內(nèi)外沖擊致供需減弱，穩(wěn)增長政策亟需加力

2022年1-3月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評

投資要點(diǎn) 

核心觀點(diǎn)：

一季度實(shí)際GDP同比增長4.8%，較去年四季度加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，但國內(nèi)疫情、俄烏沖突等突發(fā)因素超出預(yù)期，3月供需兩端部分主要指標(biāo)明顯放緩，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出“消費(fèi)地產(chǎn)收縮，制造業(yè)生產(chǎn)投資走弱，基建支撐增強(qiáng)”格局。預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)受疫情影響仍大，政策加力穩(wěn)增長成為主旋律，二季度GDP約增長4.7%，全年增長5.3%左右，呈前低后穩(wěn)走勢。

摘要：

>> 工業(yè)增加值：疫情沖擊阻礙要素流動(dòng)，拖累工業(yè)生產(chǎn)明顯回落。3月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5%，增速較1-2月大幅回落2.5個(gè)百分點(diǎn)。原因主要有三：一是疫情嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)出現(xiàn)停產(chǎn)減產(chǎn)和交通物流受阻，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈出現(xiàn)緊張甚至?xí)簳r(shí)中斷，制約制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)。如3月份制造業(yè)增加值增速較1-2月降低2.9個(gè)百分點(diǎn)，是工業(yè)生產(chǎn)放緩的主要拖累因素。二是俄烏沖突和疫情沖擊加重國內(nèi)需求收縮壓力，加上原材料成本價(jià)格高企，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)意愿也有所不足，3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率已低于2020年疫情期間的水平，需求疲弱的影響已不容忽視。三是中小微企業(yè)面臨的困難更加突出，對工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)形成較大拖累。

>> 國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：內(nèi)需有望漸次修復(fù)，但二季度疫情影響不容小視，預(yù)計(jì)恢復(fù)力度總體偏溫和，二季度GDP約增長4.6%，全年增長5.2%左右。一是基建發(fā)力地產(chǎn)筑底，投資穩(wěn)增長作用增強(qiáng)。其中，基建投資增速繼續(xù)回升可期，預(yù)計(jì)二季度中樞在6-11%左右；房地產(chǎn)投資短期仍有一定下行壓力，但失速風(fēng)險(xiǎn)較小；制造業(yè)投資動(dòng)能有望保持穩(wěn)定，但基數(shù)走高制約增速。二是疫情總體向好和刺激政策加力、經(jīng)濟(jì)回升將共同支撐消費(fèi)邊際改善，但4月和5月疫情帶來的沖擊及其對物流、供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的滯后影響仍不容忽視，其將通過沖擊居民就業(yè)收入、儲蓄意愿和償債負(fù)擔(dān)的滯后影響，將制約消費(fèi)回升力度，同時(shí)還會(huì)對工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)等構(gòu)成直接沖擊。三是受外需恢復(fù)放緩和國內(nèi)疫情影響，二季度出口增速趨降，但地緣沖突升溫下，全球供需仍有缺口，我國出口有望保持韌性。

>> 消費(fèi)：疫情多方面沖擊消費(fèi)，預(yù)計(jì)4月份增速仍承壓。3月份社零同比下降3.5%，比1-2月份大幅降低10.2個(gè)百分點(diǎn)，除了受去年同期基數(shù)偏高的影響外，疫情多方面對消費(fèi)形成沖擊是主要原因。一是疫情導(dǎo)致人員流動(dòng)受限，拖累3月餐飲收入較1-2月大幅回落25.3個(gè)百分點(diǎn)。二是疫情導(dǎo)致物流受阻、供應(yīng)鏈緊張，除必需品外，限額以上商品零售增速均明顯回落，如本月汽車、網(wǎng)上商品零售和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速均大幅下降。三是疫情之下中低收入群體收入增速仍偏低，限額以下商品零售增速繼續(xù)回落。往后看，受疫情仍在蔓延影響，預(yù)計(jì)4月社零增速或依舊承壓；但二季度消費(fèi)總體修復(fù)可期。

