美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和他的同僚們正在努力將超寬松的貨幣政策和金融環(huán)境恢復(fù)到正常水平。問(wèn)題是，他們的目標(biāo)是不確定的，而且隨著他們不斷提高利率，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能會(huì)發(fā)生變化。

目前，政策制定者對(duì)中性利率（既不限制也不刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利率）的定義存在分歧，且沒(méi)有考慮到當(dāng)前的高通脹環(huán)境。他們也不確定緊縮會(huì)對(duì)變化無(wú)常的金融市場(chǎng)和已經(jīng)習(xí)慣了超低利率的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么影響。

安聯(lián)集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)Mohamed El-Erian表示:

"我懷疑沒(méi)有人能有把握地說(shuō)中性利率到底在哪里。"

如果美聯(lián)儲(chǔ)一步錯(cuò)，就會(huì)步步皆錯(cuò)

對(duì)中性利率的分歧增加了美聯(lián)儲(chǔ)犯政策錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，要么是加息過(guò)高導(dǎo)致美國(guó)陷入衰退，要么是加息不足導(dǎo)致高通脹持續(xù)下去。

Stifel Nicolaus首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮耶扎（Lindsey Piegza）認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下收緊信貸，未來(lái)21個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)收縮的風(fēng)險(xiǎn)將超過(guò)50%。

Piper Sandler的Roberto Perli認(rèn)為，在過(guò)去的35年里，幾乎每次美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)到或超過(guò)中性時(shí)，經(jīng)濟(jì)都會(huì)步履蹣跚。

在2018年杰克遜霍爾央行年會(huì)上的首次演講中，鮑威爾強(qiáng)調(diào)了圍繞R*（即中性利率）等經(jīng)濟(jì)概念的不確定性，稱這些概念不精確，可能會(huì)被修改。

中性利率的位置常常難以捉摸，以至于圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德曾用《星球大戰(zhàn)》中的一句臺(tái)詞，稱中性利率為“幽靈的威脅”（the Phantom Menace）。它可能受到人口結(jié)構(gòu)、不平等、儲(chǔ)蓄、通脹預(yù)期、生產(chǎn)率和勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素的影響，所有這些因素實(shí)際上很難估計(jì)。

上周五公布的非農(nóng)就業(yè)報(bào)告較為強(qiáng)勁，為美聯(lián)儲(chǔ)加息提供了新的動(dòng)力。美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)顯示，3月份美國(guó)新增就業(yè)崗位43.1萬(wàn)個(gè)，失業(yè)率降至3.6%，接近疫情前的低點(diǎn)。

在3月份將利率從接近于零的水平加息25個(gè)基點(diǎn)后，鮑威爾及其同僚已經(jīng)暗示，他們準(zhǔn)備迅速推進(jìn)貨幣政策的正常化，之后可能還會(huì)進(jìn)一步調(diào)整，使利率水平抑制經(jīng)濟(jì)并減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但各大銀行在美聯(lián)儲(chǔ)今年加息的速度上存在分歧（如下圖所示）。

美聯(lián)儲(chǔ)3月公布的點(diǎn)陣圖顯示，決策者的預(yù)測(cè)中值暗示，到今年年底，聯(lián)邦基金利率將升至1.9%，到2023年年底升至2.8%。

Dreyfus和Mellon的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Vincent Reinhart表示，決策者可能會(huì)在近期內(nèi)采取兩到三次加息50個(gè)基點(diǎn)的舉措，因?yàn)樗麄兌颊J(rèn)為目前利率遠(yuǎn)低于中性水平，導(dǎo)致通脹過(guò)高。

對(duì)中性利率的看法不一致

Reinhart表示，隨著利率接近更正常的水準(zhǔn)，就進(jìn)一步加息達(dá)成共識(shí)而言可能會(huì)更加困難，尤其是如果拜登總統(tǒng)提名的美聯(lián)儲(chǔ)理事人選如預(yù)期般鴿派的話。高盛和花旗的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的利率將在3%或以上見(jiàn)頂。

費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克表示，其中一個(gè)問(wèn)題是：“我們甚至對(duì)什么是中性利率的意見(jiàn)都不一致”。

在點(diǎn)陣圖中，中性利率的估計(jì)范圍為2%至3%，中位數(shù)為2.4%。這些估計(jì)是基于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)通脹率。然而，目前的通脹遠(yuǎn)高于這個(gè)水平：美聯(lián)儲(chǔ)青睞的通脹指標(biāo)——個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）2月份較上年同期增長(zhǎng)6.4%。根據(jù)美國(guó)國(guó)債的交易情況，預(yù)計(jì)未來(lái)五年的通脹預(yù)期將達(dá)到3%左右。

美聯(lián)儲(chǔ)前副主席科恩（Donald Kohn）說(shuō)，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)追求的中性利率應(yīng)該高于3%。

讓情況更加復(fù)雜的是，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在未來(lái)幾個(gè)月開(kāi)始縮減其規(guī)模為8.9萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。哈克在3月29日的網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)上表示，如果資產(chǎn)負(fù)債表減少3萬(wàn)億美元，將相當(dāng)于加息2次（每次25個(gè)基點(diǎn)），不過(guò)他強(qiáng)調(diào)，這一估計(jì)存在很多不確定性。

不過(guò)，對(duì)經(jīng)濟(jì)最重要的不是聯(lián)邦基金利率本身的水平，而是它通過(guò)股票、債券和其他資產(chǎn)價(jià)格的變化所產(chǎn)生的金融狀況。這些變化會(huì)影響消費(fèi)者和企業(yè)借貸和消費(fèi)的能力和意愿，從而影響經(jīng)濟(jì)的走向。

科恩說(shuō)，金融市場(chǎng)“正在發(fā)生的事情有點(diǎn)神秘”。自美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鷹派政策以來(lái)，金融環(huán)境已經(jīng)收緊，但幅度不大。美國(guó)國(guó)債收益率有所上升，但經(jīng)通脹調(diào)整的實(shí)際利率仍為負(fù)值。股價(jià)已經(jīng)下跌，但離歷史高點(diǎn)并不遠(yuǎn)。

彭博分析師Anna Wong認(rèn)為：

“在2022年剩下的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)每次會(huì)議都會(huì)加息，每次加息50個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率在年底前升至2%至2.25%的區(qū)間，并在2023年進(jìn)一步收緊1個(gè)百分點(diǎn)�！�

布魯金斯學(xué)會(huì)（Brookings Institution）的高級(jí)研究員科恩（Kohn）暗示金融市場(chǎng)可能需要進(jìn)一步走軟，以幫助美聯(lián)儲(chǔ)使經(jīng)濟(jì)中的需求與供應(yīng)更加一致，并降低通脹。他在3月30日由美國(guó)企業(yè)研究所（American Enterprise Institute）召開(kāi)的網(wǎng)絡(luò)研討會(huì)上說(shuō)，金融市場(chǎng)未來(lái)可能會(huì)有一段有趣的時(shí)期。

Bloomberg Opinion專欄作家El-Erian表示，由于市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣于超寬松的貨幣政策，很難知道當(dāng)利率上升時(shí)，市場(chǎng)會(huì)作何反應(yīng)。這反過(guò)來(lái)也解釋了為什么很難確定中性利率水平。

但這正是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)方向——即使政策制定者對(duì)這一目標(biāo)的具體要求并不一致。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯周六表示：

“顯然，我們需要更接近于正�；蛑行裕瑹o(wú)論這意味著什么。”