4月30日，一年一度的伯克希爾股東大會召開在即�，F(xiàn)年92歲的巴菲特和98歲的芒格將再度搭檔，為全世界的投資者分享投資智慧和人生思考。諾亞財(cái)富是2022年度巴菲特股東大會的戰(zhàn)略合作伙伴，將攜手 “第一財(cái)經(jīng)”全程直播現(xiàn)場盛況。為此，我們特別策劃了預(yù)熱專欄《巴菲特十日談》，集結(jié)諾亞十人專家天團(tuán)，邀您提前“熱身”，每晚七點(diǎn)半，基于今年巴菲特年報(bào)和致股東信，用簡單的問答形式，聊聊巴菲特那些投資觀……

　　經(jīng)歷了幾年的韜光養(yǎng)晦，在一片“股神跌下神壇“的聲音中。2021年，伯克希爾又重回巔峰。今年二月伯克希爾·哈撒韋公司在官網(wǎng)公布了其2021年一騎絕塵的業(yè)績：全年凈利潤近900億美元，同比大增111%，每股賬面價(jià)值增幅跑贏標(biāo)普500指數(shù)并創(chuàng)下八年來新高。今年巴菲特更像拿了“逆襲劇本“。在全球市場波動劇烈，各種不確定性因素疊加、震蕩不斷的大環(huán)境下，長牛多年的納斯達(dá)克指數(shù)也跌入了技術(shù)性熊市。全球富豪身價(jià)普遍縮水，巴菲特卻逆勢而上，重新躋身全球前五大富豪行列，年初以來個(gè)人財(cái)富值累計(jì)增加77.9億美元。

　　除了感慨“股神“還是”股神“，我們能從伯克希爾這份逆勢增長的年報(bào)中得到哪些啟示？如何通過資產(chǎn)配置，在波動不斷的大環(huán)境下對抗風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對市場的劇烈變化？且聽本期主講人——歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)基金部董事總經(jīng)理，章可劍為我們帶來的專業(yè)解讀。

　　巴菲特十日談Day2主講人：

　　章可劍，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)基金部董事總經(jīng)理

　　2015年加入諾亞控股，現(xiàn)任歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)基金部董事總經(jīng)理。擁有15年以上的投資和咨詢行業(yè)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，曾任職于復(fù)星集團(tuán)等一流投資機(jī)構(gòu)。

　　由于新冠疫情的限制，全球投資者萬眾矚目的伯克希爾股東大會已經(jīng)連續(xù)兩年取消了線下活動，而今年的股東大會將繼續(xù)在巴菲特居住的奧馬哈舉辦，當(dāng)然中國的投資人只能通過文字或者視頻來參與這次的盛宴，不過在大會之前，我們?nèi)钥梢詮牟�克希爾的年�?bào)中先來了解公司2021年的表現(xiàn)，并從中獲取一些對于2022年的啟示。

　　Q&A：從伯克希爾2021年年報(bào)中能得到什么啟示？

　　Surprise，Surprise，這是巴菲特致股東信中給予伯克希爾公司2021年表現(xiàn)的評價(jià)。2021年伯克希爾歸屬于股東的凈利潤約為898億美元，同比2020年的425億美元增長111%，其中投資收益623億美元，同比2020年的316億美元增長97%。2021年，伯克希爾的股價(jià)增幅約29.6%，跑贏了2021年標(biāo)普500指數(shù)26.9%的漲幅，總市值繼續(xù)創(chuàng)歷史新高。但更振奮人心的是自1965年至2021年，伯克希爾每股價(jià)值的復(fù)合年增長率為20.1%，而同期的標(biāo)普500指數(shù)的數(shù)據(jù)只有10.5%，或許這個(gè)數(shù)字還不能讓大家有個(gè)清晰的概念，那么如果轉(zhuǎn)化成絕對數(shù)值，自1965至2021年，伯克希爾的股價(jià)增長了3.6萬多倍，比同期標(biāo)普500指數(shù)的約300倍整整高出100余倍。

