4月30日，一年一度的伯克希爾股東大會召開在即�，F(xiàn)年92歲的巴菲特和98歲的芒格將再度搭檔，為全世界的投資者分享投資智慧和人生思考。諾亞財富是2022年度巴菲特股東大會的戰(zhàn)略合作伙伴，將攜手 “第一財經(jīng)”全程直播現(xiàn)場盛況。為此，我們特別策劃了預(yù)熱專欄《巴菲特十日談》，集結(jié)諾亞十人專家天團，邀您提前“熱身”，每晚七點半，基于今年巴菲特年報和致股東信，用簡單的問答形式，聊聊巴菲特那些投資觀……

　　巴菲特有句廣為人知的名言：“人生就像滾雪球，關(guān)鍵是要找到足夠長的坡和足夠濕的雪。”長坡厚雪幾乎是他一切投資的準(zhǔn)則。也正因如此，他認為投資不是挑股票，而是“挑生意”。本期《巴菲特十日談》的主講人劉亦浩是歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資部董事總經(jīng)理。眾所周知，私募股權(quán)投資的本質(zhì)也是“挑生意”。作為“挑生意高手”，他將從專業(yè)角度為我們分享價值投資的底層邏輯，并解讀在巴菲特和芒格都看好的中國大市場里，有哪些“長坡厚雪”的行業(yè)值得長期投資。

　　巴菲特十日談Day3主講人——劉亦浩

　　歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)投資部董事總經(jīng)理

　　2016年加入諾亞，現(xiàn)任歌斐私募股權(quán)投資主管合伙人。曾任紐約證券交易所北京代表處首席代表、董事總經(jīng)理；美林（亞太）有限公司董事、副總裁。

　　4月30日，一年一度的伯克希爾股東大會就要召開了。這是投資界每年的一件盛事。雖然我們身在遙遠的中國，而且歌斐大多數(shù)伙伴都封控在家里，但我們還是希望借用這次股東大會的機會來聊一些和投資相關(guān)的事兒。

　　Q&A1: 伯克希爾能夠長期取得驕人投資業(yè)績的底層邏輯是什么？

　　大家從2021年報可以看到，1965年到2021年，伯克希爾股票的年復(fù)合增長率達到20.1%。巴菲特和芒格如何能在57年間取得如此驕人的業(yè)績，我想大家都或多或少可以引用一些來自這兩位投資大神的理論和原則，但我認為最為重要的一點就是巴菲特所說的，伯克希爾的投資策略是選擇優(yōu)秀的生意，而不是簡單地選股，他們十分看中生意的可持續(xù)性以及公司管理層的素養(yǎng)。雖然伯克希爾投資的標(biāo)的集中在二級市場，但投資邏輯則和我們熟悉的一級市場更接近，或者說這本來就是注重趨勢的價值投資的底層邏輯。所謂長坡厚雪，在正確的趨勢下，利用時間的復(fù)利效應(yīng)，實現(xiàn)超額回報。

　　Q&A2: 巴菲特和芒格多次表示看重中國市場，你認為中國哪些行業(yè)具備長期投資潛力？

　　同時，無論是巴菲特還是芒格，他們都很看重中國的市場機會。對于一家坐擁1440億美元現(xiàn)金儲備的超大型基金，中國這個大市場無論如何都繞不過去。今年股東大會我想關(guān)于中國的問題一定也會被多次提及，讓我們拭目以待。作為中國人，我們都希望能夠被別人長期看好。芒格先生有句名言，“想要得到某樣?xùn)|西的最好方法，就是讓自己配得上它”，我想這句話已經(jīng)給出了清晰的答案，那就是我們要別人持續(xù)看好中國的最好方法，就是把我們自己的國家變得更好。

　　如何才能把我們自己變得更好呢？最簡單直接的方式就是發(fā)展好本國經(jīng)濟，讓各行各業(yè)都呈現(xiàn)出積極向好的趨勢，不僅個體、企業(yè)層面，也要在政府、政策、法律層面做得更好。有好的趨勢，就有了長坡厚雪的基礎(chǔ)，一級市場就會有好的投資機會。下面我就想和大家一起分析、探討哪些行業(yè)在中國具備這些的長期趨勢。