>> 投資：基建回暖對沖地產(chǎn)下滑，整體動(dòng)能有所回升。1-3月份固定資產(chǎn)投資三年平均增速高于前值，整體動(dòng)能有所回升。一是需求收縮導(dǎo)致制造業(yè)上中下游投資增速普降，且疫情和原材料漲價(jià)對中下游沖擊更大。預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)型升級需求將繼續(xù)引領(lǐng)制造業(yè)投資穩(wěn)定增長，但需求趨弱和成本上漲將制約投資高度。二是財(cái)政早發(fā)力帶動(dòng)基建投資增速加快回暖，預(yù)計(jì)二季度基建投資增速繼續(xù)回升可期，但全年幅度不宜高估。三是受保交付政策持續(xù)推進(jìn)和前期土地購置費(fèi)逐步計(jì)入影響，房地產(chǎn)投資仍保持正增長，但當(dāng)前商品房銷售、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源、土地購置等先行指標(biāo)均大幅下行，預(yù)示房地產(chǎn)投資增速短期將承壓；在“三穩(wěn)”政策托底下，失速風(fēng)險(xiǎn)較小。

>> 政策展望：財(cái)政全面加快發(fā)力，貨幣結(jié)構(gòu)寬松為主。貨幣方面，預(yù)計(jì)總基調(diào)維持穩(wěn)中偏松，政策實(shí)施力度加大�？偭繉用婢劢箶U(kuò)信貸、寬信用，配合財(cái)政發(fā)力；結(jié)構(gòu)層面繼續(xù)做加法，再貸款等結(jié)構(gòu)性工具規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大；價(jià)格層面繼續(xù)釋放改革紅利，降低綜合融資成本。財(cái)政方面，二季度政策將進(jìn)一步靠前安排和加快節(jié)奏，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債加快發(fā)行、退稅減稅提前實(shí)施的可能性較大，支出重點(diǎn)用于擴(kuò)大有效投資和穩(wěn)市場主體。

正文

一、工業(yè)增加值：疫情沖擊阻礙要素流動(dòng)，拖累工業(yè)生產(chǎn)明顯回落 

2022年一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.5%，較去年四季度有所回升，但略低于近5年歷史同期水平；3月份當(dāng)月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長5%，較1-2月份大幅回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)邊際明顯放緩。原因主要有三：一是受國內(nèi)散發(fā)疫情蔓延影響，一些疫情嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)出現(xiàn)停產(chǎn)減產(chǎn)，交通物流受到影響，工業(yè)生產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈出現(xiàn)緊張甚至?xí)簳r(shí)中斷，制約了生產(chǎn)。二是俄烏沖突和疫情沖擊加重國內(nèi)需求收縮壓力，加上原材料成本價(jià)格高企，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難增加，生產(chǎn)意愿有所不足，如3月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率已低于2020年疫情期間的水平，表明需求端對生產(chǎn)的拖累已不容忽視（見圖2）。三是分結(jié)構(gòu)看，中小微企業(yè)面臨的困難更加突出，對工業(yè)生產(chǎn)形成較大拖累，如3月份中型和小型企業(yè)PMI已雙雙處于50%的榮枯線下方，且后者已連續(xù)11個(gè)月收縮（見圖3），表明未來結(jié)構(gòu)性幫扶政策仍需進(jìn)一步加力。

從三大門類看，制造業(yè)和電力熱力等生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)是拖累工業(yè)生產(chǎn)回落主因。受原材料成本上漲、疫情導(dǎo)致物流運(yùn)輸不暢和供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)緊張等因素影響，3月份制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八�的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值分別同比增長4.4%和4.6%，分別較1-2月份降低2.9和2.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。相比之下，受益于前期利潤大幅增長、基建投資回暖和供給約束持續(xù)緩解，3月份采礦業(yè)增加值同比增長12.2%，高出全部工業(yè)7.2個(gè)百分點(diǎn)，較1-2月份還提高2.4個(gè)百分點(diǎn)。

