本文摘自2022年3月17日發(fā)布的《標(biāo)桿客戶積累奠定國(guó)產(chǎn)替代化基礎(chǔ)，云轉(zhuǎn)型健康勢(shì)態(tài)顯示確定性機(jī)會(huì)——金蝶國(guó)際（0268.HK）2021年度業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)》

　　事件：公司公布2021年度業(yè)績(jī)，整體收入實(shí)現(xiàn)41.74億元人民幣，同比增長(zhǎng)24.4%（基本符合彭博一致預(yù)期26%，公司此前指引21-23年CAGR 25%）；其中傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)由于主動(dòng)戰(zhàn)略縮減，收入同比下滑2.0%，收入占比降低至34%；云服務(wù)業(yè)務(wù)延續(xù)中高速成長(zhǎng)趨勢(shì)，收入27.6億元，同比增長(zhǎng)44.2%，占比提升9pct至66%。公司凈虧損額3.02億元，主要由于蒼穹、星瀚尚處于投入階段以及利潤(rùn)率相對(duì)較高的傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)占比下滑，而凈虧損相比上年的3.35億元收窄。

　　云業(yè)務(wù)為公司增長(zhǎng)重要支撐，核心指標(biāo)發(fā)展態(tài)勢(shì)健康：21年云業(yè)務(wù)整體收入同比增長(zhǎng)44%，遞延合同收入17億，同比上升72%，云業(yè)務(wù)已接替?zhèn)鹘y(tǒng)ERP業(yè)務(wù)成為公司未來(lái)收入增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)。21年金蝶云訂閱年經(jīng)常性收入(ARR)同比上升58.5%至15.7億，在云業(yè)務(wù)整體收入占比達(dá)57%，公司指引21-23年云訂閱ARR CAGR為50%。預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)企業(yè)市場(chǎng)ERP滲透率持續(xù)提升，以及公司推動(dòng)客戶和外包實(shí)施伙伴直接簽訂合同，ARR收入將延續(xù)較高增長(zhǎng)。

　　大型企業(yè)市場(chǎng)標(biāo)桿客戶持續(xù)突破，中小企業(yè)上云加速：21年蒼穹平臺(tái)+星瀚云實(shí)現(xiàn)收入3.85億元，同比增長(zhǎng)103%，續(xù)約率超120%，期內(nèi)簽約客戶551家，包括新簽客戶316家。21年12月以來(lái)，公司與風(fēng)華高科(000636)、一心堂(002727)、建行金融科技以及山東重工等知名企業(yè)先后簽約或落地項(xiàng)目，標(biāo)桿客戶實(shí)現(xiàn)持續(xù)突破，為大型企業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代奠定基礎(chǔ)；同時(shí)中小企業(yè)對(duì)模塊化訂閱需求高企，云星空深耕中小企業(yè)多年，星空標(biāo)準(zhǔn)版和企業(yè)版將進(jìn)一步下沉挖掘客戶價(jià)值。在大中小企業(yè)市場(chǎng)的全面拓展預(yù)計(jì)推動(dòng)公司云訂閱收入進(jìn)入快速釋放期。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司“平臺(tái)+人財(cái)稅+生態(tài)”策略指引下產(chǎn)品布局逐漸完整；云轉(zhuǎn)型升級(jí)催化SaaS訂閱付費(fèi)模式逐漸成熟；國(guó)產(chǎn)化替代能力有望推動(dòng)公司業(yè)務(wù)持續(xù)高成長(zhǎng)；疫情背景下中小企業(yè)加模加站意愿繼續(xù)提高；公司繼續(xù)全面推進(jìn)中大企業(yè)市場(chǎng)戰(zhàn)略以及產(chǎn)品覆蓋面。考慮到大企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、國(guó)產(chǎn)替代需求旺盛，公司仍在投入期，未來(lái)兩年或持續(xù)加大蒼穹平臺(tái)和星瀚云的投入，調(diào)整22-23年GAAP凈利潤(rùn)至-5.27/-8.29億元（上次預(yù)測(cè)-5.78/-4.06億元）。當(dāng)前板塊估值受國(guó)際局勢(shì)等影響暫時(shí)承壓，但云計(jì)算行業(yè)高成長(zhǎng)具確定性機(jī)會(huì)，疊加金蝶為基本面良好的市場(chǎng)頭部公司，參考金蝶可比的美股SaaS公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22年平均14.5x PS，給予公司12x PS，對(duì)應(yīng)22年目標(biāo)價(jià)22.5港幣，金蝶當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)22年9x PS；維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶拓展不及預(yù)期；云服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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