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　　現(xiàn)實的嚴峻性所帶來的緊迫感，促使我們不得不認真地對待債務(wù)危機。一旦債務(wù)危機爆發(fā)，整個社會的經(jīng)濟運行將遭到巨大破壞，很多人也將因此蒙受破產(chǎn)、失業(yè)等巨大損失。因此，在當下這個階段，每一位決策者、投資者、經(jīng)營者、管理者，甚至每一位普通的就業(yè)者，都需要認識并了解債務(wù)危機，因為，債務(wù)危機對當下的趨勢演變，起著非常關(guān)鍵的作用。

　　在知名金融學(xué)者香帥的2022開年新作《金錢永不眠II：那些博弈、興衰與變遷》中從金融歷史的角度，解析了債務(wù)危機（金融危機）發(fā)生的起因，并總結(jié)了歷史上不同決策者應(yīng)對債務(wù)危機的策略。理解現(xiàn)代金融，理解人類社會，應(yīng)從理解金融的歷史開始。當下只有我們深刻地理解債務(wù)危機和金融危機，才能準確地把握未來趨勢運行的規(guī)律，為自己的決策提供有價值的參考。

　　21讀書

　　在新冠疫情之下，全球債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比已經(jīng)遠遠超過2008年金融危機時的情況。國際金融協(xié)會（IIF）的數(shù)據(jù)顯示，僅2021年上半年全球債務(wù)總額就接近300萬億美元，與GDP之比超過355%。2021年，全球債務(wù)規(guī)模進一步擴大，盡管經(jīng)濟增長有所反彈，但債務(wù)與GDP之比仍在歷史高位徘徊。

　　同時，據(jù)世界經(jīng)濟論壇（WEF）1月11日最新發(fā)布的《2022年度全球風險報告》中，“債務(wù)危機”被列為2022年全球十大風險之一。

　　世界經(jīng)濟論壇《2022年全球風險報告》

　　01

　　信用崩塌是金融危機的本質(zhì)

　　“金融危機就像美麗的女人一樣，你很難定義，但是遇到時可以認出來�！敝�名的金融學(xué)大師、麻省理工的查爾斯·P.金德爾伯格（CharlesP.Kindleberger）教授說的這句話，真是對金融危機最貼切的詮釋。第一，金融危機并不像媒體上渲染得那么常見。就像奧黛麗·赫本（AudreyHepbum）那樣真正的美女永遠是罕見的。第二，金融危機是有一定判斷標準的，就像美麗雖然是略微主觀的感受，但還是有客觀標準的。

　　從古到今，不管是個人還是國家，金融危機的本質(zhì)都是信用崩塌（creditcrash）。

　　農(nóng)耕時代靠天吃飯，若碰上一場自然災(zāi)難，日子過不下去，百姓就只能借債。假設(shè)來年的收成還是不好，就不得不借新債還舊債，導(dǎo)致債務(wù)負擔越來越重，最終喪失償債能力，被迫變賣房子、土地，甚至妻子兒女。這種情形用現(xiàn)代金融語言來表述，就是家庭發(fā)生了金融危機（債務(wù)危機）。換句話說，個體的金融危機就是指個人在目前時點上喪失了借債和償債能力，即信用崩塌。一個人如果在這個時候還能夠借到債，就有機會以時間換空間，獲得翻盤機會。

　　類似的邏輯也適用于企業(yè)和國家。從根本上說，個人的債務(wù)危機、企業(yè)的破產(chǎn)失信、國家的金融危機，都是在某個時點上喪失了借債的能力，即喪失信用，然后引發(fā)恐慌情緒蔓延，并演變成更大規(guī)模的信用崩塌。

　　2008年全球金融危機中的標志性事件——雷曼兄弟破產(chǎn)，就是典型的信用崩塌事件。雷曼兄弟當時持有大量高杠桿的房地產(chǎn)次級貸款產(chǎn)品。房價下跌，次貸產(chǎn)品的價格一落千丈，雷曼兄弟的資產(chǎn)大幅貶值，信用等級下降，這進一步引起了市場的恐慌情緒，大家紛紛開始對雷曼兄弟“落井下石”—大量客戶轉(zhuǎn)移資金，發(fā)生擠兌，對手停止和雷曼交易，市場空頭開始大規(guī)模地做空，等等。如果當時雷曼兄弟還能從美國政府抑或其他國際金融機構(gòu)籌措到資金，就證明自身信用還在，就有撐下去的可能。但是美國財政部最終否決了救助雷曼的計劃，雷曼的信用就此崩塌，資金開始加劇流出，流動性喪失，業(yè)務(wù)停滯，最后只能破產(chǎn)。

