本文來源于川閱全球宏觀

隨著美聯(lián)儲3月加息的臨近，市場已經(jīng)為2022年美聯(lián)儲的快速加息做好了準備。然而，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后出現(xiàn)了一個奇怪的現(xiàn)象，即市場預(yù)期美聯(lián)儲在這輪加息周期中有一次小幅的降息（圖1）。正如圖1所示，當(dāng)前市場預(yù)期美聯(lián)儲到2023年底加息8次，然后小幅降息后再加息，而非戰(zhàn)爭爆發(fā)前所預(yù)期的相對緩慢的持續(xù)加息。

為什么會出現(xiàn)上述預(yù)期？美聯(lián)儲有什么理由用短暫的降息來中斷一輪快速的加息周期？我們認為是俄烏戰(zhàn)爭使市場意識到，美聯(lián)儲未來很可能會以一次小的經(jīng)濟衰退為代價來遏制通脹。

從短期來看，俄烏戰(zhàn)爭后美國通脹的風(fēng)險比經(jīng)濟放緩更迫在眉睫。如圖2所示，2022年以來美國通脹的飆升的幅度已經(jīng)超過了20世紀60年代末，而俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)很可能使其比肩20世紀70年代的大通脹。

與之同時，由于疫情后名義利率一直保持低位，通脹的飆升導(dǎo)致美聯(lián)儲實際的政策利率在負區(qū)間進一步下行，其結(jié)果就是貨幣政策的寬松程度遠遠超過20世紀60-70年代（圖3）。可見如果美聯(lián)儲如果不快速加息，只會進一步助長通脹，尤其是經(jīng)濟還疊加了供給沖擊。

從中期來看，2023年美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險是切實存在的。雖然以快速加息打擊需求的方式來抑制通脹并非良策，但2022年的美聯(lián)儲別無選擇，其直接結(jié)果就是美債的收益率曲線很可能在2023年出現(xiàn)倒掛。從近期美債市場的表現(xiàn)來看，10年-2年期的利差已不足30bp，雖然有可能在年內(nèi)出現(xiàn)倒掛，但我們對此并不擔(dān)憂，因為其在1998年6月也曾出現(xiàn)倒掛，但并未預(yù)見經(jīng)濟衰退（圖4）。

更值得關(guān)注的10年-3個月曲線，其自1970年以來的倒掛均預(yù)見了經(jīng)濟的衰退，由于其當(dāng)前仍高達160bp，因此美聯(lián)儲至少要加息150bp以上才可能出現(xiàn)倒掛，這也意味著在加息6次之后，美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險將顯著加大。

美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛后美聯(lián)儲還會加息嗎？是的。由于供給端的問題在2022年不會明顯緩解，即便加息抑制了需求，我們更新后的通脹模型預(yù)測到2022年底，美國的核心通脹仍將超過4%，通脹在這一水平上仍將打壓美國消費者信心，也是美聯(lián)儲無法接受的。因此，美聯(lián)儲將無視收益率曲線的倒掛繼續(xù)加息，直至經(jīng)濟瀕臨衰退。從當(dāng)前來看，市場似乎相信2023年以后美聯(lián)儲可以通過小幅的降息來避免衰退，但如果之后通脹風(fēng)險未消，美聯(lián)儲仍將重回加息。

上述情景的演繹對資產(chǎn)配置有什么啟示呢？我們認為主要的確定性是黃金。從歷史來看，當(dāng)美聯(lián)儲為跟上通脹形勢持續(xù)加息直至經(jīng)濟走向衰退時，黃金均有良好表現(xiàn)。比如在20世紀70年代，美聯(lián)儲兩次被迫應(yīng)對通脹而加息直至經(jīng)濟陷入衰退，黃金的漲幅分別高達113%和244%，而在2017年前后美聯(lián)儲同時加息和縮表時，黃金也上漲了15%。因此，盡管我們在今年就旗幟鮮明地看好黃金，在即將到來的這一輪美聯(lián)儲加息進程中，我們預(yù)期金價將繼續(xù)上漲，在未來12個月內(nèi)升至2300美元/盎司。

風(fēng)險提示：疫情擴散超預(yù)期，政策對沖經(jīng)濟下行的效果不及預(yù)期