　　進入第四次工業(yè)革命之后，人類中長期的發(fā)展趨勢主要看科技發(fā)展。我們認為科技行業(yè)在中國最為重要的發(fā)展基礎(chǔ)就是，由政治、經(jīng)濟和安全這三個因素，疊加形成的，基于自主能力的，創(chuàng)新和替代。中美雙邊關(guān)系發(fā)展中，繞不過修昔底德陷阱。美國對于中國科技進步的壓制將是一種長期趨勢。為了尋求突破點，我們必須發(fā)展本土技術(shù)。硬科技方面，十四五規(guī)劃中羅列了九大基礎(chǔ)核心領(lǐng)域和11項關(guān)鍵核心技術(shù)。這些領(lǐng)域和技術(shù)都具備趨勢驅(qū)動的意義。大家會看到未來一級市場投資更多圍繞這些領(lǐng)域和技術(shù)展開。軟科技方面，除了信創(chuàng)帶來的政策紅利之外，另外一個重點就是企業(yè)全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)生的巨大機會，這當(dāng)中也有中央政府為全面、準(zhǔn)確、清晰了解各地政府以及企業(yè)的實際情況而起到的推動作用。

　　我們總結(jié)的科技行業(yè)核心投資邏輯包括：1，中國是全球最大單一和最具深度的市場，基于技術(shù)創(chuàng)新形成的優(yōu)勢應(yīng)用場景在中國前景廣闊；2，在全球數(shù)字化轉(zhuǎn)型的趨勢下，技術(shù)應(yīng)用會激發(fā)主要行業(yè)的升級需求；3，內(nèi)循環(huán)供應(yīng)鏈的自主化趨勢下，半導(dǎo)體行業(yè)國產(chǎn)替代需求旺盛。從行業(yè)布局角度看，我們會重點關(guān)注，半導(dǎo)體、智能制造和企業(yè)軟件服務(wù)這三個子賽道。

　　半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展趨勢，無論從技術(shù)層面，還是下游應(yīng)用層面，我們都可以看到半導(dǎo)體使用數(shù)量都在快速上升。技術(shù)角度看，新一代的通訊技術(shù)、顯示技術(shù)，和計算存儲方案快速發(fā)展進步，從需求層面不斷推動半導(dǎo)體市場規(guī)�？焖侔l(fā)展。應(yīng)用角度看，從過去的家電、PC到智能手機，再到如今的智能汽車、智能機器人以及元宇宙等，大量的應(yīng)用場景都需要數(shù)量龐大的芯片來帶動。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計預(yù)測2021年全球半導(dǎo)體產(chǎn)值達到5510億美元，同比增長25.1%。

　　半導(dǎo)體行業(yè)另外一個值得關(guān)注的趨勢就是在后摩爾時代，新封裝、新材料，新架構(gòu)可能帶來的機會。摩爾定律大家都很熟悉，半導(dǎo)體芯片每18個月性能翻番。但隨著納米制程更小，半導(dǎo)體的性價比不再提升，制程對芯片性能提升以及成本降低的貢獻逐漸變小，后摩爾時代，技術(shù)迭代將主要圍繞新封裝、新材料和新架構(gòu)三個方向展開，隨著中國在半導(dǎo)體領(lǐng)域的大力布局，有機會成為全球重要的參與者甚至是細分領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者。（我們?nèi)ツ晖顿Y的中芯長電，就是從中芯國際分拆出來，在國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)領(lǐng)先的3D堆疊封裝企業(yè)。美國硅谷團隊投資并且已經(jīng)上市的Navitas是利用氮化鎵作為新材料的三代半導(dǎo)體企業(yè)。最近我們也有一個紅杉跟投項目曦智科技，在新架構(gòu)下屬于光子計算領(lǐng)域。）