從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游生產(chǎn)均有所放緩，其中中游裝備制造業(yè)受供需兩端同時(shí)制約影響，壓力最為突出。一是PPI價(jià)格回落和中下游需求偏弱對原材料制造業(yè)生產(chǎn)形成拖累，但保供穩(wěn)價(jià)政策繼續(xù)加力和基建投資持續(xù)回暖，上游原材料制造業(yè)增加值增速總體漲跌互現(xiàn)（見圖5）。二是受疫情導(dǎo)致物流受阻、供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)緊張，原材料等成本上漲和需求端疲弱等多重沖擊影響，中游裝備制造業(yè)增加值增速明顯回落，3月份汽車、通用設(shè)備制造業(yè)增加值增速甚至由正轉(zhuǎn)負(fù)，較1-2月降幅均超過5個(gè)百分點(diǎn)以上（見圖5）。三是疫情短期沖擊下，居民批零住餐、交通運(yùn)輸、文化旅游等接觸性、聚集性消費(fèi)有所減少，加上物流受阻，拖累相關(guān)下游消費(fèi)品制造業(yè)生產(chǎn)放緩，如飲料制造、紡織業(yè)、食品制造增加值增速均較上月回落較多（見圖5）。 

高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，新動(dòng)能持續(xù)增強(qiáng)。如3月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長13.8%，高于同期全部制造業(yè)9.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)17個(gè)月保持雙位數(shù)增長（見圖6），表明國內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新成色明顯更足。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，國內(nèi)新產(chǎn)品的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，如一季度國內(nèi)新能源汽車、太陽能(000591)電池、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量分別增長140.8%、24.3%、10.2%。

二、國內(nèi)生產(chǎn)總值：預(yù)計(jì)二季度約增長4.7%，全年增長5.3% 左右

2022年一季度國內(nèi)GDP同比增長4.8%，增速高于上年四季度0.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長1.3%。無論從同比還是環(huán)比指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、仍處在合理區(qū)間。但具體來看，其特征可以總結(jié)為三點(diǎn)，即投資拉動(dòng)作用明顯增強(qiáng)、創(chuàng)新發(fā)展態(tài)勢持續(xù)、短期經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大。

一是投資的拉動(dòng)作用明顯增強(qiáng)。從對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)看，一季度最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率分別為69.4%、26.9%和3.7%，分別較去年四季度降低15.9、提高38.5和降低22.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），投資的貢獻(xiàn)明顯提高。從對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)看，一季度最終消費(fèi)支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動(dòng)GDP增長3.3%、1.3%和0.2%，分別較去年四季度降低0.1、提高1.8和降低0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖8），也表明逆周期調(diào)控加碼下投資的拉動(dòng)作用大幅提升，同期出口的拉動(dòng)作用則明顯回落。

二是創(chuàng)新動(dòng)能持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快。一季度規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長14.2%，高于同期全部制造業(yè)6個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長32.7%，高于全部制造業(yè)17.1個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)保持領(lǐng)跑態(tài)勢，表明國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級的帶動(dòng)作用明顯。此外，一季度制造業(yè)增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為28.9%，比上年同期提高1.3個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)占比繼續(xù)提升，也有利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的總體韌性。

三是短期經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大。受俄烏沖突爆發(fā)和近期國內(nèi)疫情超預(yù)期反彈影響，3月份國內(nèi)供需兩端部分主要指標(biāo)增速均明顯放緩。從供給端看，3月份服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、工業(yè)增加值增速分別較1-2月回落5.1和2.5個(gè)百分點(diǎn)，前者回落幅度更大且其增速已由正轉(zhuǎn)負(fù)。從需求端看，3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降-3.5%，增速較1-2月大幅降低10.2個(gè)百分點(diǎn)，1-3月份固定資產(chǎn)投資增速亦較1-2月份回落2.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，從就業(yè)端看，3月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.8%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中16-24歲就業(yè)主體人群失業(yè)率攀升至16%，較去年同期大幅提高2.4個(gè)百分點(diǎn)，表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難增加、居民就業(yè)壓力有所加大，或?qū)ξ磥淼耐顿Y消費(fèi)持續(xù)形成一定拖累。