　　從伯克希爾年報(bào)中我們能得到兩個(gè)核心啟示：首先，要相信復(fù)利的力量，不要在乎短期的波動，不要在意一城一池的得失，如果認(rèn)定了方向，同時(shí)又足夠堅(jiān)持，將會獲得令人滿意的回報(bào)。這與私募股權(quán)投資的底層思維邏輯一致，私募股權(quán)最大的特點(diǎn)是穿越周期、相對低波動，利用更長投資時(shí)間，降低短期波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。美國是私募股權(quán)的發(fā)源地，把美國私募股權(quán)基金的歷史數(shù)據(jù)拉長到5年、10年、甚至于15年的時(shí)間去看，長期IRR約在15%的水平。甚至巴菲特也認(rèn)為自己不是在選擇股票，而是選擇企業(yè)，找到具備核心競爭力和護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)公司，并且長期持有，例如在重倉的前四大股票中，伯克希爾首次投資美國運(yùn)通股票是在1964年，首次投資可口可樂是在1988年，對于科技巨頭蘋果公司的股票也連續(xù)持有了6年。利用私募股權(quán)價(jià)值投資理念的思維邏輯，而不是二級市場的交易思維去研究和投資，才能不被股價(jià)短期的漲跌所影響。第二，堅(jiān)信自己的國家。巴菲特在信中提到?jīng)]有伯克希爾，美國依舊偉大，但如果沒有美國，伯克希爾無法獲得當(dāng)今的成就。在當(dāng)下的中國也一樣，我們見證了中國過往30年的高速發(fā)展，現(xiàn)今雖然遇到了疫情、地緣政治等各個(gè)方面的壓力，短期經(jīng)濟(jì)將有調(diào)整，但中國整體的發(fā)展態(tài)勢并未改變，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長期轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)已經(jīng)確定，以科技為主線的發(fā)展邏輯也已經(jīng)明確，所以我們還是要堅(jiān)定的支持祖國，看多祖國，和祖國共同發(fā)展。

　　Q&A：應(yīng)用巴菲特的價(jià)值投資理念，一級市場中有哪些值得投資的產(chǎn)品？

　　白馬基金

　　結(jié)合諾亞CIO報(bào)告中的歌斐私募股權(quán)解決方案，伯克希爾可類比為方案中的白馬基金管理人，具有長期捕捉優(yōu)秀投資標(biāo)的能力，擁有堅(jiān)定的投資理念、可驗(yàn)證的歷史業(yè)績和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)；同時(shí)通過不斷迭代的投后賦能提高被投企業(yè)的長期盈利能力；最后，白馬管理人平臺化、機(jī)構(gòu)化更為完整，在當(dāng)前劇烈波動的市場環(huán)境下抗風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對市場變化的能力更強(qiáng)。我們再來回顧伯克希爾重倉的幾只股票的業(yè)績，美國運(yùn)通19.3倍的收益、可口可樂18.2倍的收益、持有六年的蘋果也已獲得5.2倍的收益，正是由于以價(jià)值投資的理念持續(xù)重倉優(yōu)質(zhì)企業(yè)，才能使得伯克希爾在57年中獲取20.1%的復(fù)合增長率。中國優(yōu)秀私募股權(quán)白馬基金管理人也以同樣價(jià)值投資的理念獲得了可驗(yàn)證的歷史業(yè)績，截至2021年12月，歌斐核心合作伙伴基石、達(dá)晨等管理人成立都已超過10年，過往已發(fā)行多只人民幣基金，具備白馬基金管理人相對較強(qiáng)的投、融、管、退的綜合能力。在國內(nèi)私募股權(quán)市場格局加速洗牌的環(huán)境下，全階段布局，具備專業(yè)生態(tài)賦能和投資能力的白馬基金是資金穿越周期相對可靠的選擇之一。

　　特殊機(jī)會基金（S基金）

　　在伯克希爾2021年報(bào)中，我們發(fā)現(xiàn)除了投資收益之外，公司各個(gè)商業(yè)運(yùn)營板塊（保險(xiǎn)、鐵路運(yùn)輸、能源、制造、服務(wù)和零售業(yè)務(wù)）的收益也持續(xù)提升，很大一部分原因歸結(jié)于新冠疫情的影響逐漸消退。但中國由于疫情的反復(fù)爆發(fā)和嚴(yán)格的防疫政策，經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)可能會持續(xù)受到嚴(yán)重沖擊。另一方面，美方對中概股監(jiān)管不斷收緊， SEC對《外國公司問責(zé)法案》開始執(zhí)行落實(shí)，中概股股價(jià)集體受挫，中企赴美上市進(jìn)程緩慢，美元基金退出渠道受阻，導(dǎo)致美元基金融資和投資金額大幅下降。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2022年Q1，中國股權(quán)投資市場共發(fā)生2,155起投資，同比下降28%；披露投資金額為1,968億元人民幣，同比下降47%，中國市場外幣投資和案例數(shù)分別為459億和232起，同比分別下降73%和55%，即外幣投資降幅更大，其案例數(shù)和金額的下降同比分別是人民幣投資的2.5倍和2.8倍，這也導(dǎo)致了市場資金供給減少后項(xiàng)目估值的下滑。同期，人民幣基金募集數(shù)量和規(guī)模同比分別增長1.4%和11.6%，但美元基金募集數(shù)量和規(guī)模同比分別下降57%和63%，所以未來一段時(shí)間內(nèi)美元基金資金供給將進(jìn)一步趨緊，低估值現(xiàn)象將會持續(xù)。疊加國內(nèi)二級市場的持續(xù)疲軟表現(xiàn)和短期宏觀經(jīng)濟(jì)收到的沖擊，許多過往參與私募股權(quán)基金的投資人由于主業(yè)持續(xù)經(jīng)營受影響、流動性受限等原因希望轉(zhuǎn)出資產(chǎn)，這就使得S基金的資產(chǎn)供給明顯增多，并且S基金管理人在折扣談判時(shí)具備了更強(qiáng)的議價(jià)能力。