　　在一個封閉的經(jīng)濟體中，個人或機構(gòu)的信用崩塌會以破產(chǎn)畫上句號。但雷曼處在一個非常開放的經(jīng)濟體中，作為巨大金融網(wǎng)絡(luò)中的一個核心節(jié)點，它的信用崩塌帶來兩個結(jié)果：第一，與之相連的其他節(jié)點都會受到影響，開始信用萎縮、借債能力下降，這些影響還會不斷向外擴散開來，進而變成連環(huán)的信用崩塌；第二，信用崩塌給市場傳遞了更強烈的負面信號，引起投資者的恐慌情緒，導(dǎo)致更多的節(jié)點受到影響，更大面積的信用崩塌就此發(fā)生。個體的信用危機最終演變?yōu)樯鐣�的信用危機。

　　02

　　金融危機的判斷標準

　　所以，在國家層面，金融危機就是大面積的信用崩塌和市場恐慌。

　　那么，多大面積的信用崩塌才算得上國家的金融危機？這其中有很多主觀的判斷標準，但能確定的是，影響很小的個別機構(gòu)信用危機算不上金融危機。比如，江蘇省射陽農(nóng)商行曾發(fā)生擠兌事件——即使這家銀行有信用崩潰的跡象，我們也不能說江蘇或者中國銀行(601988)業(yè)發(fā)生了金融危機。

　　金融史專家雷蒙德·戈德史密斯（RaymondGoldsmith）認為，出現(xiàn)金融危機是有征兆的：如果利率、股票、債券、房地產(chǎn)、土地等的價格以及商業(yè)清償能力等重要的金融指標，發(fā)生了不同尋常的惡化，金融機構(gòu)就會倒閉，并引發(fā)危機�；�于他的結(jié)論，我們可以總結(jié)關(guān)于金融危機的一些判斷標準。

　　第一，多種資產(chǎn)的價格大幅度地下降。金融危機發(fā)生的一個重要標志就是股票、債券、貨幣等資產(chǎn)短期內(nèi)價格降幅達20%~30%。一般來說，金融危機都會伴隨一系列金融資產(chǎn)價格的劇烈波動和下行。

　　第二，市場出現(xiàn)恐慌情緒的苗頭。比如，“危機、崩潰”等負面性很強的詞語在各種自媒體、社交媒體以及各大網(wǎng)站上成為搜索熱點，民間恐慌持續(xù)發(fā)酵。

　　第三，企業(yè)和金融機構(gòu)都出現(xiàn)破產(chǎn)的跡象。

　　換言之，金融指標的全面惡化是金融危機的標志�，F(xiàn)代社會信息發(fā)達，這幾項指標的變化其實不難發(fā)現(xiàn)。當這幾項指標同時惡化時，基本可以判斷一場較大規(guī)模的金融危機正在來襲。

　　03

　　明斯基時刻：金融危機為什么會周期性出現(xiàn)

　　從20世紀90年代開始，全球局部金融危機呈現(xiàn)出高發(fā)和破壞力逐漸增強的趨勢，比如1998年亞洲金融危機、2001年阿根廷的全面金融危機、2008年全球金融危機、2012年歐洲債務(wù)危機等。

　　業(yè)界和學(xué)界越來越多地開始思考：金融危機周期性出現(xiàn)的原因是什么？政府的監(jiān)管為什么沒能防止危機？這些問題關(guān)系到我們這個時代的發(fā)展規(guī)律和未來走向。