展望未來，內(nèi)需漸次修復(fù)態(tài)勢不變，但疫情影響不容小視，恢復(fù)力度總體偏溫和，預(yù)計(jì)2022年二季度GDP約增長4.7%，全年增長5.3%左右，呈“前低后穩(wěn)”走勢（見圖9）：一是基建發(fā)力地產(chǎn)筑底，投資穩(wěn)增長作用繼續(xù)增強(qiáng)。基建投資受益于資金端量質(zhì)齊升、項(xiàng)目端進(jìn)度前移，二季度增速繼續(xù)回升可期，預(yù)計(jì)二季度中樞在6-11%左右；房地產(chǎn)投資二季度仍有一定下行壓力，但在“三穩(wěn)”政策和加快保障性租賃住房建設(shè)托底下失速風(fēng)險(xiǎn)較小；制造業(yè)投資在轉(zhuǎn)型升級需求和小微企業(yè)退稅的支撐下，投資動(dòng)能有望增強(qiáng)，但基數(shù)走高擾動(dòng)二季度讀數(shù)；二是雖然二季度疫情大概率趨于好轉(zhuǎn)，加上刺激政策加力、經(jīng)濟(jì)回升將共同支撐消費(fèi)邊際改善，但4月和5月疫情帶來的沖擊及其對物流、供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的滯后影響仍不容忽視，其將通過沖擊就業(yè)收入、推高儲蓄需求和加大償債負(fù)擔(dān)等三大渠道，制約消費(fèi)回升力度，同時(shí)還會(huì)對工業(yè)生產(chǎn)、服務(wù)業(yè)等構(gòu)成直接沖擊。三是受外需放緩和我國產(chǎn)能優(yōu)勢減弱影響，二季度出口增速趨降，但地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)加劇下全球供應(yīng)鏈修復(fù)進(jìn)程大概率放緩，海外供需仍有缺口，我國出口短期有望保持韌性。

三、消費(fèi)：疫情多方面沖擊消費(fèi)，預(yù)計(jì)4月份增速仍承壓

（一）疫情通過人流、物流、收入等多方面，拖累社零增速大幅回落

1-3月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額（簡稱社零，下同）為108659億元，同比增長3.3%，增速較1-2月份腰斬一半以上；3月份當(dāng)月社零同比下降3.5%，增速比1-2月份大幅降低10.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10）。社零增速快速回落原因主要有四：

一是去年同期基數(shù)偏高。如受2021年初的疫情得到較好控制，消費(fèi)出現(xiàn)補(bǔ)償性反彈的影響，2021年3月份社零當(dāng)月兩年平均增速為6.3%，是全年增長最快的月份，較當(dāng)年1-2月份提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年3月份社零增速的回升。

二是國內(nèi)疫情點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)導(dǎo)致人員流動(dòng)受限，拖累餐飲收入大幅收縮。受3月份以來全國疫情超預(yù)期反彈的影響，各地疫情防控有所增強(qiáng)，居民外出消費(fèi)明顯減少。如3月份餐飲收入同比下降16.4%，較1-2月份降低25.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），降幅高出同期全部社零15.1個(gè)百分點(diǎn)，拖累社零總額比1-2月份降低2個(gè)百分點(diǎn)以上。

三是疫情導(dǎo)致物流受阻、供應(yīng)鏈緊張，除必需品外的限額以上商品零售增速均明顯回落。3月份限額以上商品零售同比下降0.4%，增速較1-2月份回落9.5個(gè)百分點(diǎn)，也是拖累社零的重要原因。其中，分商品種類看（見圖12），受疫情集中在汽車產(chǎn)能大�。�吉林、上海、廣東）爆發(fā)導(dǎo)致相關(guān)生產(chǎn)停滯、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁�以及原材料漲價(jià)推動(dòng)汽車終端產(chǎn)品價(jià)格有所上漲的影響，3月份汽車類消費(fèi)同比大幅下降7.5%，較1-2月份回落11.4個(gè)百分點(diǎn)，拖累尤為突出（汽車消費(fèi)占社零的比重約10%）；同時(shí)上海疫情向江浙外溢，導(dǎo)致江浙滬“包郵區(qū)”（快遞業(yè)務(wù)量占全國比重超30%）物流不暢，拖累以往受疫情影響較小的網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額增速由1-2月份的10.2%降至6.6%，對應(yīng)到限額以上商品零售中，表現(xiàn)為3月份金銀珠寶、服裝紡織品、化妝品、日用品等商品零售增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)；此外房地產(chǎn)銷售降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具和建筑材料等相關(guān)消費(fèi)亦持續(xù)回落。綜上，本月除了食品、飲料和中西藥品等必需品消費(fèi)維持較為穩(wěn)健的增長外，其他消費(fèi)品基本上均受到了疫情的明顯沖擊。

