歷了動(dòng)蕩的一年之后，美股醫(yī)療保健行業(yè)正在自我重塑，為所有價(jià)值投資者提供了寶貴的投資機(jī)會(huì)。而提到美股醫(yī)療，就不得不提美股獨(dú)特的管理式護(hù)理（MCO）賽道。

管理式護(hù)理組織的英文全稱(chēng)是Managed Care Organizations，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是“醫(yī)療保險(xiǎn)”+“民間集采”+“社區(qū)診所” 的綜合體。雖然美國(guó)的醫(yī)療保健支出穩(wěn)步攀升，占 GDP 的近五分之一。但與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，美國(guó)人患慢性病的比率更高。更糟的是，在醫(yī)療保健的可及性和質(zhì)量方面，美國(guó)在同行國(guó)家中排名墊底。

在過(guò)去十年中，管理式護(hù)理（MCO）幫助美國(guó)的醫(yī)療服務(wù)得到改善。包括“責(zé)任醫(yī)療組織” (ACO) 的發(fā)展和“平價(jià)醫(yī)療法案”(ACA) 的實(shí)施。具體而言，ACO使提供者能夠?qū)Ｗ⒂谧o(hù)理質(zhì)量而不是成本，幫助提高會(huì)員參與度和結(jié)果，進(jìn)而降低成本。而ACA使提供者的覆蓋范圍擴(kuò)展到了底層收入人群之中。

管理式護(hù)理（MCO）在過(guò)去的十年里通過(guò)大量的并購(gòu)高速發(fā)展，行業(yè)市盈率也從09年的7.1x PE上升至21年的14.8x PE，以其較低的估值和穩(wěn)定的表現(xiàn)正在走進(jìn)更多投資者的視野...

驅(qū)動(dòng)引擎一：把握政策空窗期

管理式護(hù)理（MCO）的中估值增長(zhǎng)主要可以分為兩個(gè)時(shí)期：2015-2017年的行業(yè)高速并購(gòu)期和 2017-2018 年的業(yè)績(jī)內(nèi)生高速增長(zhǎng)期。這兩個(gè)時(shí)期催化股價(jià)的核心因素都是政策空窗期。

與我們熟悉的中國(guó)股市不同，這里指的政策指的并不是鼓勵(lì)性文件或者長(zhǎng)期規(guī)劃指引，而是在立法窗口的關(guān)閉時(shí)，通過(guò)在稅收，并購(gòu)，藥品定價(jià)，付款人條件的監(jiān)管空檔期，完成業(yè)績(jī)的突破。

而目前，管理式護(hù)理（MCO）賽道可能將迎來(lái)第三波政策空窗期帶來(lái)的紅利。隨著參議院競(jìng)爭(zhēng)激烈，任何一方都不可能獲得絕對(duì)多數(shù)（通過(guò)全面立法需要 60個(gè)席位），并且共和黨分配了更高的贏得眾議院的可能性（基于當(dāng)前的狀態(tài)重新劃分）。如果管理式護(hù)理（MCO）賽道的公司能把握住這波窗口期，將迎來(lái)新一輪的估值突破。

驅(qū)動(dòng)引擎二：優(yōu)先醫(yī)保 （Medicare Advantage, MA）擴(kuò)容

優(yōu)先醫(yī)保 （Medicare Advantage, MA）是一種建立在政府醫(yī)�；�礎(chǔ)上的私人支付的方案。主要包括醫(yī)保范圍外的服務(wù)，比如胰島素注射、臨終關(guān)懷服務(wù)，眼科牙科服務(wù)等。該部分由醫(yī)保部門(mén)批準(zhǔn)的私營(yíng)公司提供。如下圖所示，在疫情的催化和政府的引導(dǎo)下，到 2021 年，超過(guò)十分之四 (42%) 的醫(yī)療保險(xiǎn)受益人-總體 6270 萬(wàn)醫(yī)療保險(xiǎn)受益人中的 2640 萬(wàn)人參加了醫(yī)療保險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)計(jì)劃。

圖一：優(yōu)先醫(yī)保（管理式護(hù)理（優(yōu)先醫(yī)保（Medicare Advantage）））的需求持續(xù)上升

而根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計(jì)，所有的醫(yī)療保險(xiǎn)受益人的份額，在管理式護(hù)理（優(yōu)先醫(yī)保（Medicare Advantage））將在2030年上升到51％左右，逐步取代傳統(tǒng)政府免費(fèi)醫(yī)保項(xiàng)目。

圖二：管理式護(hù)理（優(yōu)先醫(yī)保（Medicare Advantage））會(huì)持續(xù)取代傳統(tǒng)醫(yī)保

公司一：管理式護(hù)理（MCO）賽道的亞馬遜 (Amazon) - UNH

目前管理式護(hù)理（MCO）賽道核心公司一共有七家，分別是以UNH，CVS和CI為代表的的綜合管理式護(hù)理（MCO），和以ANTM，CNC，MOH為代表的純管理式護(hù)理（MCO）（見(jiàn)下圖）。

在眾多玩家中，UNH是整個(gè)管理式護(hù)理（MCO）行業(yè)的奠基人和目前市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭，旗下覆蓋整個(gè)行業(yè)約 28%的市場(chǎng)份額。而其在商業(yè)模式是通過(guò)與其 OptumRx PBM 平臺(tái)的垂直整合旗下所有資源，為客戶(hù)提供全平臺(tái)服務(wù)。

UNH成功的關(guān)鍵在于進(jìn)入行業(yè)時(shí)間足夠早。從某種程度上講，美國(guó)整個(gè)醫(yī)保體系是UNH和政府共同建立起來(lái)的。和政府的深度綁定關(guān)系造就了UNH無(wú)以倫比的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，畢竟醫(yī)療保險(xiǎn)的最大客戶(hù)其實(shí)就是美國(guó)政府本身。除此之外，UNH以其強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表和持續(xù)穩(wěn)健的現(xiàn)金流為持續(xù)并購(gòu)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