　　著名經(jīng)濟學(xué)家明斯基曾認為：金融危機發(fā)生的根源基于現(xiàn)代社會的信貸增長模式。在這個模式中，經(jīng)濟增長和衰退取決于社會信用的擴張和收縮。而信用的擴張（收縮）是一個自我加強的過程：信用擴張，經(jīng)濟增長，預(yù)期向好，信用繼續(xù)擴張，超過實際需求，導(dǎo)致泡沫；反之，則導(dǎo)致蕭條。這意味著“不穩(wěn)定性”是內(nèi)生于現(xiàn)代經(jīng)濟體的內(nèi)在運行的。

　　明斯基的理論是這大半個世紀以來關(guān)于金融危機最透徹和最權(quán)威的詮釋之一。以至于這些年，但凡出現(xiàn)金融危機的征兆，很多人就將其稱為“明斯基時刻”。

　　1）經(jīng)濟周期=信貸周期

　　明斯基理論的第一個觀點是，在資本驅(qū)動的發(fā)展模式下，（信貸）金融周期和經(jīng)濟周期是重合的，也就是說，信貸的擴張收縮和經(jīng)濟的繁榮衰退，是相互作用和相互加強的。

　　要理解這句話，首先要明白經(jīng)濟增長和金融市場之間的關(guān)系。明斯基認為，金融體系是經(jīng)濟運行的基礎(chǔ)。比如，和農(nóng)業(yè)時代相比，工業(yè)時代最大的特征是大規(guī)模的專業(yè)化生產(chǎn)，原來做鞋子的小作坊變成了流水線式的大工廠。而原來簡單的自有資金積累式的融資模式無法適用這種生產(chǎn)方式。現(xiàn)代銀行、現(xiàn)代資本市場等適配于規(guī)模生產(chǎn)的信貸融資模式逐漸成為主流，并開始內(nèi)生于經(jīng)濟生產(chǎn)的內(nèi)部。

　　從某種意義上說，金融信貸市場是現(xiàn)代社會經(jīng)濟增長最重要的基礎(chǔ)設(shè)施。信貸寬松、緊張和經(jīng)濟的繁榮、衰退，就像一個區(qū)域的土地、氣候和植被一樣，自然地緊密聯(lián)系，并相互作用，構(gòu)成循環(huán)的生態(tài)。

　　如果經(jīng)濟處于上行階段，企業(yè)有沖動通過銀行貸款、發(fā)行股票債券等方式擴大再生產(chǎn)。同時，銀行有沖動擴大信貸規(guī)模，投資者更愿意投資。整個資本市場的預(yù)期是樂觀的，大家都覺得借出去的資金和投資能回收。供需兩旺，信貸規(guī)模不斷擴大，經(jīng)濟體像被吹大的氣球一樣快速擴張。企業(yè)贏利，員工的薪資就高，老百姓(603883)手里就有了錢，消費的欲望也就強烈了—買車、買房、買奢侈品……需求端的擴張會刺激企業(yè)進一步擴張，金融機構(gòu)自然樂意配合，加大放貸的力度。生產(chǎn)、消費都呈現(xiàn)出擴張的態(tài)勢。

　　而生產(chǎn)消費擴張的背后是杠桿率的上升。這意味著任何價格的變化都會被放大，市場對價格變化的敏感度上升。這時候，只要增長的動力放緩一點，或者有天災(zāi)人禍等任何外生沖擊，企業(yè)、家庭的資產(chǎn)狀況就會因為杠桿效應(yīng)而數(shù)倍惡化，而大面積的惡化又會導(dǎo)致整個市場的預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀。

　　在悲觀預(yù)期下，個體開始不愿意消費，企業(yè)不愿意借貸，銀行也不愿意放貸，資本市場的價格快速滑落，導(dǎo)致預(yù)期進一步惡化。這意味著，伴隨著信貸規(guī)模的收縮，消費和生產(chǎn)又呈現(xiàn)出螺旋式的下降。經(jīng)濟體此時像是被扎了一個洞的輪胎，慢慢地癟了下去，出現(xiàn)經(jīng)濟蕭條。如果這個洞太大，很有可能會爆胎，那就演變成經(jīng)濟危機了。

　　由于現(xiàn)代經(jīng)濟的增長都是資本和信貸驅(qū)動的，這種經(jīng)濟繁榮、衰退和信貸寬松緊縮的相互作用、相互加強的規(guī)律對幾乎所有現(xiàn)代經(jīng)濟體都適用。