四是中小企業(yè)經(jīng)營困難加大，中低收入群體收入增速仍偏低，限額以下商品零售增速繼續(xù)回落。3月份代表中低收入群體消費(fèi)的限額以下商品零售增速，由正轉(zhuǎn)負(fù)，且增速低于同期限額以上商品零售增速約3個(gè)百分點(diǎn)，表明國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)分化格局依舊未變。目前國內(nèi)中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力加大，導(dǎo)致中低收入群體增收就業(yè)困難增加，是中低收入群體消費(fèi)恢復(fù)乏力的關(guān)鍵，如2022年一季度國內(nèi)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力收入增速仍低于全部居民人均可支配收入增速約0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖13），前者增速環(huán)比小幅回升則主要與低基數(shù)效應(yīng)相關(guān)。限額以下商品零售占社零的比重高達(dá)五成以上，中低收入群體消費(fèi)是影響社零走勢的關(guān)鍵因素，預(yù)計(jì)未來政策仍需繼續(xù)加大結(jié)構(gòu)性支持力度，才能助力消費(fèi)穩(wěn)健恢復(fù)。

（二）預(yù)計(jì)4月份社零增速仍承壓，二季度消費(fèi)修復(fù)可期但力度有限

展望二季度，預(yù)計(jì)疫情終將得到控制、加上刺激政策加力和經(jīng)濟(jì)回升將共同支撐消費(fèi)穩(wěn)步回暖，但疫情通過沖擊就業(yè)收入、推高儲蓄需求和加大償債負(fù)擔(dān)等三大渠道，對消費(fèi)產(chǎn)生的滯后間接沖擊，將制約消費(fèi)回升力度。一是受上海散發(fā)疫情蔓延，防控措施對人員和要素流動(dòng)產(chǎn)生限制的影響，預(yù)計(jì)4月份國內(nèi)線上線下消費(fèi)恢復(fù)均仍面臨一定阻力。二是隨著貨幣財(cái)政政策寬松繼續(xù)加碼，加上疫情終將逐漸得到控制，二季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望邊際回升，有利于消費(fèi)穩(wěn)步回暖。三是除了疫情期間采取的人流、要素限制會(huì)對消費(fèi)產(chǎn)生明顯的直接沖擊外，疫情還將通過以下三個(gè)渠道對消費(fèi)需求產(chǎn)生更持久的間接沖擊：1）沖擊就業(yè)、收入，3月份國內(nèi)服務(wù)業(yè)從業(yè)人員PMI已降至冰點(diǎn)，僅次于2020年全國大封鎖，而居民就業(yè)增收困難將制約居民消費(fèi)能力的提升；2）推高儲蓄需求，一季度央行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，傾向于“更多儲蓄”的居民占比較上季增加2.9個(gè)百分點(diǎn)，表明居民消費(fèi)意愿也有所下降；3）加大居民購房支出負(fù)擔(dān)，2020年疫情以來，部分城市房價(jià)較疫情前上漲較多，導(dǎo)致居民償還房貸的負(fù)擔(dān)增加，也不利于消費(fèi)大幅回升。

四、投資：基建回暖對沖地產(chǎn)下滑，整體動(dòng)能有所回升

1-3月份固定資產(chǎn)投資和民間固定資產(chǎn)投資分別同比增長9.3%和8.4%，低于1-2月份增速2.9和3.0個(gè)百分點(diǎn)，基數(shù)走高是增速回落的主要原因，如2021年1-3月份固定資產(chǎn)投資和民間投資兩年平均增速高于1-2月份1.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)。但基建發(fā)力沖銷了房地產(chǎn)走弱的拖累，1-3月份固定資產(chǎn)投資增長動(dòng)能未降反升，如1-3月份固定資產(chǎn)投資三年平均增速為4.8%，比1-2月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖14）。從環(huán)比增速看，1-3月季調(diào)后的固定資產(chǎn)投資環(huán)比平均增長0.62%，高于2019年同期均值0.18個(gè)百分點(diǎn)，表明國內(nèi)投資增長動(dòng)能在持續(xù)恢復(fù)（見圖15）。

