文 / 鄭青亭

在新冠疫情之下，全球債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年金融危機(jī)時(shí)的情況。國際金融協(xié)會（IIF）的數(shù)據(jù)顯示，2020年全球債務(wù)達(dá)到281萬億美元，與GDP之比超過355%。2021年，全球債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，盡管經(jīng)濟(jì)增長有所反彈，但債務(wù)與GDP之比仍在歷史高位徘徊。

全球最大對沖基金橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐在新冠疫情暴發(fā)之前就曾警告，“我們正在接近長期債務(wù)周期的尾聲�！苯�日，他在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獨(dú)家專訪時(shí)又指出，新冠疫情加速了債務(wù)周期的進(jìn)程，寬松的貨幣和財(cái)政政策在疫情期間雖然刺激了經(jīng)濟(jì)，但卻可能在未來成為蕭條因素。

達(dá)利歐曾準(zhǔn)確預(yù)測了2008年金融危機(jī)、歐債危機(jī)等多場危機(jī)。2018年，在金融危機(jī)爆發(fā)10周年之際，他將自己數(shù)十年研究債務(wù)危機(jī)的心得寫入了《債務(wù)危機(jī)》一書。幾年過去后，在全球債務(wù)水平因新冠疫情創(chuàng)下新高之際，達(dá)利歐對典型債務(wù)周期的分析框架為理解當(dāng)前錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢提供了思路。

在這本書中，達(dá)利歐通過三部分內(nèi)容闡述了債務(wù)危機(jī)及其應(yīng)對原則：債務(wù)大周期模型（解釋模型）、3個(gè)重要案例（深入考察20世紀(jì)20年代德國魏瑪共和國、20世紀(jì)30年代的美國大蕭條和2008年金融危機(jī)）、48個(gè)歷史案例和數(shù)據(jù)對照分析。這些案例均為在過去100年間發(fā)生的極端案例，也就是造成實(shí)際GDP降幅超過3%的債務(wù)危機(jī)。

達(dá)利歐相信，絕大多數(shù)事情都是一遍又一遍地反復(fù)發(fā)生的，所以通過研究事物的規(guī)律，人們可以理解事物背后的因果關(guān)系，并制定妥善應(yīng)對的原則。他用這種方式剖析了大規(guī)模債務(wù)危機(jī)，并分享了他的模型，希望以此來降低大規(guī)模債務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，以及幫助人們在未來更好地掌控危機(jī)。

根據(jù)達(dá)利歐的說法，債務(wù)危機(jī)周期“無非是一系列合乎邏輯、以固定模式反復(fù)發(fā)生的事情”。通常情況下，一個(gè)國家之所以會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，是因?yàn)閭鶆?wù)和償債成本的增速高于償債所需收入的增速，最后不得不去杠桿化。在典型的債務(wù)危機(jī)中 ，央行可以通過降低實(shí)際利率和名義利率緩解危機(jī)，但當(dāng)央行無法降息時(shí)，就會出現(xiàn)嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)（即蕭條）。

當(dāng)大部分債務(wù)是國內(nèi)融資的、以本幣計(jì)價(jià)的，通常會出現(xiàn)通縮性蕭條的債務(wù)周期。達(dá)利歐認(rèn)為，政策制定者有可能很好地管理這些危機(jī)，但即使是好的結(jié)果，“也一定會有人為此付出慘痛代價(jià)”。

當(dāng)大多數(shù)債務(wù)以外幣計(jì)價(jià)時(shí)，通常會出現(xiàn)通脹性蕭條的債務(wù)周期。這種情況使“一國決策者分散債務(wù)問題的難度大大增加，而這正是解決危機(jī)的關(guān)鍵部分。他們必須決定誰將受益、誰將受害——程度和持續(xù)時(shí)間——“以便政治和其他后果是可以接受的�！边@一過程通常需要對具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資本重組。

達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)，債務(wù)危機(jī)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是來自債務(wù)本身，而是來自以下因素：一、決策者缺乏知識，或缺乏權(quán)威，難以做出正確的決策；二、整頓債務(wù)問題帶來了一些政治后果，在惠及一些人的同時(shí)，損害了另一些人的利益。

他在書中提出，管理債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵在于，決策者要知道如何充分運(yùn)用自身的政策工具，并有采取政策措施的權(quán)利。他們可以采取以下四種政策措施，以降低債務(wù)與收入之間的比率和償債總額與用于償債的現(xiàn)金流之間的比率：財(cái)政緊縮（即減少支出）；債務(wù)違約/重組；央行印鈔，購買資產(chǎn)（或提供擔(dān)保）；將資金和信貸從重組的領(lǐng)域轉(zhuǎn)向不足的領(lǐng)域。

達(dá)利歐指出，以上每項(xiàng)措施對經(jīng)濟(jì)都有不同的影響，也會帶來不同的受益方和損益方。一些措施具有通脹性，會刺激經(jīng)濟(jì)增長（例如，央行印鈔），而另一些措施具有通縮性，有利于減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)（例如，財(cái)政緊縮、債務(wù)違約）。

“和諧的去杠桿化關(guān)鍵在于均衡使用這些措施。在這種和諧的情境中，經(jīng)濟(jì)活力和金融資產(chǎn)價(jià)格得到改善，同時(shí)債務(wù)與收入的比率下滑，從而逐漸使名義收入增長率回升至名義利率之上。”達(dá)利歐說。