　　2）信貸周期的內(nèi)在脆弱性

　　從上面的討論可以推出明斯基理論的第二個觀點：由于信貸市場具有內(nèi)生的脆弱性，所以金融危機一定會周期性地爆發(fā)。

　　信貸市場很像兒童搭積木：搭了一兩層，風基本不會將其吹倒；但搭得越高，就越不穩(wěn)，最后哪怕只輕輕地吹口氣，積木也會搖晃甚至轟然倒塌。積木就像我們的信貸市場，積木的高度就像杠桿率。杠桿率越高，信貸市場就越脆弱，越容易受到外界沖擊。

　　那控制杠桿率不就可以控制信貸市場的脆弱性了嗎？答案是：行不通。因為經(jīng)濟學(xué)有個最基本的假設(shè)：個人也好，機構(gòu)也好，都是逐利的，都會做對自己，而不是對別人或者集體最有利的決策。所以，在經(jīng)濟上行的繁榮階段，人們的理性決策一定是抓緊時間買房、買車，企業(yè)會擴大再生產(chǎn)，銀行擴大信貸規(guī)模。同樣，在經(jīng)濟下行的衰退階段，人們的理性決策一定是抓緊時間去杠桿、降債務(wù)、開源節(jié)流—這是當時條件下的個體最優(yōu)選擇。沒有人愿意在經(jīng)濟好的時候克己復(fù)禮，在經(jīng)濟不好的時候冒著破產(chǎn)的風險去為國消費、生產(chǎn)。這種信貸、生產(chǎn)、消費之間螺旋式的上升和下降，是由人類社會的天性決定的，也是內(nèi)生的。

　　而且，這個過程還會被預(yù)期加強：繁榮使我們的預(yù)期變得更樂觀，并刺激信貸、生產(chǎn)消費進一步擴張。最后，杠桿率會攀升到社會不可承受的高度，整個經(jīng)濟體也像繃到極限的皮筋一樣，一有風吹草動就斷裂。這種信貸危機的臨界點，即明斯基時刻，是信貸、生產(chǎn)、消費和預(yù)期共同作用的結(jié)果，不以個人的意志為轉(zhuǎn)移。

　　危機爆發(fā)、一地雞毛以后，經(jīng)濟體又會慢慢地從衰退里走出來，再次進入擴張、繁榮、危機，這一過程會周期性地發(fā)生。在過去幾十年、上百年的時間里，不同程度的金融危機在全球此起彼伏，正是因為這種基于信貸的現(xiàn)代經(jīng)濟，金融危機、經(jīng)濟危機幾乎成了這個經(jīng)濟模式下的不治之癥。

　　明斯基認為，在資本驅(qū)動的現(xiàn)代經(jīng)濟運行中，每次繁榮都蘊含著不穩(wěn)定因素。

　　04

　　欠債不一定還錢：債務(wù)違約的必要性

　　現(xiàn)代社會的一個最大特征就是債務(wù)關(guān)系越來越復(fù)雜，債務(wù)的鏈條越來越長。債務(wù)問題一旦爆發(fā)，很可能導(dǎo)致整個社會的債務(wù)關(guān)系鏈條崩塌，形成更大的危機。不管是金融危機，還是經(jīng)濟危機，本質(zhì)上都是債務(wù)危機。

　　那么當我們遇到債務(wù)危機時，政府、企業(yè)和個人應(yīng)如何應(yīng)對？

　　在《香帥金融學(xué)講義》一書中作者香帥認為，減免債務(wù)（債務(wù)重組）是社會成本更低的策略。

　　理論上，一旦違約發(fā)生，債務(wù)關(guān)系就破裂，債務(wù)人應(yīng)該破產(chǎn)或者清償債務(wù)。但是在現(xiàn)實世界中，有時候任憑違約企業(yè)（機構(gòu)或國家）破產(chǎn)或者清償債務(wù)，不見得是一個最優(yōu)選擇，減免債務(wù)或者實行債務(wù)重組，很多時候?qū)﹄p方來說都是更好的選擇。