　　中國半導(dǎo)體行業(yè)的另一個強有力的推動因素就是國產(chǎn)替代。自中興、華為事件以來，我國自主可控、國產(chǎn)替代加速，大陸產(chǎn)能迅速擴張，國產(chǎn)替代比例將從2020年的16%提升到2025年的20%左右。作為半導(dǎo)體最重要的原材料，晶圓的產(chǎn)能也大幅提升，尤其是12寸晶圓產(chǎn)能增速明顯。除了原材料，我國半導(dǎo)體上游設(shè)備國產(chǎn)化率也取得顯著成果，核心國產(chǎn)化設(shè)備很多已經(jīng)實現(xiàn)上市。（我們在2020年投資的屹唐半導(dǎo)體，就是一家在全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體設(shè)備公司，產(chǎn)品包括去膠、熱處理等。屹唐半導(dǎo)體已經(jīng)上市過會，預(yù)計今年會在科創(chuàng)板掛牌上市。）

　　半導(dǎo)體硬件方面的投資，主要圍繞兩大主題，三大場景。兩大主題就是信息化、數(shù)字化，以及自動化、智能化。三大場景就是消費電子，數(shù)據(jù)中心和智能硬件。順著這個脈絡(luò)發(fā)展出去的話，以三大場景作為土壤，我們可以看到以核心終端為主干，以及功能元件為枝葉的投資機會。消費電子場景，我們重點關(guān)注VR/AR外設(shè)。（我們最近在看一家TCL分拆出來的AR設(shè)備企業(yè)，項目比較早期，但公司技術(shù)具備全球領(lǐng)先的優(yōu)勢，已經(jīng)在業(yè)內(nèi)推出首款雙目全彩Micro-LED光波導(dǎo)AR眼鏡。硅谷團隊投資的Leia和Niantic也是兩家設(shè)備技術(shù)公司，前者專注裸眼3D技術(shù)，后者專注AR。）數(shù)據(jù)中心場景，我們重點關(guān)注計算和存儲。（除了之前說的曦智科技，我們?nèi)ツ赀�投資了長鑫存儲，公司是國內(nèi)唯一DRAM一體化存儲器制造商。）智能硬件場景，我們重點關(guān)注智能汽車的硬件和軟件，以及工業(yè)機器人。（我們多年前布局蔚來，在2018年和2020年投資零跑，目前公司也在港股上市申請過程中。機器人方面，我們投資了全球領(lǐng)先的商用無人機企業(yè)云圣智能。）

　　之前說過，中國兼具最大單一和最具深度的市場，新能源汽車行業(yè)就是基于技術(shù)創(chuàng)新可以在國內(nèi)形成優(yōu)勢應(yīng)用場景的一個大行業(yè)。新能源汽車行業(yè)應(yīng)該說從2020年開始正式進入大眾視野，這幾年新能源汽車產(chǎn)量和銷量都有很大的增長，2021年同比增長1.6倍。2021年12月單月，新能源汽車的銷售滲透率達到23%的歷史高點。今年預(yù)計有望突破600萬輛。

　　新能源汽車的算力由駕駛芯片和車機芯片組成，數(shù)據(jù)和駕駛行為有關(guān)，需要各種傳感器來捕捉，比如激光雷達，毫米波雷達，超聲波雷達和攝像頭等。算法則和ADAS相關(guān)。現(xiàn)在大家買車，會越來越重視車機部分，軟件定義汽車未來會成為主流趨勢。汽車作為下一代的智能終端，能夠?qū)崿F(xiàn)“平臺+軟件”的商業(yè)模式，憑借軟件變現(xiàn)有望幫助傳統(tǒng)車企實現(xiàn)盈利能力重新向上。另外，車機軟件能力逐步成為行業(yè)核心競爭力。功能性軟件和服務(wù)型軟件將成為車企軟件變現(xiàn)的主要途徑，從單車軟件研發(fā)成本看，ADAS目前約占37%，未來將提升至45%，是軟件價值中的核心。大家可以用我們在手機和應(yīng)用APP的消費情況作為對比，手機廠商的利潤率很低，而且是一次性收費，而應(yīng)用APP服務(wù)應(yīng)用雖然單價低，卻是持續(xù)性付費。我覺得未來很有可能汽車也是相同的模式，車企在硬件少賺錢甚至不掙錢，但在軟件服務(wù)上逐步養(yǎng)成客戶付費的習(xí)慣。