　　VC FOF

　　伯克希爾投資的商業(yè)領(lǐng)域，例如保險(xiǎn)、鐵路運(yùn)輸、能源、制造、服務(wù)和零售，和重倉的二級市場股票，例如可口可樂、美國運(yùn)通和美國銀行等大都為典型的傳統(tǒng)類企業(yè)，這也是巴菲特所擅長的投資領(lǐng)域，但隨著科技不斷改變?nèi)祟惖纳�活方式、提升人類的工作效率，伯克希爾�?016年也開始布局蘋果這樣的科技企業(yè)。反觀中國，正處于經(jīng)濟(jì)和資本市場的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，貫穿未來發(fā)展的底層主線是科技創(chuàng)新，先進(jìn)制造和產(chǎn)業(yè)升級更將成為中國未來主要的前進(jìn)方向。制造業(yè)是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分 ，在當(dāng)下的國際競爭格局中不斷通過基礎(chǔ)創(chuàng)新發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)是必然選擇，一方面要發(fā)揮在高鐵軌交、船舶裝備、動力電池和光伏能源等行業(yè)的優(yōu)勢，另一方面要在半導(dǎo)體、商業(yè)航天和機(jī)器人等重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行技術(shù)突破和自主可控。同時(shí)，中國原有依靠勞動密集型的發(fā)展模式在當(dāng)前人力成本上升的現(xiàn)狀下已經(jīng)變得步履艱難，需要大力發(fā)展數(shù)字化、自動化、柔性化、智能化，通過新的信息化基礎(chǔ)設(shè)施投入，從量變改為質(zhì)變，提升全產(chǎn)業(yè)鏈的效率從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化升級。截止2021年Q1，“專精特新”中小企業(yè)的私募股權(quán)滲透率為13.4%，國家級“專精特新”小巨人企業(yè)私募股權(quán)滲透率達(dá)到26.5%，滲透率在持續(xù)提升的同時(shí)仍然具備著巨大的投資潛力。

　　伯克希爾公司的股價(jià)在2022年1-3月的市場中表現(xiàn)依然堅(jiān)挺，甚至一路上漲，但全球股市卻經(jīng)歷著深度調(diào)整，全球各大金融市場指數(shù)跌幅都接近10%。2022年Q1中國共有98家境內(nèi)外上市企業(yè)，破發(fā)率為27%，這也使得私募股權(quán)基金后期投資項(xiàng)目上市后收益下降，甚至產(chǎn)生一二級市場估值倒掛的現(xiàn)象。

　　結(jié)合當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢和全球波動的資本市場，我們關(guān)注早期行業(yè)基金，尤其是科技類早期基金。首先，早期行業(yè)，尤其是早期科技行業(yè)管理人，距離價(jià)值更近，專業(yè)性強(qiáng)，認(rèn)知門檻高，往往聚焦在一個(gè)或幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，能夠持續(xù)覆蓋行業(yè)技術(shù)變化走向，能對技術(shù)未來的發(fā)展趨勢做出預(yù)判；第二，早期項(xiàng)目估值邊際相對合理，收益彈性較高，并有利于向后延展投資疆界；第三，堅(jiān)持早期投資有利于激發(fā)組織長期視角，夯實(shí)價(jià)值投資的理念；第四，早期基金規(guī)模一般較小，可能為投資人帶來更強(qiáng)的爆發(fā)力和阿爾法收益。所以，布局投早、投科技的VC FOF組合成為當(dāng)前較為合理的私募股權(quán)投資方式。

　　巴菲特被稱為股神，卻并非實(shí)際意義上的股票交易者，而是股權(quán)投資、價(jià)值投資真正的實(shí)踐者，但普通投資者卻并不具備巴菲特的專業(yè)投資能力和長期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的忍耐力，所以通過投資優(yōu)質(zhì)的私募股權(quán)基金來穿越中短期的波動將是高凈值人群掌握復(fù)利力權(quán)杖的重要資產(chǎn)布局方式。

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