作者： 杜卿卿

　　A股虎年第一個(gè)交易日開啟。

　　春節(jié)之前，A股三大股指持續(xù)下挫，牛年最后一個(gè)交易日以上證指數(shù)和深證成指雙雙收綠結(jié)束。春節(jié)假期，美股主要股指出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，之后逐步企穩(wěn)。

　　在進(jìn)入新一年的交易之前，對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)，有三個(gè)關(guān)鍵問題需要進(jìn)行冷靜思考。

　　第一，在基建和地產(chǎn)擴(kuò)張進(jìn)入尾聲之后，貨幣擴(kuò)張和信用投放的新渠道在哪里？

　　第二，在共同富裕、碳減排等政策目標(biāo)之下，在防范資本無序擴(kuò)張、規(guī)范平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等行業(yè)監(jiān)管政策之下，企業(yè)增長的邏輯該如何審視？

　　第三，在綜合考慮經(jīng)濟(jì)壓力、市場(chǎng)信心和外部因素之后，當(dāng)前股票市場(chǎng)的估值到底處于怎樣的位置？

　　2月6日，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)形勢(shì)的幾點(diǎn)看法》一文中對(duì)此進(jìn)行了闡述。“當(dāng)我們將目光投向更長的歷史和未來時(shí)，許多不確定性似乎消失了�！备呱莆姆Q。

　　華興資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李宗光對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，股市穩(wěn)的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，“穩(wěn)增長是今年的重中之重，相信在各部門協(xié)調(diào)發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)會(huì)逐漸企穩(wěn)，股市也將迎來撥云見日的反轉(zhuǎn)時(shí)刻”。

　　信用擴(kuò)張的新支撐

　　在穩(wěn)增長目標(biāo)之下，如何有效地支撐貨幣擴(kuò)張和信用投放，成為當(dāng)前考慮宏觀環(huán)境一個(gè)非常關(guān)鍵的問題。

　　“在金融危機(jī)之前的很長時(shí)間里，中國信用擴(kuò)張的重要基礎(chǔ)是外匯占款投放；這之后地產(chǎn)和基建形成了過去十年信用擴(kuò)張的主要載體，支撐了銀行（以及其影子體系）資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。”高善文稱。

　　他提出，隨著基建和地產(chǎn)的擴(kuò)張進(jìn)入尾聲，如何有效地支撐貨幣擴(kuò)張和信用投放，無疑需要新的工具或渠道，也需要時(shí)間來逐步摸索和試錯(cuò)。

　　“2021年下半年以來，由于去杠桿政策的深入推進(jìn)，許多房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)模式的內(nèi)在脆弱性暴露，行業(yè)出現(xiàn)了一定范圍的流動(dòng)性壓力�！彼�分析稱，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力似乎形成明顯的利空，但2021年12月中旬以來，在大盤明顯下跌的同時(shí)，房地產(chǎn)板塊小幅上漲，銀行板塊的調(diào)整也很輕微，這無疑暗示盡管房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯，但股票市場(chǎng)總體上并不太擔(dān)心這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力主要集中在海外中資美元債、信托和理財(cái)?shù)扔白鱼y行體系內(nèi)。

　　不過，他指出，依靠基建和地產(chǎn)政策來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的政策，無疑已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。隨著政府將控制宏觀杠桿、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)放在越來越突出的位置，傳統(tǒng)刺激需求政策的回旋余地日益逼仄。

　　“確實(shí)去年下半年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)快速下行的勢(shì)頭，威脅了信用的擴(kuò)張和貨幣創(chuàng)造。人民銀行劉國強(qiáng)副行長提出要避免‘信用塌方’，就是看到了這一苗頭�！崩钭诠馓岢�，建議從三個(gè)方面采取措施，實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。

　　首先，迅速扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)“躺平”的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)“良性循環(huán)”和“健康發(fā)展”；其次，落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，超前推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)基建增速的一個(gè)明顯提高，這就要求短期內(nèi)對(duì)于限制基建投資的多重約束條件適當(dāng)放松；再次，加大對(duì)制造業(yè)和中小微企業(yè)的信貸投放力度。

　　“制造業(yè)和中小微企業(yè)是信貸發(fā)力的方向，但如果房地產(chǎn)市場(chǎng)和基建投資不穩(wěn)定，光靠結(jié)構(gòu)性政策是很難實(shí)現(xiàn)信貸有效擴(kuò)張的�！崩钭诠夥Q。

　　不過，在高善文看來，盡管短期內(nèi)信用擴(kuò)張也許存在梗阻，但中長期內(nèi)中央銀行一定可以找到擴(kuò)張信用的方法，這無疑是確定的。

　　“中央銀行著眼于擴(kuò)張信用和降低利率目前是確定的，隨著基建和地產(chǎn)擴(kuò)張的謝幕，中國的利率中樞將明顯下行，這在我看來也是比較確定的。”高善文認(rèn)為，隨著技術(shù)不斷進(jìn)步和收入水平持續(xù)提高，中國繼續(xù)向高端制造和新型服務(wù)領(lǐng)域升級(jí)轉(zhuǎn)型，特別是在出現(xiàn)重大技術(shù)和商業(yè)模式變革的領(lǐng)域，以及需要實(shí)現(xiàn)技術(shù)自主的關(guān)鍵領(lǐng)域，中國將能夠維持快速增長，這無疑也是比較確定的。

　　他還指出，從過往的經(jīng)驗(yàn)看，在具體的政策實(shí)踐中，從去杠桿到能耗雙控，從打破剛兌到控制地方政府隱性債務(wù)，政府總體上能夠務(wù)實(shí)和靈活地調(diào)整和糾偏，這使得我們對(duì)未來政策體系的形成過程可以抱有更樂觀的預(yù)期。