　　除了上面偏硬的半導(dǎo)體和智能制造，還有一塊兒就是軟件服務(wù)。我國的工業(yè)軟件發(fā)展一直受到國家政策的關(guān)注，同時國產(chǎn)替代的需求緊迫，中美貿(mào)易摩擦以來，特別是Windows7停服和信創(chuàng)政策出臺之后，陸續(xù)推出了政府、國有企業(yè)、八大行業(yè)針對服務(wù)器、操作系統(tǒng)和工作軟件的國產(chǎn)替代時間表。企業(yè)服務(wù)軟件方面，中美兩國無論從GDP總量，還是小企業(yè)數(shù)量上看都比較相當(dāng)，而企業(yè)服務(wù)行業(yè)規(guī)模確有13倍的差距。根本原因在于中國企業(yè)數(shù)字化進程一直遠遠落后于美國，但這兩年我們在國內(nèi)市場看到一些有利這個行業(yè)發(fā)展的趨勢，首先企業(yè)IT年支出占比顯著提升，從2019年的27.6%快速提升至2020年的42.4%，這是一個積極的信號，因為凈金額復(fù)購率（Net Dollar Retention）是衡量這個行業(yè)的重要指標(biāo)。同時中央政府也在發(fā)力推動企業(yè)進行信息化和數(shù)字化建設(shè)。1月15日習(xí)主席關(guān)于“不斷做強做優(yōu)做大我國數(shù)字經(jīng)濟”的講話內(nèi)容，也在政策面為企業(yè)服務(wù)提供了很好的行業(yè)支撐。我們預(yù)計未來在這個領(lǐng)域的投資數(shù)量和金額會繼續(xù)保持較快增長的趨勢。（打開企業(yè)服務(wù)行業(yè)圖譜，我們在人力資源、數(shù)據(jù)庫和低代碼BI賽道有了布局，未來還會在營銷科技、業(yè)財稅、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域進行探索和布局。）

　　Q&A3:除了科技行業(yè)，還有什么賽道在中國具備長坡厚雪的趨勢基礎(chǔ)？

　　除了科技行業(yè)在中國具備長坡厚雪的趨勢基礎(chǔ)，醫(yī)療行業(yè)和消費行業(yè)也具備類似的趨勢基礎(chǔ)，但由于今天時間有限，我只能和大家做一個概括性的梳理。

　　驅(qū)動醫(yī)療行業(yè)趨勢發(fā)展的最根本邏輯就是我國龐大的人口基數(shù)、人口老齡化以及人均可支配收入的提升。我國目前65歲以上人口占比已經(jīng)接近12%，而且隨著新生兒數(shù)量逐年遞減，老年化進程在未來會不斷加速，如果我們參考日本的實際案例，大家應(yīng)該會有更大的緊迫感。同時我國醫(yī)療行業(yè)的現(xiàn)狀是醫(yī)療資源缺口大，并且地區(qū)分布差異大，未來在醫(yī)療公共設(shè)施方面的建設(shè)需要有更大的投入，所以總體來看醫(yī)療行業(yè)具有很好的抗周期性，屬于趨勢比較持續(xù)的朝陽行業(yè)。從行業(yè)布局角度看，生物醫(yī)藥、器械診斷和醫(yī)療科技是我們重點關(guān)注的三個賽道。過去六個月到一年內(nèi)，二級市場中的醫(yī)藥板塊表現(xiàn)不盡人意，市場進入擠泡沫階段，未來醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)所謂“暴利”常態(tài)將不復(fù)存在，運營效率將成為未來的核心競爭力。短期之內(nèi)我們在醫(yī)療領(lǐng)域的投資會更趨謹慎。但在差異化競爭中，我們也希望通過投資賣鏟人的邏輯，找到在逆勢中具備良好發(fā)展空間的標(biāo)的，比如CDMO賽道，原材料上游，以及“真創(chuàng)新”（First-in-Class/Me-Different）藥物研發(fā)帶來的機會，比如基因治療方面，國內(nèi)藥企起步幾乎和國外廠商同步。（去年我們布局了兩家基因治療企業(yè)，邦耀生物和紐福斯，前者主治地中海貧血，后者主治基因缺陷引起的眼科疾病。）

