中資房企的美元票據(jù)投資者無(wú)疑是今年債券投資市場(chǎng)中最悲情的群體。在多家房企發(fā)出交換要約后，投資者群體的預(yù)期早已低到了塵埃里，而無(wú)論他們作出何種選擇，結(jié)果或許都不會(huì)被改變。

最新加入發(fā)出交換要約的房企是禹洲集團(tuán)。這家曾經(jīng)被視為閩系黑馬的房企，在經(jīng)歷了財(cái)務(wù)大幅調(diào)表、業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳被投資者普遍看淡的動(dòng)蕩一年后，終于發(fā)出了債務(wù)違約的預(yù)警，同時(shí)拋出了一份看起來(lái)?xiàng)l件并不具有誠(chéng)意的交換要約方案。

2022年1月12日晚間，禹洲集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)，以現(xiàn)金償還本金額50美元，現(xiàn)金激勵(lì)額10美元，及新票據(jù)本金總額950美元的交換代價(jià)，交換要約2022年到期的6.00%優(yōu)先票據(jù)及2022年到期的8.625%優(yōu)先票據(jù)，并征求同意包括2022年到期的12.00%優(yōu)先票據(jù)在內(nèi)的12支票據(jù)，累計(jì)涉及未償還本金約54.98億美元。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方采訪了解，市場(chǎng)對(duì)禹洲的交換要約能否達(dá)成存在爭(zhēng)議，但主要的分歧并不在于交換要約的具體條款上。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這份交換要約開(kāi)出的條件對(duì)投資者而言無(wú)利可圖，但當(dāng)前中資房企的美元債投資者關(guān)心的并非收益，而是“本金能否收回”。

基于這樣的考量，即便禹洲的美元債投資者同意交換要約，也多數(shù)并非出于認(rèn)可發(fā)行方和這份方案，而是出于無(wú)奈的選擇。畢竟，中資房企的美元票據(jù)投資市場(chǎng)在當(dāng)下的環(huán)境中，流動(dòng)性已經(jīng)減弱許多，投資者是在“博”，至于結(jié)果早已經(jīng)沒(méi)有意義了。

恩威并施

禹洲集團(tuán)為即將到期的這兩筆美元票據(jù)開(kāi)出的條件是，交換屆滿期限前有效地提交且獲接納作交換的尚未償還交換票據(jù)每1000美元的本金額而言，合資格持有人將收取交換代價(jià)，包括以現(xiàn)金償還本金額50美元，現(xiàn)金激勵(lì)額10美元，及新票據(jù)本金總額950美元。新票據(jù)將按年利率7.81%計(jì)息，并到期支付。這筆新票據(jù)將于2022年1月21日或前后在新交所上市，2023年1月21日到期。

此外，在征集期內(nèi)如果同意禹洲集團(tuán)提供的交換要約方案，持有人每持有1000美元的本金，將可以收取同意費(fèi)2.5美元。

要約交換后的年利率7.81%，其甚至比其中一筆現(xiàn)時(shí)的收益率還要低，這是部分投資者認(rèn)為禹洲集團(tuán)誠(chéng)意不足的部分原因所在。匯生國(guó)際資本總裁黃立沖在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)指出，如果算上現(xiàn)金同意費(fèi)，它的收益率還是有可能比原來(lái)的稍微多一點(diǎn)點(diǎn)的。

實(shí)際上，禹洲集團(tuán)發(fā)起要約的這兩筆美元票據(jù)，到期日已經(jīng)十分臨近。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道地產(chǎn)課題組此前發(fā)布的數(shù)據(jù)，禹洲集團(tuán)這兩筆美元票據(jù)到期的時(shí)間將分別是：2022年1月23日和2022年1月25日。

為了爭(zhēng)取更大的贏面，禹洲集團(tuán)也用了一些“恩威并施”的手段。在公告中，禹洲集團(tuán)稱(chēng)公司已設(shè)立了一個(gè)指定賬戶，用于安全保管交換要約同意征求的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。截至公告日期，已將5000萬(wàn)元存入該指定賬戶。

禹洲集團(tuán)還表示，其將繼續(xù)向指定賬戶存入更多現(xiàn)金，公司預(yù)計(jì)能夠在交換期限屆滿前存入足夠支付現(xiàn)金代價(jià)的資金，并將通過(guò)公司的資料、交換及制表代理適時(shí)更新存入金額的最新情況。