　　企業(yè)評(píng)估的新邏輯

　　2021年多個(gè)行業(yè)迎來監(jiān)管政策，并經(jīng)歷行業(yè)洗牌過程。在新的發(fā)展目標(biāo)之下，無論是二級(jí)市場(chǎng)投資者、一級(jí)市場(chǎng)投資者，還是創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)經(jīng)營者，都需要重新思考企業(yè)的評(píng)估邏輯。

　　“隨著生活水平的大幅度提高，在繼續(xù)追求經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的同時(shí)，政府開始將共同富裕、防范資本無序擴(kuò)張、碳達(dá)峰等列為重要的政策目標(biāo)。”高善文認(rèn)為，這些變化無疑將對(duì)企業(yè)的運(yùn)行環(huán)境產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，并需要資本市場(chǎng)仔細(xì)地觀察和評(píng)估企業(yè)長期增長前景的變化。

　　在他看來，在2021年的教育雙減和互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)反壟斷過程中，資本市場(chǎng)體驗(yàn)了政策環(huán)境變化的巨大影響，并開始將挑剔的目光投向了更多的行業(yè)，去重新思考許多商業(yè)模式的穩(wěn)健性、可維持性和長期增長的潛力。

　　而2021年下半年，為了實(shí)現(xiàn)能耗雙控的目標(biāo)，一些地方積極推動(dòng)了運(yùn)動(dòng)式減碳，這造成了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的不少擾動(dòng)和噪音，也使得許多投資者競(jìng)相買入去碳有關(guān)的標(biāo)的，進(jìn)而大幅推升相關(guān)股票的估值。

　　“由于運(yùn)動(dòng)式減碳帶來的經(jīng)濟(jì)沖擊，2021年末開始對(duì)去碳政策進(jìn)行調(diào)整，這些標(biāo)的股票的價(jià)格隨即出現(xiàn)回調(diào)也在情理之中�！备呱莆恼J(rèn)為，從這些案例來看，圍繞新的政策目標(biāo)的設(shè)定，無疑需要新的精巧細(xì)致的政策工具和政策執(zhí)行，來更好地處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，更精準(zhǔn)地達(dá)成目標(biāo)，并降低其經(jīng)濟(jì)成本。

　　市場(chǎng)估值的新判斷

　　2021年11月9日到12月9日，A股主要指數(shù)連漲一個(gè)月。然而，就在機(jī)構(gòu)紛紛喊出“牛市啟動(dòng)”之際，去年12月中旬以來，股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，春節(jié)前一周上證指數(shù)累計(jì)跌幅接近10%。

　　那么，該如何看待當(dāng)期的市場(chǎng)估值水平？

　　“美國通貨膨脹超預(yù)期上行，聯(lián)儲(chǔ)加快退出貨幣寬松，美國股票市場(chǎng)顯著調(diào)整，美元走強(qiáng)等背景被普遍認(rèn)為是形成中國市場(chǎng)調(diào)整的外部原因。”高善文表示，但從人民幣匯率維持強(qiáng)勢(shì)、國內(nèi)債券市場(chǎng)利率下行，滬深港通的資金流動(dòng)情況，以及此前積累的美元債務(wù)等數(shù)據(jù)來推斷，這次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的變化，迄今為止也許不是中國股票市場(chǎng)調(diào)整的主要原因。

　　無論如何，過去兩周，美國標(biāo)普指數(shù)企穩(wěn)反彈，說明外部因素的拖累即使的確曾經(jīng)產(chǎn)生影響，目前這一因素至少暫時(shí)已經(jīng)消除。他認(rèn)為，從市場(chǎng)的估值水平看，標(biāo)桿性的滬深300指數(shù)的估值目前大約處于過去十年的中位數(shù)略高的水平，考慮市場(chǎng)對(duì)2022年盈利的一致預(yù)期后的動(dòng)態(tài)市盈率，則處于20%分位的較低水平。

　　在他看來，面對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)的盈利預(yù)期存在下修的可能，但以這些討論為基礎(chǔ)，以歷史水平為參照，結(jié)合穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力的情形來看，即使考慮盈利下修的風(fēng)險(xiǎn)，仍然可以認(rèn)為市場(chǎng)目前處于合理區(qū)間，也許甚至處于合理偏低的位置。

　　“如果考慮到當(dāng)下的利率水平、政策取向和經(jīng)濟(jì)的前景，考慮到市場(chǎng)對(duì)信用擴(kuò)張和政策環(huán)境不確定性的憂慮存在夸大，以及這些不確定性在長期內(nèi)能夠逐步消除或降低等因素，那么似乎可以進(jìn)一步確認(rèn)當(dāng)下市場(chǎng)已經(jīng)處于偏低位置�！备呱莆谋硎�，當(dāng)下應(yīng)該如何在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間進(jìn)行權(quán)衡，無疑需要更深入和冷靜的思考。

　　在李宗光看來，當(dāng)前滬深300市盈率在13倍左右，整體估值是不高的，但估值分化很嚴(yán)重。

　　“一方面過去兩年清潔能源、新能源汽車、核心資產(chǎn)等賽道股估值非常高，部分出現(xiàn)一定泡沫跡象；另一方面，金融、周期、地產(chǎn)估值幾乎處于歷史最低水平�！彼�認(rèn)為，市場(chǎng)的焦慮不在于估值高低，而在于預(yù)期轉(zhuǎn)弱，包括經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱及背后的盈利轉(zhuǎn)弱，所以市場(chǎng)企穩(wěn)的關(guān)鍵還在于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。