　　驅(qū)動消費行業(yè)趨勢發(fā)展的最根本邏輯就是我國龐大的市場容量。我想這也是巴菲特和芒格特別看好中國市場機會的最主要原因，根據(jù)2021年年報披露，比亞迪依然是伯克希爾第八大的股權(quán)投資項目。宏觀上看，首先中國是全球最大的消費市場，中國龐大的人口基數(shù)決定了全球的消費品公司都聚焦于中國市場。2010年到2020年這十年之間，中國貢獻了31%的全球家庭消費增長額。在汽車、酒類、手機等許多品類中，中國都是全球第一大市場。同時中國又是世界工廠，是全球供應(yīng)鏈最重要的組成部分。在500種主要工業(yè)產(chǎn)品中，中國有40%以上產(chǎn)品的產(chǎn)量排名世界第一。最后消費投資抗周期，而且消費品一般生命周期都比較長，不容易被新技術(shù)顛覆，可以積累護城河，但又因為消費市場總量巨大，不容易形成壟斷。所以我個人認為消費品到最后比拼的都是供應(yīng)鏈管理、成本控制和運營效率。護城河這個概念大家耳熟能詳，這也是巴菲特的經(jīng)典理論之一，它是企業(yè)競爭的壁壘，也是我們投資的安全墊。我們在投資過程中也在不斷尋找具備較高護城河的優(yōu)質(zhì)項目。護城河可以來自產(chǎn)品本身、也能來自品牌、或是服務(wù)，甚至是商品能給人帶來的與眾不同的感覺。但任何有護城河的產(chǎn)品本身都是過硬的。讓人找貨靠品牌，讓貨找人靠營銷。營銷最容易達成，關(guān)鍵看投入產(chǎn)出比。但產(chǎn)品和品牌卻不是花錢能買來的，他們需要長期積累。（創(chuàng)造元氣森林的唐彬森在2019年天使輪投資了活力28，這是一個具有70年歷史的國產(chǎn)日清品牌，我現(xiàn)在依然清晰記得“活力28，沙市日化”這一膾炙人口的廣告詞。為什么一個新銳品牌的締造者要去投資一個70年的老品牌呢？他的答案很簡單，因為消費品要建立品牌認知并占領(lǐng)消費者心智非常難。）符合ESG理念的企業(yè)也是未來我們會關(guān)注的重點，特別是諾亞和歌斐已經(jīng)加入UN PRI組織，我們在一級市場和二級市場的投資都逐步要向ESG可持續(xù)投資和負責(zé)任投資原則靠攏。消費團隊去年底投資的斑布就是一個很好的ESG案例，利用可再生且生長迅速的慈竹作為原材料生產(chǎn)紙漿，生產(chǎn)環(huán)境污染排放僅為國標(biāo)的三分之一，同時支持了四川當(dāng)?shù)氐闹�農(nóng)經(jīng)濟。消費升級是我們每個人的剛需，和財富積累無關(guān)。我們都希望取得高性價比的產(chǎn)品，也都希望獲得具有個性化的服務(wù)，不同年齡層次的需求，城市化的進一步發(fā)展，居民可支配收入的增加，這些變化都使國內(nèi)消費有機會成為最長久的GDP驅(qū)動力，效果可能遠超在過去三四十年的出口和政府投資拉動。消費者也不斷追求從品質(zhì)、到品牌，再到品位的提升，無形的服務(wù)需求也開始趕超有形的產(chǎn)品需求。在物質(zhì)不再匱乏的今天，我們也發(fā)現(xiàn)越來越多自主消費品牌在年青一代人群中的流行和蔓延，品牌帶來的不再僅限于品質(zhì)的保證，而更多地賦予了社會、文化，和價值觀的認同感，因此自主品牌在未來會有大幅崛起的機會。

　　一級市場投資是一個長期、復(fù)雜的過程管理，如何找到長坡和厚雪，都需要具備多元思維邏輯、深厚的行業(yè)知識儲備，良好的心態(tài)和情緒控制，我希望以后有更多機會和各位投資人交流、討論，一起在復(fù)雜的外部環(huán)境中，找到性價比最合適的基金組合。

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