圖三：管理式護(hù)理（管理式護(hù)理（MCO））公司業(yè)務(wù)拆分

來(lái)源：鵬格斯研究院 (Pickers Research)

公司二：后來(lái)居上的連鎖藥店 - CVS

管理式護(hù)理（MCO）中排名第二的CVS，是藥物福利管理（Pharmacy Benefit Management, PBM），業(yè)務(wù)類(lèi)似于國(guó)內(nèi)的帶量采購(gòu)，只是實(shí)施采購(gòu)的主體是民間而非政府。藥物分銷(xiāo)公司會(huì)憑借自身大量的用戶(hù)基礎(chǔ)作為籌碼，以相對(duì)較低的價(jià)格從藥企集中采購(gòu)處方藥再分銷(xiāo)給客戶(hù)，從中賺取回扣和服務(wù)費(fèi)。

CVS是美國(guó)最大的連鎖藥店提供商，旗下?lián)碛懈采w美國(guó)本土超一萬(wàn)家藥房。其通過(guò)其強(qiáng)大品牌和大量的用戶(hù)牢牢占據(jù)著PBM行業(yè)龍頭的交椅。其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手ANTM則是通過(guò)收購(gòu)另一連鎖藥店巨頭Walgreen旗下的Express Scripts打入PBM市場(chǎng)�？梢�(jiàn)PBM賽道內(nèi)成功的關(guān)鍵就是掌握渠道，因?yàn)榍�道意味著議價(jià)空間。

CVS目前正在積極的進(jìn)行轉(zhuǎn)型。其不惜血本大量關(guān)閉旗下藥房業(yè)務(wù)，新開(kāi)大量診所。目的就是為了進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)和社區(qū)服務(wù)業(yè)。除了為了額外的收益外，還為了獲得獲得保險(xiǎn)同業(yè)的估值（14x），因?yàn)楸旧淼乃幏繕I(yè)務(wù)估值較低。這也是券商認(rèn)為CVS股價(jià)表現(xiàn)上升的核心驅(qū)動(dòng)力之一。

圖四：醫(yī)療保險(xiǎn)分部拆分

來(lái)源：鵬格斯研究院 (Pickers Research)

公司三：反面教材 - HUM

如上圖所示，在整個(gè)管理式護(hù)理（MCO）賽道里的“保險(xiǎn)”板塊還可以細(xì)分為：優(yōu)先醫(yī)保，醫(yī)療補(bǔ)助，普通險(xiǎn) ，雇主普通險(xiǎn)，平價(jià)醫(yī)保險(xiǎn)，處方藥險(xiǎn)這六個(gè)分支。其中HUM其收入來(lái)自于MA，CNC和MOH的收入大量依賴(lài)醫(yī)療補(bǔ)助；ANTM的商業(yè)險(xiǎn)收入很多來(lái)自于傳統(tǒng)的商業(yè)保險(xiǎn)；UNH和CVS相對(duì)較為平均。

收入過(guò)于集中于某一個(gè)保險(xiǎn)種類(lèi)對(duì)于公司而言不是一件好事：以HUM為例，由于公司過(guò)于依賴(lài)MA部分的收入導(dǎo)致，僅因?yàn)榘l(fā)布的指引中MA用戶(hù)增長(zhǎng)下調(diào)而直接導(dǎo)致單日20%股價(jià)的回撤。

總結(jié)：短期競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期看好

盡管持續(xù)的政策支持和市場(chǎng)比過(guò)去幾年更加穩(wěn)定，但由于競(jìng)爭(zhēng)加劇和較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尋求增長(zhǎng)，現(xiàn)有參與者面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在占管理式護(hù)理（MCO）總注冊(cè)人數(shù)超過(guò) 40% 的三個(gè)最大的州（佛羅里達(dá)州、德克薩斯州、加利福尼亞州）。隨著來(lái)自新進(jìn)入者的持續(xù)壓力，一些非頭部的玩家將面臨失去市場(chǎng)份額的威脅（比如CNC）。但是頭部企業(yè)（CVS，UNH）依然大概率會(huì)領(lǐng)跑行業(yè)，享受政策和行業(yè)變革帶來(lái)的紅利。

盡管短期管理式護(hù)理（MCO）賽道面臨著競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的不確定性，筆者仍然長(zhǎng)期看好行業(yè)的潛力。核心原因在于優(yōu)先醫(yī)保（Medicare Advantage）取代傳統(tǒng)醫(yī)保的長(zhǎng)期趨勢(shì)和政策空窗期帶來(lái)額外的發(fā)展機(jī)遇。

以上個(gè)股分析純?yōu)閭�(gè)人意見(jiàn)，不構(gòu)成投資建議。 C基金持有文中CVS上市公司的長(zhǎng)/短倉(cāng)。

【作者簡(jiǎn)介】

本文作者：黨天楚（Elliott Dang），鵬格斯資產(chǎn)管理的投資分析師，覆蓋醫(yī)療器械和房地產(chǎn)板塊

鵬格斯研究院 (Pickers Research)：

鵬格斯研究院附屬于鵬格斯資產(chǎn)管理公司 (Pickers Capital Management) ，由公司的投資研究團(tuán)隊(duì)組成。研究范圍包括中港美三地上市公司的股票，重點(diǎn)聚焦醫(yī)療，新能源，大消費(fèi)等板塊。鵬格斯研究院秉持「價(jià)值投資」的理念，開(kāi)展行業(yè)和企業(yè)的深度研究，致力于發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，并與投資者共享研究和交流最新的研究成果。