從民間和固定資產(chǎn)投資增速差看，1-3月份民間投資三年平均增速低于固定資產(chǎn)投資1.3個(gè)百分點(diǎn)，較上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于受原材料成本上行和散點(diǎn)疫情影響，民間投資增長動(dòng)能出現(xiàn)放緩（見圖14）。

（一）制造業(yè)投資上中下游普降，新動(dòng)能引領(lǐng)仍強(qiáng)，二季度穩(wěn)定增長可期

1-3月份制造業(yè)投資同比增長15.6%，較1-2月份回落5.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖16），制造業(yè)投資動(dòng)能有所放緩。主要原因在于：一是制造業(yè)投資基數(shù)走高影響較大。如2020-2021年1-3月份制造業(yè)兩年平均增速較1-2月份提高1.5個(gè)百分點(diǎn)；二是受疫情沖擊海外訂單和國內(nèi)消費(fèi)需求放緩，加之成本上漲持續(xù)擠壓利潤空間影響，中下游投資需求受到較大沖擊。

從行業(yè)看，上中下游投資需求普降，尤其是中下游受沖擊較大。從三年平均增速看，一是受房地產(chǎn)建安、出口訂單、消費(fèi)等需求來源有所走弱影響，1-3月份制造業(yè)細(xì)分行業(yè)投資增速出現(xiàn)不同程度的普遍下降；二是受疫情封鎖措施導(dǎo)致出口、消費(fèi)需求和預(yù)期同時(shí)走弱影響，1-3月份制造業(yè)中下游行業(yè)如計(jì)算機(jī)通信與電子設(shè)備、醫(yī)藥制造業(yè)、電器機(jī)械行業(yè)投資增速回落幅度靠前（見圖17）。

高技術(shù)制造業(yè)投資持續(xù)領(lǐng)跑，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-3月高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增長32.7%，三年平均增長17.6%，分別高于整體制造業(yè)17.1和13.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖18），高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)領(lǐng)跑，對制造業(yè)的支撐作用較強(qiáng)。

展望二季度，轉(zhuǎn)型升級需求將繼續(xù)引領(lǐng)制造業(yè)投資穩(wěn)定增長，但需求趨弱和成本上漲或制約投資高度。一是領(lǐng)先指標(biāo)企業(yè)利潤回升，預(yù)示上半年制造業(yè)投資將繼續(xù)提高（見圖19）；二是低碳轉(zhuǎn)型和技術(shù)升級需求將繼續(xù)引領(lǐng)制造業(yè)投資穩(wěn)定增長，且二季度集中退稅將提振中下游企業(yè)現(xiàn)金流，刺激資本開支；三是需求趨弱環(huán)境和中下游成本高企，將對制造業(yè)投資擴(kuò)張形成抑制。

（二）財(cái)政早發(fā)力帶動(dòng)基建投資增速回暖，二季度繼續(xù)回升可期

1-3月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長10.5%和8.5%，高于1-2月份增速1.9和0.4個(gè)百分點(diǎn)；三年平均增長5.4%和4.2%，高于1-2月份3.1和3.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖16）。受益于財(cái)政政策早發(fā)力、重大項(xiàng)目早開工等因素，基建投資增速回暖成為1-3月份固定資產(chǎn)投資增速的主要支撐因素。

展望二季度，受益于資金端可用規(guī)模擴(kuò)大、項(xiàng)目開工前置和進(jìn)度前移等積極因素，二季度基建投資增速繼續(xù)回升可期，但城投融資、土地出讓金、項(xiàng)目應(yīng)付款等制約因素猶存，加之疫情、成本等短期因素?cái)_動(dòng)，基建投資反彈幅度或有限，預(yù)計(jì)二季度基建投資（含電力）增速中樞在6-11%左右