　　2009年希臘政府出現(xiàn)嚴重債務(wù)問題，財政赤字占GDP的比例超過了12%，遠高于歐盟設(shè)定的3%的上限，更超過本國負擔能力。希臘國債評級連續(xù)被調(diào)低，主權(quán)債務(wù)違約風險不斷加大。希臘向歐元區(qū)各國提出了救助要求，但各國都擔心無條件救助希臘會助長歐元區(qū)內(nèi)部揮霍無度的風氣，產(chǎn)生道德風險，而且還擔心引發(fā)本國納稅人的不滿，救助計劃遲遲不能出臺。最終，希臘債務(wù)危機爆發(fā)，希臘政府面臨破產(chǎn)。這時，歐洲央行和歐元區(qū)各成員國開始采取緊急援助措施，減免了希臘50%的債務(wù)（相當于1000億歐元）。

　　為什么要這么做呢？因為歐元區(qū)各國的經(jīng)濟依存度非常高，當時希臘的債務(wù)危機已經(jīng)導(dǎo)致了其國內(nèi)政治局勢動蕩。牽一發(fā)而動全身，影響了國際市場對歐元區(qū)的態(tài)度。與其任由債務(wù)危機蔓延，造成更大損失，不如兩害相較取其輕，選擇成本相對較低的解決辦法——讓希臘賴賬。

　　現(xiàn)實中很多時候，允許債務(wù)人欠債不還也是一個對雙方更有利的方案。比如，一家公司因為各種原因陷入資不抵債的境地，賬面上只剩5000萬元，卻有1億元的債務(wù)。但如果公司繼續(xù)經(jīng)營下去，有50%的希望還能賺1.5億元。這時公司的債權(quán)人有兩種選擇：第一，申請破產(chǎn)清償，債權(quán)人參與分配賬上的5000萬元；第二，進行債務(wù)重組，將債務(wù)減免到7000萬元，同時進行債務(wù)置換，用更低利率的新債來幫助企業(yè)償還舊債，讓公司恢復(fù)經(jīng)營。

　　哪種方案更好？簡單計算后你就能發(fā)現(xiàn)：在第一種方案中，債權(quán)人最多就能獲得5000萬元；而通過第二種方案，債權(quán)人最多能獲得8000萬元（在最好的情形里，公司獲利1.5億元，扣減債務(wù)7000萬元，債權(quán)人最多獲利15000–7000=8000萬元）。毫無疑問，債務(wù)重組是對雙方更有利的選擇，即所謂的帕累托改進。

　　所以，減免債務(wù)、債務(wù)重組、債務(wù)置換是現(xiàn)實世界中企業(yè)、政府和國家事后應(yīng)對危機最重要的舉措，這些舉措并不是慈善行為，而是社會成本相對更小的解決方案。

　　現(xiàn)代社會的復(fù)雜度決定了債務(wù)關(guān)系的復(fù)雜度，而債務(wù)關(guān)系的復(fù)雜度又決定了債務(wù)違約是核心的社會問題，它不僅牽涉?zhèn)�人財富變化、組織成敗，更會影響歷史的進程。

　　05

　　中小企業(yè)融資難的破局之道

　　“中小企業(yè)融資難”是在媒體出現(xiàn)頻率特別高的問題。即使是歐洲這種高度市場化的區(qū)域，幫助“中小企業(yè)融資”也常常是政府最大的目標函數(shù)之一。尤其在債務(wù)危機的背景下,中小企業(yè)融資難的問題更加凸顯。

　　相對而言，在解決中小企業(yè)融資難問題上，美國和德國用不同的方法都取得了不錯的結(jié)果。

　　美國企業(yè)融資主要依靠債券市場。美國的垃圾債，也就是高收益?zhèn)�券市場，曾為高科技類的小企業(yè)打開了一扇融資的大門，這個市場上的投資者追求高收益，也承擔相對高的風險。中國也有類似的中小企業(yè)債券市場，但是由于中國債券市場發(fā)展的深度不夠，企業(yè)信用債業(yè)務(wù)沒有發(fā)展起來，所以該市場在中小企業(yè)融資方面沒有起到特別大的作用。

　　德國的金融體系和中國類似，也是以銀行為主導(dǎo)。但德國的銀行體系層次很分明：大銀行服務(wù)大型企業(yè)，中型銀行服務(wù)中型企業(yè)，小銀行則服務(wù)當?shù)氐男∑髽I(yè)。這種結(jié)構(gòu)能較好地解決銀行和企業(yè)之間的信息不對稱問題，銀企更容易達到均衡。