此舉意在告訴投資者，其已經(jīng)為交換要約做了一些準(zhǔn)備，但5000萬(wàn)元想要向市場(chǎng)傳遞誠(chéng)意，顯然難以讓投資者放心。

因此，禹州集團(tuán)在公告中還強(qiáng)調(diào)，其預(yù)期沒(méi)有足夠的資金在到期時(shí)立即償還不同意交換要約的持有人所持票據(jù)，而這可能會(huì)引發(fā)交換票據(jù)的違約事件以及其發(fā)行或擔(dān)保的其他美元票據(jù)以及其他融資的交叉違約。

為了避免這樣的局面發(fā)生，禹洲集團(tuán)在進(jìn)行交換要約的同時(shí)還發(fā)出了同意征求，以獲得其他未償還本金總額為49.15億美元的持有人同意去修改這些票據(jù)的條款，使其能夠避免這些票據(jù)項(xiàng)下交叉違約和法院判決支付事件所導(dǎo)致的違約事件。

成敗存疑

禹洲集團(tuán)發(fā)起交換要約，從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看并不意外。在公告中，禹洲集團(tuán)也列舉了其發(fā)起交換要約的理由。

禹洲集團(tuán)表示，其已無(wú)法利用慣常的融資管道，如銀行借貸及資本市場(chǎng)股本及債務(wù)融資等，因此短期流動(dòng)性面臨巨大壓力；此外銀行縮減房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的貸款導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商獲得的境內(nèi)資本減少，并減少按揭貸款以及買(mǎi)家對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商能否完成項(xiàng)目的擔(dān)憂導(dǎo)致物業(yè)銷(xiāo)售下滑。

禹洲集團(tuán)還強(qiáng)調(diào)，境外資本市場(chǎng)對(duì)這些境內(nèi)事件的反應(yīng)負(fù)面，限制了禹洲集團(tuán)用以償還到期債務(wù)的資金來(lái)源；境內(nèi)外銀行大幅收緊對(duì)其現(xiàn)金結(jié)余監(jiān)管，減少了不受限制的可動(dòng)用現(xiàn)金，其項(xiàng)目公司的現(xiàn)金使用和分配受到了很大的限制。

除了融資受限之外，禹州集團(tuán)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也持續(xù)走低。

在公告中，禹洲集團(tuán)稱(chēng)，2021年全年，其實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷(xiāo)售金額為人民幣1050.19億元，約合164.97億美元，未完成全年目標(biāo)。

盡管投資者其實(shí)也早已預(yù)料到這樣的局面，但是真正行至交換要約投票之時(shí)，多數(shù)仍處于進(jìn)退兩難的境地。

黃立沖表示，“現(xiàn)在的情況是，你不同意也拿不回來(lái)錢(qián)，你要同意現(xiàn)在能收多少是多少，這是理性的判斷。還有就是，現(xiàn)在很多美元債的投資人擔(dān)心的已經(jīng)不是有沒(méi)有回報(bào)了，而是能不能回本的問(wèn)題�！�

實(shí)際上，如果從大環(huán)境來(lái)看，即便發(fā)起交換要約的房企給出的條件對(duì)投資者都不友好，但多數(shù)仍能夠獲得通過(guò)，例如富力、大發(fā)地產(chǎn)。

一位不愿具名的境內(nèi)地產(chǎn)分析師也指出，“現(xiàn)在無(wú)論給什么條件，都有可能通過(guò)的，而且是很大可能。但這是不得已的選擇。如果企業(yè)債務(wù)重組，美元債的優(yōu)先級(jí)又很低，所以沒(méi)辦法的�！�

一位不愿具名的境外投資者在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)也表示，他已經(jīng)不看好禹洲的前景，因?yàn)樗�的美元債�?guī)模不小，而且去年業(yè)績(jī)變臉這件事情也影響了他對(duì)這家公司的信心。

禹洲集團(tuán)在發(fā)起交換要約后，也遭遇了股債雙殺。1月13日上午，禹洲集團(tuán)旗下“19禹洲02”盤(pán)中一度大跌超過(guò)20%，觸發(fā)臨停；而截至1月13日收盤(pán)，禹洲集團(tuán)收于0.67港元/股，跌幅為6.94%，股價(jià)再創(chuàng)近期新低，總市值為43.84億港元。

（作者：吳抒穎 編輯：林虹）