一是二季度專項(xiàng)債可用規(guī)模較大，對基建發(fā)力穩(wěn)增長形成資金支撐。1-3月份專項(xiàng)債券累計(jì)發(fā)行約1.3萬億元（見圖20），尚未完全撥付到項(xiàng)目上，加之政策靠前安排、加快節(jié)奏將對二季度新增專項(xiàng)債券形成支撐，預(yù)計(jì)兩部分資金疊加使用將帶動(dòng)二季度基建投資增速繼續(xù)回暖。

二是重大項(xiàng)目審批和開工提速，基建投資面臨的項(xiàng)目制約有所緩解。去年9月份和今年1月份，地方分兩批共儲備了7.1萬個(gè)項(xiàng)目，基建投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目缺乏的情況大幅緩解，加之今年重大項(xiàng)目適度超前開展，對基建投資的帶動(dòng)作用將明顯增強(qiáng)。根據(jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)，截止到4月15日，今年固定資產(chǎn)投資審批核準(zhǔn)金額高達(dá)5200億，高于去年四季度和歷年一季度審批速度，項(xiàng)目審批提速將對基建投資增速形成有力支撐（見圖21）。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴(yán)監(jiān)管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，近六成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續(xù)低迷的主要原因（見圖22）。基建投資自籌資金主要包括城投平臺債務(wù)、PPP、非標(biāo)融資等資金來源，預(yù)計(jì)在“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”政策基調(diào)下，2022年城投平臺融資環(huán)境難以大幅改善，城投平臺凈融資大幅轉(zhuǎn)正的概率不高（見圖23）。在缺乏配套融資的情況下，財(cái)政單獨(dú)發(fā)力對基建投資的支撐作用不強(qiáng)，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產(chǎn)投資短期仍有下行壓力，但失速風(fēng)險(xiǎn)較小

1、房地產(chǎn)市場需求仍偏弱

從需求看，商品房銷售量價(jià)齊跌。一是銷售面積降幅擴(kuò)大。如2022年1-3月商品房銷售面積同比降低13.8%（見圖24），降幅較1-2月擴(kuò)大4.2個(gè)百分點(diǎn)，3月當(dāng)月同比增速為-17.7%，連續(xù)9個(gè)月為負(fù)增長。二是商品房價(jià)格趨降。一方面，商品房銷售額降幅大于銷售面積，反映了銷售價(jià)格下降，如2022年3月，商品房銷售額同比減少26.2%，降幅較銷售面積高8.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖25）；另一方面，主要城市房價(jià)環(huán)比漲少跌多，如3月份100個(gè)監(jiān)測樣本城市中，53個(gè)城市房價(jià)環(huán)比下降，僅37個(gè)城市房價(jià)環(huán)比上漲（見圖26）。

從供給看，商品房庫存去化周期拉長，待售面積被動(dòng)提高。2021年二季度以來房地產(chǎn)存銷比（待售面積與近三個(gè)月平均銷售面積之比）由降轉(zhuǎn)升（見圖27），2022年3月份為3.2，去年低點(diǎn)提高0.6。存銷比的回升，主要原因在于銷售面積持續(xù)下滑，導(dǎo)致分母端減小，同時(shí)分子端待售面積去化速度偏慢，商品房待售面積被動(dòng)增加，而非房企主動(dòng)補(bǔ)庫存。

2、保交付政策和前期土地購置費(fèi)逐步計(jì)入支撐房地產(chǎn)投資正增長

2022年1-3月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額27765億元，同比增長0.7%（見圖28），較1-2月降低3.0個(gè)百分點(diǎn)，3月當(dāng)月同比增速為-2.4%。房地產(chǎn)投資在商品房銷售增速持續(xù)為負(fù)的情況下仍然保持一定增長，主要由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開工后，建設(shè)期間的投資支出能夠持續(xù)帶動(dòng)房地產(chǎn)投資。