　　中國也有類似的嘗試。比如浙江的一家地方性民營銀行——泰隆商業(yè)銀行，在中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)方面就做得比較成功，幾萬元甚至幾千元的小額貸款該銀行也會做，而且壞賬率還很低。泰隆銀行的貸款審批操作方式非常“本地化”。比如說：當?shù)匾粋�小超市向泰隆銀行申請貸款，和大多數(shù)銀行審查財務(wù)報表不同，泰隆銀行知道小微企業(yè)報表的水分大，會派信貸員在超市蹲守，記錄每天的客流量，尋訪附近居民的消費趨勢，判斷超市的經(jīng)營潛力。幾周或者一個月下來，超市的經(jīng)營情況就非常清晰了。通過這樣的方式，泰隆銀行為貸款客戶精準畫像，從而篩選出踏實的、有潛力的中小企業(yè)。

　　泰隆銀行的生存之道說明，地方性小銀行為當?shù)氐闹行∑髽I(yè)融資，能有效降低信息搜集和交易的成本，不失為解決中小企業(yè)融資問題的一個抓手。這也正是我們國家近十多年大力發(fā)展城商行、農(nóng)商行的理論基礎(chǔ)所在，努力將銀行業(yè)建設(shè)成一個多層次的融資體系。

　　但是地方性小銀行也有自己的問題。由于規(guī)模小，銀行自身抵御風險、應(yīng)對外界沖擊的能力也就相對比較弱，所以地方性銀行的信貸質(zhì)量會和地方企業(yè)及地方經(jīng)濟息息相關(guān)。只要經(jīng)濟下行，落后區(qū)域的或者擴張速度過猛的地方性銀行，就可能陷入壞債的泥沼中無法自拔。

　　06

　　新技術(shù)革命

　　除了傳統(tǒng)的發(fā)展“多層次資本市場”的思路外，信息技術(shù)對中小企業(yè)融資狀況改變的幫助也很大。

　　比如，京東的京小貸就針對自己平臺上的商家提供融資服務(wù)。通常一筆貸款的上限大概是200萬元，最長期限是12個月。京小貸會根據(jù)商家在平臺上沉淀的數(shù)據(jù)，如銷售額、消費品的價格、商品的豐富度等指標來發(fā)放貸款，貸款的安全性相對有保障，所以貸款也不需要抵押品。阿里系的螞蟻金服也是類似思路，為自己和相關(guān)平臺上的商家發(fā)放信用貸款。同樣的，滴滴也根據(jù)自己平臺上的數(shù)據(jù)開發(fā)了給司機提供貸款的金融產(chǎn)品。

　　作為離數(shù)據(jù)最近的行業(yè)之一，移動互聯(lián)網(wǎng)時代的數(shù)據(jù)沉淀讓貸款信息的收集和整理工作變得更高效、便利和低成本。傳統(tǒng)銀行審批一筆幾萬元的貸款的成本是千元左右，而互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)只需要幾元錢，而且數(shù)據(jù)失真的可能性更低，壞賬率也隨之下降。隨著各大互聯(lián)網(wǎng)平臺上融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，它們在放貸評價體系的構(gòu)建方面也總結(jié)出了很多和傳統(tǒng)銀行不一樣的信貸模型變量。

　　現(xiàn)在各大互聯(lián)網(wǎng)平臺都在爭取金融牌照，開展基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的借貸業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)思路都是一致的，就是利用互聯(lián)網(wǎng)沉淀即時動態(tài)“活”數(shù)據(jù)的能力，將市場上的信息不對稱盡量降低。在可見的將來，這些技術(shù)進步也許能為中小企業(yè)融資難的問題提供新的解決思路。

　　來源丨內(nèi)容整理自香帥新作《金錢永不眠II：那些博弈、興衰與變遷》和《香帥金融學(xué)講義》，21世紀經(jīng)濟報道經(jīng)中信出版(300788)集團授權(quán)發(fā)布。

　　編輯丨陳思，實習(xí)生 詹惠楠

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