從細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，建安工程和土地購置費(fèi)對房地產(chǎn)投資均有正向拉動(dòng)。一方面，在保交付等相關(guān)政策的作用下，房地產(chǎn)項(xiàng)目施工加快推進(jìn)，如一季度施工期在一年以上的房地產(chǎn)項(xiàng)目，投資增長速度超過10%，施工帶動(dòng)建筑安裝投資，其同比增長為0.9%，對房地產(chǎn)投資增長的拉動(dòng)超過0.5個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，土地購置費(fèi)是隨著房地產(chǎn)施工建設(shè)分批計(jì)入，因此盡管當(dāng)前土地交易市場低迷，但土地購置費(fèi)仍能保持正增長，1-3月同比增長0.6%，拉動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)投資增長超過0.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖29）。

3、房地產(chǎn)投資短期仍承壓，但失速風(fēng)險(xiǎn)較小

展望未來，商品房銷售、房地產(chǎn)資金來源、土地購置等是房地產(chǎn)開發(fā)投資的領(lǐng)先指標(biāo)（見圖30），當(dāng)前上述指標(biāo)降幅均較大，預(yù)示著房地產(chǎn)投資短期仍有一定下行壓力；但在“三穩(wěn)”政策影響下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策有望繼續(xù)微調(diào)，房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險(xiǎn)較小，下行態(tài)勢有望逐步緩解。

一是房企仍存在融資困境，但在政策托底下有望邊際好轉(zhuǎn)。2022年1-3月房地產(chǎn)資金來源同比減少19.6%（見圖31），降幅仍較大。從資金來源細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)看，其他資金（由個(gè)人按揭貸款、定金及預(yù)收款兩部分組成，且定金及預(yù)收款占比達(dá)到約7成）大幅減少和國內(nèi)貸款持續(xù)負(fù)增長是1-3月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源減少的主因（見圖32），反映了居民購房意愿不足和房企融資難度較大。如3月份新增居民中長期貸款較去年同期減少2504億元（見圖33），也側(cè)面印證了居民購房減少，拖累房地產(chǎn)資金來源。近期積極滿足房地產(chǎn)合理融資需求的相關(guān)政策力度明顯加大，如3月16日金融委會(huì)議在房地產(chǎn)方面明確提出“要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，包括央行在內(nèi)的多部委亦密集發(fā)聲，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源有望邊際好轉(zhuǎn)。

二是房企拿地意愿不足，將制約后續(xù)房地產(chǎn)投資增速的可持續(xù)性和反彈高度。受房地產(chǎn)銷售下滑、房價(jià)上漲預(yù)期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降，如2022年1-3月購置土地面積同比大幅減少41.8%（見圖34），且土地溢價(jià)率處于歷史低位。分城市等級看，各線城市土地市場普遍降溫。如3月份一二三線城市土地成交面積同比減少30.0%、51.5%、64.7%（見圖34），其中二線及以下城市降幅較大，一部分是受2021年同期基數(shù)較高影響，但也反映了其房地產(chǎn)市場情緒不高。

三是房地產(chǎn)“政策底”早已出現(xiàn)，政策邊際松動(dòng)亦比較明顯，房地產(chǎn)投資增速下行態(tài)勢有望趨于減緩。面對房地產(chǎn)市場下行壓力，近期我國房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)多方面的微調(diào)。一方面，房地產(chǎn)政策微調(diào)糾偏信號明確。從2021年9月份以來，中央多次強(qiáng)調(diào)維護(hù)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，“政策底”顯現(xiàn)。此后中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和兩會(huì)等重要會(huì)議中，對房地產(chǎn)的表述均較過去發(fā)生一些變化，提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，釋放糾偏信號，呵護(hù)房地產(chǎn)市場基調(diào)明確。另一方面，政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性松動(dòng)微調(diào)。針對房企流動(dòng)性，相繼推出房企收并購貸款不再計(jì)入“三道紅線”，保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理等政策，房企融資環(huán)境有所改善；針對居民購房，今年以來“因城施策”差別調(diào)控持續(xù)推進(jìn)，全國超過70個(gè)城市發(fā)布放開限購限售、降低公積金使用門檻、加快購房貸款審批等積極政策，住房需求有望得到釋放。

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